2012年巴菲特致股东的信(下)

来源:雪球App,作者: 鹏万陈忠良,(https://xueqiu.com/6217262310/134980284)

制造、服务和零售业务

伯克希尔这个板块的业务可以说是面面俱到包罗万象。不过首先让我们来看一下整体的资产负债表和利润表。从9月16日之后包括我们收购的露博润公司。

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012年巴菲特致股东的信(下)"

*不包括并购会计调整.

**从9月16日起包括露博润公司利润。

这个板块包括多家公司,销售的产品包括从棒棒糖到飞机等各种各样的产品。有些企业享有极其出色的竞争优势,用没有财务杠杆的净有形资产收益计算高达25%到超过100%以上。其他一些企业这种收益率则在12%到20%。但是也有少数企业收益率非常糟糕,这是因为我在进行资本配置时犯下了一些严重的错误。我之所以犯下这些错误,不是因为在准备收购这些企业时错误地判断了未来竞争优势,就是错误判断了准备收购时错误地判断了企业所在行业的未来发展前景。我试图在并购企业时看清楚未来10年或20年的发展前景,但有时我的眼光非常糟糕。查理比我做的要好一些,他对我错误收购的一些企业投了反对票,而不是仅仅“出席”会议。

我们决定继续持有我错误收购的那些企业,这可能会让伯克希尔比较新的股东感到迷惑不解。不管怎样,这些公司的盈利对伯克希尔的整体估值来说一点也不重要,而且有问题的公司要比优秀的公司需要我们付出更多的管理时间。任何一个管理咨询顾问或华尔街投资顾问一看我们这些已经成为负担的问题公司就会说:“扔掉他们”。

我们是不会做出这种事情的。过去29年来,我们在年报中定期列示伯克希尔公司的经营准则,其中第11条讲的是,我们一般情况不愿卖掉业绩表现糟糕的公司(大多数情况下业绩表现落后是因为行业因素而不是管理上的缺陷)。我们的做法与达尔文主义者相差甚远,你们很多人可能并不赞同。我可以理解你们的看法。但是,我们曾经对卖家承诺过,并且仍将继续承诺,不管是一帆风顺还是困难重重,在任何情况下,我们都将会继续保留这些公司,同甘苦共患难。到目前为止,坚守这些承诺而付出的金钱损失成本并不算大,而且很大程度上已经被我们因此而在潜在企业出售者中间建立的良好声誉而抵消,因为这些人出售企业时是想为他们珍贵的业务和忠实的伙伴寻找一个正确的而且是永久的家。这些企业所有人知道他们从我们这里能够得到其他任何人都无法给予的承诺,我们对他们的承诺未来数十年都将忠诚不变。

但是请你们理解,我和芒格既不是愿意长期忍受亏损的受虐狂,也不是盲目乐观的乐天派。如果我们制定的第11条规则中的任何一个缺点出现,一是这些企业可能未来长期都是一个现金排水管而白白水消耗我们的资金,或者劳工冲突非常激烈,我们将采取快速果断的行动彻底放弃这些企业。在我们过去47年的经营历史中,这种情况只发生过一两次,而且我们现在拥有的企业没有一个由于陷入困境而要求我们必须考虑放弃。

从这一部分前面的利润表最近三年的数据变化可以看出,美国经济从2009年中期以来正在稳步明显复苏。这个板块一共包括我们往下的54家公司。但是其中一家公司Marmon集团就在11个各不相同的业务板块中拥有140家企业。简而言之,当你分析研究伯克希尔公司的时候,实际上你就是在分析研究整个美国经济。所以让我们进一步深入分析,看看最近几年发生了什么变化,从中可以给我们更大的启示。

这个业务板块中有四个与房地产相关的公司(其中并不包括Clayton房屋公司,我们将其归入金融和金融产品板块),过去3年税前利润分别是:2009年2.27亿美元,2010年3.62亿美元,2011年3.59亿美元。如果把这四家与房地产相关的公司从整个板块合并利润表中扣除,你会发现我们种类众多非常分散的非房地产相关业务过去3年的营业利润分别是:2009年18.31亿美元,2010年39.12亿美元,2011年46.78亿美元。2011年约有2.91亿美元盈利来自于收购路博润公司。但是除此之外2011年度仍有43.87亿美元营业利润,这说明美国经济大部分行业已经从2008年金融危机的毁灭性打击中复苏过来。虽然房地产相关行业还停留在急诊室里继续抢救,但其他大多数行业都已经出院并完全康复。

2011年我们旗下制造、服务和零售企业中几乎所有的经理人都取得了优秀的业绩,其中有一些是管理房地产相关企业的经理人而不得不与像飓风一般的经营阻力博斗。以下是其中几个做得非常优秀的经理人:

VicMancinelli领导CTB公司再次创下盈利新纪录。CTB是我们的农业设备生产企业。我们在2002年以1.39亿美元收购了CTB公司。收购之后这几年CTB为伯克希尔一共分配了1.8亿美元股利,2011年税前盈利1.24亿美元,而且账上拥有1.09亿美元的现金。VicMancinelli在过去几年又进行了很多补强型并购,其中包括2012年初他刚刚签署的一项并购协议。

TTI公司,是我们旗下一家电子元件销售企业,2011年销售收入增加到21亿美元,比2010年增长了12.4%。盈利也创下历史纪录,比2007年我们收购时增长了127%。2011年TTI公司的业绩表现远远好于其所在行业中的那些大型上市公司。这一点也不让人感到意外,因为保罗(PaulAndrews)和他的同事们已经连续很多年都打败了他们。我和芒格很高兴得知保罗在2012年初正在协商一项规模很大的补强型并购。我们期待以后他做出更多收购。

