1997年巴菲特致股东的信(下)

来源:雪球App,作者: 鹏万陈忠良,(https://xueqiu.com/6217262310/133765562)

美国航空

当Richard Branson-维京亚特兰大航空公司的老板被问到要如才能够变成一个百万富翁,他的回答很简单:其实也没有什么!首先你要先成为一个亿万富翁,然后再去买一家航空公司就成了!但由于各位的董事长-也就是我本人不信邪,所以我在1989年决定以3.58亿美元投资取得美国航空年利率9.25%的优先股。

那时我相当喜爱同时也崇拜美国航空当时的总裁-Ed Colodny,直到现在仍是如此,不过我对于美国航空业的分析研究实在是过于肤浅且错误百出,我被该公司过去历年来的盈利能力所蒙骗,同时过分相信优先股可以提供给我们在债权上的保护,以至于忽略了最关键的一点︰那就是美国航空的营收受到毫无节制的激烈价格竞争而大幅下滑的同时,其成本结构却仍旧停留在从前管制时代的高档,这样的高成本结构若不能找到有效解决的办法,将成为灾难的前兆,

要让成本结构合理化,美国航空必须大幅修改其劳资契约,不过这偏偏又是航空公司难以达成的罩门,除了公司真正面临倒闭的威胁或甚至是真的倒闭。而美国航空也不例外,就在我们投资该公司优先股不久之后,公司营收与支出的缺口突然开始大幅扩大,在1990年至1994年间,美国航空累计亏损了24亿美元,此举让公司普通股的股东权益几乎耗损殆尽。

在这段期间内,美国航空还是继续支付优先股股利给我们,直到1994年才停止,也因此在不久后,由于对该公司前景展望不太乐观,我们决定将美国航空优先股投资的账面价值调减75%,只剩下8,950万美元,从而到了1995年,我甚至对外提出以面额50%的折价,打算出售这笔投资,所幸最后并没有成功卖出。

幸运的是在投资美国航空所犯的一连串错误当中,我总算做对了一件事,那就是当初在投资时,我们在优先股投资合大约中,特地加了一项"惩罚股息"条款,也就是说万一该公司延迟支付股息的话,除原有欠款外,还必须外加依基本利率5%的利息,也就是说因为这两年我们没有收到9.25%的股息,所以以后美国航空必须就未支付的款项加计13.25%与14%的利息。

面对这样的惩罚条款将督促美国航空尽快清偿对我们的欠款,而等到1996年下半年美国航空开始转亏为盈时,他们果真开始清偿这笔合计4,790万美元的欠款,为此我们特别要感谢美国航空现任总裁-Stephen Wolf,是他让这家落难的航空公司得以付出这笔钱,同时美国航空的表现也归因于航空业景气复苏,当然该公司还是有成本结构的问题有待解决。

不过不论如何,目前美国航空普通股的市价显示我们所持有优先股的价值应该回复到3.58亿美元的面额左右,另外不要忘了,这几年来我们还陆陆续续从该公司收到2.4亿美元的股息(包含1997年的3,000万美元在内)。

在稍早1996年初,我们还尚未收到积欠的股息之前,我再度尝试以3.35亿美元把这笔投资卖掉,所幸这次的举动又没有成功,使得我们得以从胜利之神口中逃过失败的命运。

在另外一个场合,有一位朋友问我:“你很有钱,可是为什么还这么笨?“在进一步检讨本人在美国航空这个案子上的表现后,你可能会觉得他说得很有道理。

财务融资

去年我们总共付了四次钱给所罗门兄弟公司,而很高兴每一张支票都代表着该公司为我们提供了不错的服务,先前我已经说明过其中的一项交易-那就是买进国际飞安公司的交易,所罗门担任这项交易的投资银行顾问,第二个案子是所罗门帮我们旗下的财务子公司安排了一项融资案。

此外,透过所罗门我们完成另外两件案子,两者也都有相当有趣的特点,一件是在五月我们发行了517,500股的B级股,总共募得5.65亿美元的资金,关于这件案子,先前我就已经做过相关的说明,主要是因应坊间有些模仿伯克希尔的基金,避免他们以伯克希尔过去傲人的绩效记录对外吸引一些不知情的小额投资人,在收取高昂的手续费与佣金之后,却无法提供给投资人一个令人满意的投资结果。