•Iscar,是我们拥有80%股份的一家切割工具公司,2011年业绩表现继续让我们感到震惊。销售增长和整体业绩表现在其所在行业中是独一无二的。Iscar公司的经理EitanWertheimer、JacobHarpaz和DannyGoldman是杰出的战略家和执行者。2008年11月在全球经济遭受严重打击几乎毁灭时,他们却出手收购了Tungaloy这家日本领先的切割工具制造商。2011年春天东京北部地区遭到海啸冲击时,Tungaloy公司毁坏相当严重。但是你绝对不会想到现在的情形:Tungaloy公司在2011年继续创下新的销售收入最高纪录。我在2011年11月参观了他们在Iwaki地区的工厂,Tungaloy公司管理层及其员工的热情和贡献深深打动了我。他们是一个非常杰出的团体,值得我们表示尊敬和感谢。

•McLance,是我们旗下的巨型物流配送公司,由GradyRosier公司负责管理,在2011年又新增了一些新的重要客户,并创下3.7亿美元的税前盈利纪录。从我们2003年以15亿美元收购了这家公司至今为止,他们一共赚到了24亿美元的税前利润,而且由于它们配送的零售商品(糖果、口香糖、香烟)价格上涨导致其后进先出存货准备金增加了2.3亿美元。在管理运营物流企业方面,没有人能够比得上Grady。McLance未来可能会有一些补强型并购,特别是在我们新开展的葡萄酒和烈酒配送业务上。

•JordanHansell在2011年4月份接管Netjets公司,带领这家公司在2011年实现了2.27亿美元的税前利润。这是一个特别出色的业绩表现,因为新飞机的分时航空所有权销售在过去一年里大多数时间里都增长缓慢。不过12月销售出现了高于季节性正常波动的上升现象,,但这种销售上升情况能持续多久还无法确定。

几年之前,NetJets是我最为担忧的企业,因为这家公司的成本支出远远超出销售收入,而且现金一直大量流出。如果没有伯克希尔的支持,NetJets公司早就破产了。现在这些问题已经被我们解决了,JordanHansell把NetJets转变成一家控制良好运转顺畅的企业,稳定地创造出源源不断的利润。NetJests正在计划与一些一流合作伙伴合作推进一项进入中国市场的计划,这一举动将进一步拓宽我们的业务“护城河”。现在没有其他任何一家分时航空所有权企业能够具有NetJets如此庞大的运营规模和很宽的服务范围,未来也不会有。正是NetJets公司长期坚持不懈专注于安全和服务才赢得了遥遥领先的市场地位。

•我们很高兴看到Marmon公司在弗兰克(FrankPtak)的领导下取得的进步。除了取得了内部增长以外,弗兰克还经常进行补强型并购,这些并购总体上将会显著增加Marmon公司的盈利能力。(他在过去几个月里就花费约2.7亿美元收购了三家公司。)在全球范围内成立合资企业是Marmon另外一个发展机会。2011年年中Marmon公司与Kundalia家族合作成立了一家印度起重机公司,目前已经产生了大量的盈利。这是Marmon与这个家族合作成立的第二个合资企业,几家之前他们合资的电线电缆公司非常成功。

在Marmon经营的11个主要行业中,有10个行业在过去一年都取得了盈利。你应该对Marmon未来几年取得更高的盈利充满信心。

•“买商品,卖品牌”,长期以来都是一个企业经营成功的方程式。正是这个企业成功的方程式让可口可乐自1886年成立以来也让箭牌自1891年成立以来产生了巨大而且是可持续的盈利。从40年前我们收购喜诗糖果开始,我们也享受了喜诗糖果公司运用这个方法创造的高回报,尽管喜诗的企业规模要比可口可乐和箭牌小多了。

去年喜诗糖果公司的税前盈利创纪录达到了8300万美元,使得我们收购喜诗以来累计盈利达到了16.5亿美元。和这个盈利数据形成鲜明对比的是,我们在收购喜诗的价格只有2500万美元,而且年底账面价值(扣除现金后)小于零。(是的,你读到的这个数据是正确的,喜诗使用的资本季节性波动很大,圣诞节之后会达到最低点。)这一切都要归功于BradKinstler,从2006年他接任CEO之后带领这家公司不断达到更高的高度。

•内布拉斯加家具商城(简称NFM,我们持股80%)在2011年创造了新的盈利纪录,比1983年我们收购时高出十倍以上。但这还不算是大新闻。更重要的大新闻是,NFM收购了达拉斯北部的433英亩的大片土地,我们将会在此建造几乎可以肯定是全美最大的家具商城。目前全美最大的家具商店是我们在奥马哈和堪萨斯的两家分店,每一个分店在2011年都创下了超过4亿美元历史销售纪录。德州这个分店还需几年才能建成,但是我现在就盼望着去参加开业剪彩。(在伯克希尔公司里面,那些经理人负责干活,我负责接受喝彩和表扬。)

我们的新店将提供种类多得无与伦比的商品,价格也是低得无与伦比,肯定会吸引无数远近的客户蜂拥而来。如此巨大的客户吸引力,再加上我们在这个地方拥有的大量土地,肯定能够使我们吸引很多大型卖家加入。(任何销量很大的零售商读到这封信,有兴趣的请与我联系。)

我们和内布拉斯加家具店(NFM)公司以及管理NFM公司的Blumkin家族相处得都非常愉快。1937年,RoseBlumkin(我们所有人都称为B夫人)创办了这家企业,当时她只有500美元和一个梦想。她89岁的时候把公司80%的股份卖给了我,又一直工作到103岁。(她退休后仅仅一年就去世了。我经常把这个退休的严重后果告诉伯克希尔公司里面任何一个想要退休的经理人。)B夫人的儿子Louie,现在已经92岁了,他从二战后退伍回家后帮助他的母亲创办了这家企业,他和他的妻子Fran过去55年来一直都是我的朋友。后来,Louie的儿子Ron和Irv将公司带到了新的高度,他们先是开办了堪萨斯分店,现在又在全力准备开办德州的分店。

这两个“男孩子”和我一起度过了很多美好的时光,我把他们看作是我最好的朋友。Blumkins家族是一个非凡的家族。我从来不会让这个家族非凡的基因浪费掉,最近Blumkin家族第四代中有几位已经加入了NFM公司,这让我感到非常高兴。

总体而言,伯克希尔旗下制造、服务和零售这个板块的内在价值大大超过它们的账面价值。可是对于其中很多规模较小的公司而言,情况并非如此。我在收购小公司上比在收购大公司上犯下了更多的错误。芒格很早以前就告诉过我,“如果有些事情根本就不值得去做,也根本不值得做好,”我本应该更加认真地听从他的话去做。我们在这个板块里收购的大型企业,每一个都表现良好,其中有几个表现极好,我们在这个板块进行的收购总体而言是大赢家。

有些股东告诉我,他们渴望在我每年写的信中看到更多关于会计奥秘的讨论。那么我就在这里谈一点关于公认会计准则(GAAP)规定的荒谬,我希望大家能够喜欢。

会计常识会告诉你,我们各个子公司入账时,应该用我们收购的成本支出加上他们从我们收购之后留存的收益(除非他们的经济价值大幅减少,在这种情况下进行适当减记账面价值)。这基本上符合的伯克希尔的实际情况,不过Marmon公司的非常奇怪的情况是例外。

我们在2008年收购了Marmon公司64%的股份,在我们账上以48亿美元的收购成本记入了这部分股东权益的账面价值。到目前为止一切还好。后来在在2011年初期,按照我们与Pritzker家族原来签订的合同,又购买了16%的股份,为此支付了16亿美元,这个价格是按照一个公式计算出来的Marmon公司的公允价值确定的,而公式计算表明公司的公允价值已经提高了。可是在这种情况下,公认会计准则却要求我们追溯到2010年底把收购价格减记6.14亿美元。(不要提出任何疑问!)很明显,这种减记与经济事实没有任何关联。由于这种减记收购价格并没有任何实际意义,反而导致实际上Marmon公司的内在价值与其账面价值之间的差额进一步扩大了。

金融与金融产品

这是我们公司中规模最小的业务板块,其中包括:XTRA(拖车)和CORT(家具)两家租赁公司,美国领先的活动房屋制造商和融资提供方Clayton Homes。除了这三家我们100%控股的子公司,在这一类业务中还包括一系列金融资产以及我我们持有的Berkadia Commercial Mortgage公司50%的股权。

分析考察我们这类业务中的三家公司,在2008年后期美国经济从悬崖上坠落以后其价值如何蒸发,很有意义,因为他们的经历体现了危机之后到来的业务复苏一再受挫。

我们的两家租赁公司的业绩表现反映了“非房地产”相关行业的经济增长。他们两家公司的税前利润过去3年分别是:2009年1300万美元,2010年5300万美元,而2011年为1.55亿美元,其盈利的持续增长也反映出我们在几乎所有非房地产相关行业中所看到的稳步复苏。相比之下,Clayton公司的移动房屋业务(和固定地址上建造的房屋几乎一模一样)经历了名副其实的萧条,至今没有任何复苏的迹象。美国的移动房屋销售量过去3年分别是:2009年49789户,2010年50046户,2011年51606户。(而在2005年房地产市场繁荣期间年销量为146744户)。

尽管过去3年处在如此艰难的房地产萧条中,但是Clayton公司仍然继续保持盈利,大部分原因是因为其抵押贷款组合在令人极其难受的环境下仍然表现良好。由于Clayton公是移动房屋业最大的贷款人,而且通常是贷款给中低收入家庭,你可能会推断,Clayton公司肯定在房地产市场崩溃中遭受了惨重的损失。但由于我们坚守传统贷款的基本原则,即相当高的首付以及占经常性收入合理水平的月供,Clayton把损失维持在可以接受的水平,甚至是在我们的许多借款人有段时间权益都是负值时也是如此。

众所周知,美国在房屋所有权和抵押贷款政策上像火车脱离了轨道一样,我们的经济如今正在为这些错误付出巨大的代价。包括政府、贷款人、借款人、媒体以及评级机构等在内,我们所有人都参与了这种自我毁灭性的行为。这些愚蠢错误的根本原因是,几乎所有人都相信,房屋的价格必定会一直上涨,任何下跌都是暂时的,一点也重要。接受这种前提假设,就意味着在房地产交易中任何价格和任何行为都是合理的。各地的房屋拥有者都感到自己变得更加富有了,纷纷抢着通过再融资将其房屋增值部分“货币化”。这导致这些规模巨大的现金流入个人的腰包,这为全国各地的消费狂潮提供了大量燃料。当这股消费购物狂潮持续疯狂的时候,一切看起来似乎都非常美好。(一个几乎不被注意的事实是:数量众多的人由于丧失抵押品赎回权而“失去”自己的房屋,可是事实上他们却已经实现了盈利,因为他们在此之前通过再融资拿到的现金超过了原来付出的成本。这这种情况下,被驱逐出房屋的原房主是赢家,而贷款人才是真正的受害者)。

2007年,泡沫破裂,正如所有泡沫必定会经历的那样。我们如今已是在泡沫破裂后逐渐恢复的第4个年头,尽管这一恢复过程漫长而痛苦,但终将成功。今天,新家庭形成数量持续高于房屋开工数量。