我相信这些仿伯克希尔基金可以很容易募得大笔的资金,而我也认为在这些基金成功募集到资金之后,一定还会有更多的基金跟进打着我们的旗号对外吸收资金,在证券业,没有什么是卖不掉的东西,而这些基金无可避免的会将所募得的资金大举投入到伯克希尔现有少数的股票投资组合,最后的结果很可能是伯克希尔本身以及其概念股股价暴涨而泡沫化,然后股价的上涨很可能又会吸引新一波的无知且敏感的投资人蜂拥投入这些基金,造成进一步的恶性循环。

有些伯克希尔的股东可能会发现这是一个大好的机会,因为可以利用新加入者不当的预期而想要趁机卖出持股赚取额外的利益,但在此同时选择继续留下来的股东却必须承担后来的苦果,因为等到回归现实后,我们会发现伯克希尔会有一群成千上万高档套牢的间接股东(亦即基金投资人),以及受到毁损的企业清誉。

B级普通股的发行正可以抑止这些仿伯克希尔基金的销售,同时提供小额投资人投资伯克希尔的低成本管道,如果在他们听过我之前所提出的警告后仍执意要投资的话,而为了降低经纪人一般喜欢推销新股发行的习惯(因为这是真正有赚头的所在),我们刻意将承销佣金降到1.5%,这是所有发行新股承销佣金最低的比率,此外我们对发行新股的数量不设上限,以避免一些专门投资初次上市股票抢帽子的投机客,利用新股数量稀少而刻意炒作赚取短期股价飙涨的差价。

总而言之,我们希望买进B级普通股的投资人是真正希望长期投资的,事实证明我们的做法相当成功,在公开发行后的B级普通股成交量(亦即代表换手的情形)远低于一般初次上市的股票,结果总计我们因此新增了40,000名的股东,我相信他们大部分都了解他们到底在投资什么,同时与我们拥有相同的经营理念。

在这次不常见的交易中,所罗门的表现好得不能再好了,身为我们的投资银行,他们充分了解我们想要达成的目标,从而量身订做,提供符合我们需要的服务,事实上若是按照一般的标准模式,所罗门应该可以赚进更多钱,有可能比现在多十倍以上,不过他们并没有刻意引导我们这样子去做,相反地有时他们还是提出一些对自己本身利益冲突,但却有助于伯克希尔达成目的的一些建议,感谢Terry这次为我们操刀所做的努力与贡献。

基于这样的背景,大家不难想象当伯克希尔决定发行以所持有的所罗门股份作为转换标的的可转换票券时,我们又再度找上Terry,再一次所罗门的表现一流,卖出以五年为期、总面额五亿美元的票券,共取得4.471亿美元的资金,每张面额1,000美元的票券可以转换成17.65股的所罗门股份,同时有权在三年后要求以账面价值卖回,总计原先票面折价加上1%的票面利息,此证券可以给予到期不选择转换成所罗门股份的投资人3%的报酬率,不过我想投资人在到期前选择不转换的机率微乎其微,若果真如此,在转换前我们实际负担的利率成本大约在1.1%左右。

近年来,媒体不断报导查理和我对于支付投资银行所有的费用都很感冒,这样的报导完全不对,事实上过去三十年来,从1967年我们请Charlie Heider协助我们买下国家赔偿保险公司开始,我们就很乐于签支票给他们,只要他们所提供的服务与表现值得的话,而以1996年所罗门这次的案子来说,我们就觉得物超所值。

其它事项

虽然这个决定有点赶,查理和我本人已决定正式跨入二十世纪,我们决定从现在开始将在公司网络上公布每季与每年最新的伯克希尔年报,大家可以透过以下这个网址网页链接伯克希尔hathaway.com找到相关的信息,我们会固定选在星期六把报告摆上去,主要的目的是希望大家能够有充足的时间在股市开盘做出进出的决定,预计未来一年内公布报告的时间为1997年5月17日、8月16日、11月15日以及1998年3月14日,同时网站上也会有我们对外发布的其它公开信息。