当美国全国的超额房屋存货逐步清理掉之后,Clayton公司的盈利将会大幅提高。然而,根据现在我所看到的情况,我相信这三家企业的内在价值与其账面价值相比并没有显著的差异。

投资业务

以下表格列示了我们在2011年底持有的市值超过10亿美元的普通股:

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*买入成本是根据实际买入价格计算,也是我们计算税款的依据。根据公认会计准则入账的“成本”由于增记或减记而导致与实际买入成本有不同。

2011年我们的投资持股名单只有为数很少的几只股票变动。但其中有三个投资举动非常重大:我们购买了IBM的流通股,买入了美国银行的优先股,还增持了10亿美元的富国银行股票。

银行业正在起死回生,富国银行现在业务兴隆。富国银行的盈利强劲增长,资产稳健,资本金也达到历史最高纪录水平。至于美国银行,以前的管理层犯下了一些重大错误。其现任首席执行官Brian Moynihan在清理这些错误方面取得了极其出色的进展,不过要完成这个清理错误的过程还需要好几年的时间。与此同时他在把美国银行培育成一家规模巨大的、具有吸引力的、基础坚实的大企业,在今天的问题被人们遗忘之后,能够持续很久。我们可以购买7亿美国银行股份的那些认购权证将在到期之前可能将会具有很高的价值。

和我在1988年投资可口可乐以及在2006年投资伯灵顿铁路一样,我再一次下手太晚而错过了买入IBM公司股票的最好机会。我已经持续追踪这家公司的年报50多年了,可是直到2011年3月的一个星期六,我的思考才突然清晰而明确。正如梭罗所说:“重要的不是你看了什么,而是你看到了什么。”

Todd Combs去年建立了买入成本为17.5亿美元的投资组合,Ted Weschler将会很快建立一个规模相近的投资组合。他们每个人的绩效奖金中,80%来自于个人业绩,20%来自于合作伙伴的业绩。当我们的季度申报文件披露了占组合比例相对而言很小的持股时,这些股票不太可能是我买入的(尽管媒体经常会忽略这一点),往往这些持股表明是Todd或者Ted的买入运作。

对这两位新来的投资经理人,我还有一点要补充说明。Ted和Todd都会对伯克希尔的下一任首席执行官进行收购企业时很有帮助。他们拥有非常出色的“商业头脑”,能够抓到那些可能决定很多种企业未来发展前景的经济力量。由于他们两人了解什么是可以预知的,什么是不可知的,他们的思考很有帮助。

关于我们的金融衍生品仓位,并没有什么新东西需要报告,在过去的年报中已经解释得非常详细。(从1977年以来我们的所有年报都可以在www.伯克希尔hathaway.com上查阅到。)然而,我必须谈谈一个重要的行业性变化:虽然我们现有的合约只有非常小的担保物要求,但是对于新建立的仓位的规定已经改变了。因此,我们将不会新建任何大规模的衍生品仓位。我们回避任何一种要求立即提供担保物的合约。由于某种事前根本无法预料到的重大事件,比如全球金融危机或者大规模恐怖袭击,就会导致某些突然且要求提供巨额担保物的要求,这完全不符合我们的首要目标是保持多到有很大冗余的流动性和高得毫无疑问的财务实力。

我们持有的类似于保险的衍生品合约,根据包括高收益率债券指数达到预定数值在内的各种条款规定我们就要赔付。那些让我们损失风险最大的合约已经过期,其余的合约将会很快到期。2011年,我们为两笔合约亏损支付了8600万美元,这也让我们的赔付总额达到了26亿美元。我们几乎可以确定,这个投资组合最终将会实现“承保利润”,因为我们收到的类似保费收入是34亿美元,而我们未来的亏损会低于收入。此外,我们的这类合约的5年合约期间我们持有的浮存金平均每年为20亿美元。在面临巨大信贷压力的时期还能够取得如此成功的业绩表现,这突出表明了获取保费收入一定要与承担的风险相匹配是多么重要。

考虑到我们未来能够长期持有42亿美元的浮存金超过15年以上,而且我们已经在那些我们回购的合约上赚到了2.22亿美元,我和芒格仍然相信,我们的股票指数卖方期权仓位将会产生相当可观的利润。2011年年底,伯克希尔的账面价值包括现有衍生品合约产生的负债85亿美元。如果这些合约全部持有到期,我们将会支付62亿美元。

投资者的基本选择与我们的强烈偏好

投资经常被描述为这样一个过程:现在投入一些钱,期望未来收回更多的钱。在伯克希尔公司,我们采用更加严格的标准,把投资定义为:现在把购买力转让给别人,基于合理的预期,未来按照名义货币收益缴税之后,还能够收回更多的购买力。用更加简洁的话说,投资就是放弃现在的消费,是为了将来某个时候拥有消费更多的能力。

从我们的定义可以推出一个重要的结论:一项投资的风险高低不能用贝塔值来衡量,(beta,贝塔值,一个根据波动性形成的华尔街金融术语,经常用于衡量风险),而应该用可能性来衡量,就是在他计划持有期限之内,这项投资导致其持有人的购买力出现损失的合理概率。资产的价格可能会巨幅波动,但只要能够合理地确定这些资产在持有期间能够带来购买力的增加,就不能说这项投资是有风险的。后面我们将会分析说明,一项价格没有波动的资产可能会充满风险。

可供选择的投资种类繁多,而且各有不同,但是,投资总体上可以分为三大类,理解每类投资的特点非常重要,因此让我们来仔细分析这三类投资。

第一类投资:基于货币的资产:

第一类投资是基于一种特定的货币来命名的投资,包括货币市场基金、债券、按揭、银行存款和其他投资工具。大多数此类基于货币资产的投资都被视为“安全的”,但事实上这类货币资产却可能属于最危险的资产。它们的贝塔值可能是零,但它们的风险值却是巨大的。

上个世纪,这类基于货币的投资工具在很多国家摧毁了投资者的购买力,尽管投资持有人一直能够按时收到支付的利息和本金。而且,这样的糟糕结果未来一再重现。政府决定货币的最终价值,而且系统性力量有时会导致政府更加偏重采取那些会导致通货膨胀的政策。而这些政策总是会一次又一次失去控制。

即使是在美国,尽管政府强烈希望维持美元稳定,但是,从1965年我接管伯克希尔哈撒韦到2011年,47年来美元贬值幅度令人震惊,高达86%。47年前花1美元能够买到的东西,今天要花7美元以上。因此,过去47年,即使是一个免税机构也必须取得4.3%的债券投资年收益率,才能保持购买力不变。假如管理层想把任何一部分利息收入视为“收益”,他们一定是在和自己开玩笑。

对于像你我这样必须缴税的投资者来说,这种情况就更加糟糕了。在过去这47年里,美国短期国债不断地滚动发行,年收益率5.7%。听起来好像还不错。但对于一个所得税率平均为25%的个人投资者来说,这5.7%的国债名义收益率却不能够产生任何实际收益率。投资者可以看得见的所得税将从他得到的5.7%名义收益率中拿走其中的1.4%,通货膨胀这个看不见的“税收”将吞噬掉剩余的4.3%。值得注意的是,尽管投资者可能认为看得见的所得税是他的主要负担,可是看不见的通货膨胀“税”拿走的收益相当看得的所得税拿走的收益的三倍还要多。没错,每张美元上都印着“我们信仰上帝”这句话,但实际上启动美国政府印钞机的并不是拥有高尚动机的上帝之手,而是充满错误的凡人之手。

当然,投资基于货币的资产时,高利率能弥补因此而必须面临的通胀风险。实际上,80年代早期的高利率确实很好地做到了这一点。可是,现在的利率水平还不足以抵消投资者承担的购买力减少的风险。因此,现在的债券应该贴上一个警告风险的标签。

因此,在目前利率水平低于通胀率的环境下,我一点也不喜欢那些基于货币的投资。尽管如此,伯克希尔持有的这类投资的规模仍然相当庞大,其中主要是短期品种。不管利率水平是多么低,在伯克希尔,保持充足流动性的需要现在总是被置于极其重要的中心地位,将来也绝对不会轻视一点点。为了满足这种流动性的需要,我们主要持有美国短期国债——这是在最混乱的经济环境之下想要获得流动性时唯一能够靠得住的投资品种。我们正常运营的流动性水平要求是200亿美元,100亿美元是我们的绝对下限。

在满足了流动性需要和监管层要求之外,我们一般不会购买基于与货币资产相关的证券,除非它们有可能提供非同寻常的高收益率——可能是由于一个特别的借款被错误定价,就像垃圾债券间歇性暴跌期间那样,某只公司债定价过低;也可能是由于利率已经上升至较高的水平,从而提供在利率下降期间发行的高评级债券实现较大资本利得的可能性。

尽管我们过去曾经都利用过这两种机会,未来也有可能再次利用,但是现在我们对这类投资机会的态度却是180度大转弯。今天,华尔街人士谢尔比•库洛姆•戴维斯多年前说的一句辛辣的评论看起来非常适用:“债券的推销广告说是能够提供无风险的回报,可是现在的价格而言其实提供的是无回报的风险。”

第二类投资:无法生产出任何东西的资产:

第二大类投资是那些永远不会生产出任何东西的资产,投资者之所以买入,是因为他希望其他投资者将来会支付更高的价格从他手里买走这些资产,尽管这些人同样也知道这类资产永远不会有产出任何东西。在所有这类资产中,最典型的例子就是郁金香,17世纪时,它一度短暂成为这类买家的最喜爱的投资品种。

第二类永远不会生产的资产中最主要的资产是黄金。对于恐惧黄金以外所有其它资产尤其是纸币会大幅贬值的投资来说,黄金是他们最为喜爱的投资。(纸币的内在价值正如我们前面所说购买力长期会大幅下降,他们的恐惧是正确的。)不过,黄金有两个明显的缺点,一是没有太多用途,二是没有生产繁殖能力。的确,黄金有一些工业和装饰用途,但这些用途的黄金需求量是有限的,也没有能力消化新增的黄金产量。同时,如果投资者一直持有一盎司黄金,不管你持有多少年,最终的结果还是只有一盎司黄金。

大多数投资者买入黄金动机是因为他们相信对于货币贬值的恐惧会进一步升级。过去十年都证明这个信念是正确的。除此之外,黄金价格的持续上涨本身也刺激投资者产生了更多的购买热情,吸引了那些把金价上涨看作验证了这种投资理论的投资者更多买入。随着“跟风”投资者的涌入黄金投资的狂潮,他们创造出他们自己的真理,不过只是在一段时期内。

在过去15年里,我们看到的网络股泡沫和房地产泡沫都证明了:一个最初合理的投资观念,再加上广泛宣传而人人皆知的价格上涨现象,结合在一起,就能造就非凡寻常的过度市场泡沫。在这些市场泡沫中,很多最初持怀疑态度的投资者后来也不得不在市场给出的价格上涨“证据”下低了头,买方群体迅速大幅扩张,在一段时间内,本身大量增加的买入资金就足以维持泡沫继续膨胀。但泡沫膨胀扩大到一定程度,就会不可避免地破裂。到那个时候,就会再次验证那句老话:“最早先去做的是聪明人,最后跟着做的是大傻瓜。”