在此同时,我们也将停止过去邮寄每季季报的习惯,而直接将它们公布在公司网站上,此举不但可以大幅减少邮寄的成本,同时也因为我们有一些股东的股份是登记在别人的名下,这使得季报最后送到真正股东手上的时间很不一定,有的股东收到报告的时间整整比其它股东晚了好几个礼拜。

当然透过网络公布也有一个很大的缺点,那就是许多我们的股东从来不使用计算机,当然大家还是可以透过同事或朋友的帮助把它们给打印下来,如果大家觉得还是用寄比较好的话可以向我反应,我们很想听听大家的意见,至少在1997年还是会持续原来的做法,另外必须强调的是,每年的年报除了在网络上公布之外,依然还是会用邮寄的方式送到各位的手上。

大约有97.2%的有效股权参与1996年的股东指定捐赠计划,总计约1,330万美元捐出的款项分配给3,910家慈善机构,详细的名单参阅附录。

每年都有一小部分的股东由于没有将股份登记在本人的名下,或是没能在60天的期限内,将指定捐赠的表格送回给我们,而没办法参加我们的指定捐赠计划,对此查理和我感到相当头痛,不过我们必须忍痛将这些指定捐赠剔除,因为我们不可能在拒绝其它不符合规定股东的同时,还破例让这些人参与。

想要参加这项计划者,请必须拥有A级普通股,同时确定您的股份是登记在自己而非股票经纪人或保管银行的名下,同时必须在1997年8月31日之前完成登记,才有权利参与1997年的捐赠计划,当你收到表格后,请立即填写后寄回,以免被丢在一旁给忘记了。

股东年会

资本家版的伍斯达克音乐会-伯克希尔股东年会将在五月五日星期一举行,查理和我实在是很喜欢这场盛会,所以我们很希望大家都能来,会议预计从早上9点半正式开始,中午休息15分钟(现场备有餐点,不过必须付费),然后会继续与许多死忠的股东谈到下午三点半。去年全美50州都有股东代表出席,另外还有来自海外地区,如澳洲、希腊、以色列、葡萄牙、新加坡、瑞典、瑞士以及英国等国家。股东年会是公司股东可以得到有关公司经营所有问题解答的场合,所以查理和我一定会竭尽所能地回答各位提出的问题,直到我们头昏脑胀为止(如果查理和我有异状时,希望各位能及时发现)。

去年总共有5,000名股东与会,虽然我们预先另外准备了三间小会议室,不过还是把当时的会场-Holiday会议中心给挤爆了,今年由于发行B级普通股的关系使得我们的股东人数又增加了整整一倍,因此我们决定把开会的场地移到可以容纳10,000人同时备有宽广停车场的阿肯萨本体育馆,大门会在当天早上七点开放,同时在八点半,我们会播放由财务总监Marc Hamburg制作的全新伯克希尔电影短片供大家欣赏(在伯克希尔所有人都必须身兼数职)。

为了克服大家对于商业气息的厌恶,我们在会场外大厅备有伯克希尔各式各样的产品供大家选购,去年我们打破记录,总共卖出1,270磅的糖果、1,143双的鞋子以及价值超过29,000美元的世界百科全书与相关出版品,外加700只由旗下子公司Quikut所生产的小刀,另外在现场许多股东询问有关盖可汽车保险的信息,如果你想在汽车保险费上省一笔钱,记得把你现在的保单带到现场,我们估计至少有40%的股东可以因此而节省不少保费(我很想说100%,不过保险业实务的经营并非如此,因为每家保险从业者对于风险的估计都不同,事实上,我们有些股东支付的保费就比跟盖可投保要来得低)。

后面附有股东会开会投票的相关资料,跟各位解释如何拿到入场所许的识别证,由于预期会有相当多的人与会,我们建议大家最好先预订机位与住宿,美国运通(电话800-799-6634)将会很高兴为您提供相关安排服务,如同以往,我们会安排巴士接送大家往返各大旅馆与会场之间,并在会后接送大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场。