今天,全球的黄金库存约有17万公吨。如果把全球所有的这些黄金熔化到一起,就会形成一个三个边长都是为20.73米的立方体。(大小差不多正好可以放在一个棒球场的内场里。)以我现在写作时的金价每盎司1,750美元计算,全球所有库存黄金的市值约为9.6万亿美元。我们将这个全球黄金做成的立方体称为A组资产。

现在,让我们用同样的资金成本创建一个B组资产。用现在买下全球所有库存黄金的9.6万美元资金成本,我们可以买下美国所有的耕地(162亿平方公里,年产值约2,000亿美元)和16家埃克森美孚石油公司(全球最赚钱的公司,每年盈利超过400亿美元)。除此之外,还剩下约1万亿美元可用作四处走动用的流动资金(因此,即使是如此超级大手笔的投资后也丝毫不会感到手头资金紧张)。难道你能想像一个拥有9.6万亿美元资金的投资者会选择购买A组资产而不是B组资产?

除了目前全球库存黄金的市值高得惊人之外,按照当前的金价计算,如今的黄金年生产量的市值也高达约1,600亿美元。黄金的买家,不管是珠宝制造商,工业用户,非常恐惧货币贬值的个人,还是投机者,都必须不断地消化这种每年不断增加的黄金供应量,这样也仅仅只能让金价在目前的价格水平上保持供需均衡。

从现在开始往后的未来100年期间,整个美国的162亿平方公里耕地将产出数量惊人的玉米、小麦、棉花和其他农作物。而且不论未来货币是什么样,这些耕地都会继续产出这样价值巨大的回报。在未来100年期间,埃克森美孚石油公司可能会向股东派发了几万亿美元的股利,而且公司还将会持有价值很多万亿美元的资产规模(记住你一共拥有16家埃克森美孚石油公司)。100年内17万公吨黄金的体积大小不会有丝毫变化,而且仍然不会有产出任何东西。当然,你可以天天爱抚这个黄金立方体,但是它却不会对你有任何反应。

不可否认,即使是100年之后,当人们感到恐惧时,很多人可能还是会冲向黄金疯狂买入。但是,我相信,当前市值9.6万亿美元的A组黄金资产在未来100年期间的复合收益率将会远远低于B组耕地和股权资产。

第三类资产:生产性资产:

当恐惧心理达到顶点时,第一类资产第二类投资最受欢迎:对经济崩溃的恐惧推动个人投资者基于货币的资产,大部分是购买美国国债;而对货币贬值崩溃的恐惧会推动人们蜂拥买入黄金等永远不会生产出任何东西的资产。在2008年后期,我们听到人人都在说“现金为王”,而这个时候反而应该是花掉现金而不是持有现金。同样,在80年代早期,我们听到人人都在说“现金是垃圾”,但是那个时候固定收益投资却是处于我们记忆中最有吸引力的高收益率水平。在这两种情况下,那些盲目跟随大众的投资者们为了自己感到内心舒适安定而付出了沉重的代价。

我自己最看好的投资,你知道,就是我们接下来要谈到是第三类投资:对于生产性资产的投资,不管是企业、农场,还是房地产。最理想的资产应该符合两个标准,一在通货膨胀时期能够创造出源源不断的产品,这些产品本身能够提价而保持其企业购买力价值不变,二是只需最低水平的新增资本投入。农场、房地产和许多优秀企业,比如可口可乐公司、IBM公司以及我们拥有的喜诗糖果公司都属于符合这两个标准的优质资产。当然其他的公司,比如受到政府管制的公用事业公司,就不能符合第二条标准,因为通胀会给它们带来沉重的追加资本投资负担。为了获得更多盈利,这些公司的股东们必须投入更多的资本。尽管如此,这类对于生产性资产的投资还是优于非生产性投资和基于货币的投资。

不管未来100年以后的货币形式是黄金、贝壳、鲨鱼牙,还是今天这样的一个小纸片,人们还是会愿意用自己几分钟的日常劳动,来换取一罐可口可乐或一些喜诗巧克力花生糖。未来,美国人肯定将运输更多的商品,消费更多的食品,要求更大的住房。人们将会永远用自己生产的东西交换别人生产的东西。

美国企业将会继续高效地生产提供美国人需要的商品和服务。打个比方,这些商业“奶牛”将会存活上好几百年,还会生产更多数量的“牛奶”。决定这些商业“奶牛”价值高低的因素不是商品交换的媒介,而是它们的产奶能力。对于奶牛的主人来说,来自销售牛奶的利润将会复合增长,就像20世纪的股票投资一样,在这100年间道琼斯指数从66点增长到了11,497点(与此同时还支付了很多股息)。伯克希尔的目标将是不断增加自己持有一流企业的股权。我们的第一个选择是整体收购这些一流企业成为唯一的主人,但是我们也愿意通过持有很大数量流通股的方式成为拥有部分股权的股东。我相信在未来任何一个较长的时期内,对于一流企业的这类投资结果都将证明,这类投资是我们前面分析的三类投资中遥遥领先的优胜者。更重要的是,这类投资也将是最安全的投资。

年度股东大会

伯克希尔公司年度股东大会将在2012年5月5日星期六在美国奥马哈市的CenturyLink中心(这是原来的Qwest中心更换新名)。我们公司总部的员工Carrie Kizer2011年首次担任年会上我们旗下公司产品表演的总导演,做得非常好,因此赢得终身导演的职务。所有人都喜欢她做的这份工作,尤其是我。

CenturyLink中心的大门7点打开。之后我们马上会推出一个新的活动项目:扔报纸挑战赛。2011年后期,伯克希尔公司收购了奥马哈世界先驱报,在我们作为控股股东和员工的见面会上,我大谈我少年时期当报童时送了50万份报纸,练就一手卷报纸和扔报纸的绝技。

我刚刚说过,就看到台下的记者们充满怀疑的眼光。这并不让我感到吃惊。毕竟,记者的职业准则是:“如果你妈妈说她很爱你,也要核查一下是否属实。”现在我得实际证明我所说的全部属实了。在股东年会上,我将和所有来宾参与一场把奥马哈世界先驱报投掷的比赛,看看谁能把报纸投掷得到距离10米远的一座Clayton移动房屋的门口最近的地方。比我扔得更近的人就能获得一只雪糕。我已经让为这次挑战赛多准备几只雪糕,不过我怀疑这些奖品根本用不上,因为我想没有人会羸我。我们会有一大摞报纸。抓起来一份,卷好(没有皮筋),瞄准好用力扔,你肯定会输给我,让我开心一下。

8:30,伯克希尔最新制作的年会电影开始放映。一个小时后,9:30,我们将开始进行提问回答,并将一直持续到下午3:30为止(中间短暂休息在CenturyLink中心的摊位上有午餐供应)。问答环节结束之后,短暂休息一下,我和芒格在3:15将正式召集大家召开年度股东大会。如果你要在白天的提问回答期间离开会场的话,请在芒格讲话的时候离开。

当然,离开会场的最好理由是去购物。我们为了给各位提供最好的购物服务,在与股东年会会场相邻的1.8万平方米的大厅里摆放了伯克希尔下属公司生产的各种商品。去年年会期间各位股东做得很棒,很多产品的销售都创下历史新高。年会召开的9个小时期间,我们销售了1,249双Justin靴子,11,254磅喜诗巧克力,8,000 Quikut小刀(每分钟销售15把),6,126双Wells Lamont手套。(我最关注的产品是钱。)但是你们今年能够做得更好。记住:谁说金钱不能买来快乐,只是因为他没有到我们这里来购物过。

今年新加入展览的公司是我们下属的一家跑鞋公司。Brooks持续不断地攻占更多的市场份额,2011年的市场份额已经高达34%。大家有空一定要去Brooks的展台拜访一下这家公司的CEO Jim Weber,向他表示祝贺。同时一定要买入一双限量款“伯克希尔•哈撒韦专属跑鞋。”

盖可将设一个展台,有来自全美最优秀的保险顾问为您服务,他们随时准备为您提供汽车保险询价。在大多数情况下,盖可将会给您一个股东特别折扣(通常是8%)。我们开展业务的51个行政区域中有44个都批准了这个特别优惠。(额外提示:这个折扣不可以与其他优惠累加使用,比如给予特定群体的优惠)。把你现有的保单拿过来,看看我们能否帮你多省点钱。我相信我们至少可以帮助你们中一半人省去更多保险费。

一定要去书虫吧书台,这里将会提供超过35种图书和DVD,其中有一些是新出版的。我特别推荐关于讲述我们一个下属公司MiTek发展历史的一本书。你将会从书中看到,我最初对这家公司产生兴趣的原因是,我收到了一个邮包,里面装着一块丑陋的金属块,我根本不知道有什么用。自从我们2001年收购之后,MiTek公司收购了33家企业,几乎都很成功。我想你也会喜欢Peter Bevelin编写的一本小书,这本书汇总了我和芒格过去多年来在公司年报和股东大会上说的话,解释了伯克希尔公司的投资和经营的原则。如果您需要把买的书快递回去的话,旁边就有快递服务。

如果您是一位愿意花大钱的大款,或者希望成为这样的大款,请在周六中午到下午五点参观位奥马哈机场东侧的伊里亚特航空中心。那里有我们下属的NetJet公司的私人专机编队,将让您心跳加速。坐着大巴来,乘着私人飞机回。别担心钱不够,我会给你贷款。

随同附上的股东大会资料中有个附件,告诉您如何获取参加股东的凭证,凭此才能参加股东年会和其它活动。在伯克希尔股东大会召开的周末,航空公司有时会提高机票价格。如果你从很远的地方过来,可以比较一下飞到肯萨斯与奥马哈的价格。飞到肯萨斯,再开车到奥马哈,只需要2个半小时左右,也许这样可以帮你省掉一大笔钱,尤其是你本来就打算在奥马哈租车的话。省下来的钱,一定要在会场上购物花掉噢。

内布拉斯加家具商场位于72街上,在Dodge和Pacific之间,占地77英亩,在这里我们将会再次举办“伯克希尔周末”特价促销活动。2011年,这家商场在年会期间销售收入为3270万美元,比很多家具商店一年的销售收入总额还要高。要得到伯克希尔股东的特别优惠,你必须在5月1周二到5月7日周一之间购买并出示参加年会的凭证。这次特价促销包括了几个著名的大牌厂家产品,一般情况下严禁打折销售,但考虑到这是一个优先股东周末活动,所以特别破例只为参加股东大会人士提供优惠折扣。我们特别感谢他们的支持。NFM在周一至周六早十点到晚九点营业,周日是早上十点到晚上六点营业。周六下午五点半到晚八点,NFM将会举行野餐会,邀请所有与会者参加。

在波仙珠宝店,我们将再次召开两场股东专场活动。第一个活动将是一场鸡尾酒会,在5月4日周五下午6点到晚上10点举行。第二个活动是一个大型聚会,在5月6日周日早上九点到下午四点举行。周六,我们将会营业到下午六点。在星期天下午两点左右,我本人将会亲自在波仙担任售货员,我极度渴望能够打破我去年创下的销售记录。所以请大家来照顾我的生意吧,我会给你一个疯狂的巴菲特特别优惠价格。