占地75英亩的NFM主馆距离会场约1英里远,营业时间平日从早上10点到下午9点,星期六从早上10点到下午6点,星期日则从中午开到下午6点,记得去向Rose Blumkin-B夫人问好,她今年高龄103岁,有时还会戴上氧气罩在轮椅上工作,不过如果你想要跟上她的脚步,需要氧气的可能是你,NFM去年的营业额高达2.65亿美元,这是全美单一家具店营业的新高记录,记得去现场查一查商品的种类与标价,你就会知道原因了。

平时礼拜天不营业的波仙珠宝,特地在五月四日股东会当天为股东与来宾开放,从中午开到下午6点,去年在星期六股东会前一天,我们打破了波仙单日的订单量与营业额记录,当然还包括每平方英吋的参观人数记录,今年我们考虑到参观人数还会再增加,所以大家在当天一定要准备好入场证,当然不想人挤人的股东可以选择在前一天或后一天前往参观,星期六从早上10点开到下午5点半,星期一则从早上10点开到晚上8点,无论如何今年大家一定要来看看波仙的总裁Susan是如何施展她的技巧将你的荷包给掏空。

我个人最爱的牛排馆-Gorat's去年在股东年会的那个周末完全客满,虽然临时还在星期天下午四点多排出的一个空档,今年该餐厅从四月一号开始接受预订(电话402-551-3733),我会在星期天参加完波仙珠宝的活动后到Gorat's享用我最常点的丁骨牛排加上双份的肉丸,当然我也推荐我的宝贝助理Debbie标准的菜单-生烤牛肉三明治外加马铃薯泥与肉汤,记得报上Debbie的名号,你就可以多得到一碗肉汤。

在前一天5月3日,星期六晚上,Rosenblatt体育馆将会有一场奥马哈皇家队对印第安纳拿波里市印第安人队的比赛,一如往年轮到由我先发,每一年就投那么一球。

虽然Rosenblatt球场的外观看起来与其它球场没有多大的不同,不过它的投手丘地形却相当特殊,有时会发出特殊的重力短波,导致本来很平稳投出的球突然急速往下坠,过去有好几次我都成为这种怪异自然现象的受害者,不过我还是希望今年的情况会好一点,虽然当天会场有许多拍照的机会,不过我还是奉劝大家的快门要抓准一点,才能完整捕捉由我投出向本垒板急速奔去的快速球。

股东会资料将告诉大家如何取得球赛入场的门票,同时我们也会提供星期天晚上会开张的餐厅信息,同时列出假日期间在奥马哈你可以从事的活动介绍,伯克希尔总部所有成员都期待能够见到大家。

沃伦.巴菲特

董事会主席

1997年2月28日

笔记:

1.创新是人类所鼓励的,而且从事后来看科技和商业模式创新确实带来了巨大的改变和经济效益,因此那些具有最前沿科技和新潮概念的企业往往具有较高的估值。但对行业未来发展的预估,即使是产业专家、公司创始人都很难评判,而在那些技术变化更新快的领域更是如此,对于十年二十年之后甚至三五年之后的竞争状况都难以预估,这就导致了赔率虽然会很高,但是发生的概率难以预估,进而无法知道其期望值是多少也就无法下注。

追逐永恒的企业,或至少说是能长久保持竞争力的企业,可以在较容易预判发生概率的情况下下注,这样的投资或许会错过很多机会,但却能少犯错误并且长久看稳健成长。

即使是强势的企业也需要有一个合理的价格,如果以较高的价格买入一家优秀的企业,则可能延长等待获利的时间,极端情况下,持有十年之后发现最终收益与国债无异(高确定性高溢价低收益)。

2.优秀的企业本来就少,而卓越到能长久保持优势并且能为投资者所理解的企业则是凤毛麟角,遇到这样的企业在价格合理的时候要大幅下注并且长期持有,专注于熟悉的产业并不断深入了解而不是涉猎过广无一所精。

3.高负债会在某些极端的情况下让净值清零,虽然发生的概率看似很小(大幅举债的人都这样给自己壮胆),但一旦发生则最终结果是不可想象的。赔率下限为-100%甚至更低的赌注,即使概率再低也得非常谨慎。

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