在波仙外面所搭的商场里,美国两届棋赛冠军Patrick Wolff将蒙上双眼,所有挑战者们六个一组,他一个人同时和6个人对弈。就在附近,著名的达拉斯魔术师Norman Beck将进行精彩表演。另外,两位世界级桥牌顶尖高手Bob Hamman和Sharon Osberg也会在周日下午与我们的股东们进行比赛。两位非专业选手,我和芒格,也会参加。

Gorat's餐厅会从下午1点营业到晚上10点,Piccolo’s餐厅将会从下午4点营业到晚上10点。这两家都是我喜欢的餐厅,周日晚上我会在两家餐厅都吃上一顿。(保险精算资料表明,在我死之前要消耗1.2亿卡路里,我非常担心我还没有吃够就死掉了,所以星期天要提前多吃一顿)。请记住,要在Gorat's订餐,请在5月1日拨打电话402-551-3733(但不要提前),Piccolo’s订餐电话是402-342-9038。在Piccolo’s餐厅,要显得你有品位,就得要上一大杯饮料作为甜点,要小杯不是男子汉。

今年我们将再次邀请同样的三位财经记者引领年会问答环节,他们通过电子邮件收集股东提交给他们的问题,向我和芒格进行提问。这三位记者和他们的电子邮件地址分别是:财富杂志记者Carol Loomis:cloomis@fortunemail.com;CNBC记者Becky Quick:伯克希尔Questions@cnbc.com;纽约时报记者(Andrew Ross Sorkin:arsorkin@nytimes.com。

今年我们另外增加了一个负责提问的专业人士小组,他们是三个追踪伯克希尔的金融分析师:KBW公司的Cliff Gallant,Barclays Capital公司的Jay Gelb,Dowling and Partners的Gary Ransom。这些分析师会提问他们自己想问的关于伯克希尔公司的问题,他们将会记者以及现场听众轮流提问。

我和芒格相信,所有股东都应该有渠道能够同时知悉伯克希尔公司的最新信息披露,而且应该有足够的时间进行分析,这也是我们为什么总是努力安排在周五收盘之后公布公司财务信息的原因。我们不会与大型机构投资者或分析师进行一对一沟通。我们新增加一个分析师小组就是为了让分析师提出问题,也许会有几个技术性强的问题,希望这能够对很多提供帮助。

查理和我事先都不知道任何与问题有关的东西。我们知道,记者和分析师会挑选一些难以回答的问题,这正是我们所希望的。总的来说,我们希望至少回答54个问题,三个记者和三个分析师每个人提问6个问题,现场听众提问18个问题。如果还有一些剩余的时间,我们将会回答现场听众更多的问题。听众提问者将通过8点15分举行的抽签决定,13个提问用的话筒分别放置的会场不同的区域和主要的分会场。

我有非常充分的理由,我会定期高度赞扬我们下属公司负责经营管理的经理人取得的成就。他们都是真正的全明星,管理企业就像这是他们家族唯一持有的资产一样。我相信他们的这种心态,和那些大型公众持股公司管理层全心全意为股东谋利益的态度完全相同。大多数经理人根本没有任何财务需要来工作,他们追求的最大报酬是享受在企业经营上打出本垒打的快乐。

可是,和这些下属公司经理人同样非常重要的是在总部办公室和我一起工作的23名男女同事(所有人在同一个楼层办公,我们特意这样安排!)。这个只有23人的团队高效处理各种事务:美国证监会和其他监管部门大量要求,制作多达17839页的联邦收入所得税申报文件,还有州收入所得税和海外收入所得税相关文件,回应股东和媒体的无数个询问,寄送年度报告,筹备全美规模最大的上市公司股东年度大会,协调董事会活动,他们的活动名单还可以列举出来很多很多活动。

他们态度愉悦地处理这些企业事务,效率之高简直令人难以置信,让我倍感轻松和快乐。他们的努力并不仅局限于伯克希尔公司相关的活动,他们还需要同48所大学打交道,这48所大学是从200名申请大学中筛选出来的,在该学年将选送一些学生到奥马哈,与我共同度过一天的时间。他们还要处理我收到的各种请求,安排我的旅行,甚至去帮我买午餐的汉堡包。没有一个CEO像我做得这么舒服了。

沃伦•巴菲特

董事会主席

2012年2月25日

笔记:

1. 有人说巴菲特是抓住了美国消费大发展的时代,但从其自己的定义来看,他更应该被定义为一个保险大亨,支撑伯克希尔庞大帝国的基石是其保险帝国。

2. 房产业务周期性太强,即使已经是危机后第三个年头了,房产销量仍然没有显著回暖,并且远低于繁荣时期的数量,以线性思维去思考周期很强的行业有可能会犯下大错。但有意思的是,内布拉斯加家具却穿越周期逆势而上,或许其自身的强大竞争力保证了其多年的发展吧。

3. 巴菲特提到了三类资产,第一类是货币,第二类是黄金等不生息的实物,第三类是权益类资产,比如土地股票等。在每次经济前景堪忧时总有人叫嚣着现金为王,又或是买入避险的黄金贵金属等,但长期来看权益类的资产往往是领先的。一方面是因为通胀,另一方面则是资产本身会产生现金流从而长期增值。当然巴菲特也提到,即使是有通胀的压力,即使是如此看好权益资产,伯克希尔也常年保有大量现金以保持流动性,特别是不会因为贪图收益而去背负高额的债务,对于负债过高的人,当遭遇金融危机时便没有长期而言了。

4. 这一年巴菲特买入了IBM,第一次出手科技股便是百亿投资,当面对其为何开始投资科技股的疑问时,巴菲特说到IBM已经成为一家偏服务的公司而不是单纯的科技企业。最终结果需要几年之后再来看了。

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