2001年巴菲特致股东的信(上)

来源:雪球App,作者: 鹏万陈忠良,(https://xueqiu.com/6217262310/134122555)


001年巴菲特致股东的信(上)"

附注:下表系董事长致股东信的参考资料,并载于年度报告的封面。

伯克希尔 vs 标普500指数的比较表

001年巴菲特致股东的信(上)"

(说明:资料以历年制为准,除了1965年及1966年系至9/30;1967年则为至12/31的15个月。

从1979年开始,会计准则规定保险公司持有的股权投资必须采用市价法取代原先的成本与市价孰低法,在本表中,1978年以前的资料已依照该原则重新调整,除此之外,其它的数字皆依照原则的结果未作更动。

标普500指数系以税前为准,而伯克希尔的数字则属于税后,如果伯克希尔直接投资标普 500并依此课征相关税负,则当标普 500的报酬为正时,伯克希尔的表现将不如标普 500,相反地若标普 500的报酬为负时,伯克希尔的表现将优于标普500,就长期而言,伯克希尔额外承担的税负成本将使得中间的差异日益扩大。)

伯克希尔·哈撒韦股份有限公司致伯克希尔所有股东:

本公司2000年的净值增加了39.6亿美元,每股A股或B股的账面净值成长了6.5%,累计过去36年以来,也就是自从现有经营阶层接手之后,每股净值由当初的19元成长到现在的40,442美元,年复合成长率约为23.6%。

(在年报中所谓的每股数字系以A级普通股大约数为基础,这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份,B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。)

总的来说,伯克希尔去年的表现还算不错,不管是每股净值或价值的表现都超越标普500指数,虽然这样的说法略显主观,但我们认为伯克希尔每股内在价值的成长甚至超过账面价值的成长,(不管是投资学或是会计学,内在价值都是相当关键的一个名词,有关内在价值详细的说明,请参阅股东手册)。

去年我们一口气完成八件并购案,其中有两件从1999年就开始谈,这些案子的金额总计高达80亿美元,所有资金完全依靠自有资金支应,没有举债半毛钱,其中97%是以现金支付,其余3%则用股票,所以流通在外股份仅增加0.3个百分点而已,这八家企业的年营业额合计高达130亿美元,雇用员工58,000名,更棒的是目前我们手上的现金依然满满,随时准备再买下更大的公司。

不要太着急,后面我还会再详细跟各位报告合并案的内容,在这里,我要向各位报告,展望21世纪,我们将大举进军砖块、地毯、隔热品与油漆等实体的尖端产业。

另一方面,盖可的保户成长速度出现停滞的现象,取得新保单的成本越来越高,去年我曾跟各位打包票说我们所投入大笔广告经费保证值回票价,事实证明我的判断是错误的,在报告的后段我们还会再仔细检讨原因。

另外还有一项几年来一直存在的负面消息,那就是目前我们的股票投资组合的价位还是没有太大的吸引力,我们确实拥有一些本质不错的股票,但这些公司的股价大多已合理反应其价值,所以在未来很难再有爆发性的投资报酬,这绝非单一现象,目前整体股市的长期前景并不像一般人想的那么乐观。

最后还有一项每年都会发生的坏消息,那就是查理芒格-伯克希尔的副董事长兼主要合伙人以及我本人,相较于去年又都老了一岁,所幸比起其它美国大企业来说,我们的主要经理人老化的速度可以说要慢得多(年度/年龄),而且这种差异以后还会越来越大。

就长期而言,查理和我还是一样把伯克希尔每股内在价值成长的速度锁定在稍微超过标普500指数的目标上,如同封面上那张表所显示的,虽然只是每年几个百分点的差异,但只要能够持之以恒,久而久之也能产生不少的差距,当然每年为了达到这个目标,我们都必须固定再为伯克希尔增添几家好公司,并让原先就已经拥有这些好公司的价值保持成长,同时还要避免流通在外的股数继续大幅膨胀,个人觉得要做到后两点没有太大问题,但第一点则真的要碰运气。

在这里要特别感谢两组团队让我去年的工作一如往年般的轻松愉快,首先,我们旗下事业的经理人依然继续坚守岗位表现杰出,完全不让我操心,(当然这本来就不是我的专长),使我可以将大部分的心思摆在如何运用资金之上。

我们旗下的经理人是非常特殊的一群,在大部分的公司,真正有能力的部门经理很少乐在本身的工作,他们通常渴望能够尽快晋升成为总裁,不论是在现在的公司或跳槽到别家公司都可以,而要是他们不积极争取,他自己本身以及其同事,反而会认定他为懦夫。

在伯克希尔,我们所有的明星经理人都乐在本身的工作,一份他们想要而且期望能够终生拥有的事业,也因此他们可以完全专注在如何把这份他们拥有且热爱事业的长期价值最大化,如果这份事业成功了,也就等于他们本身成功了,他们一直与我们同在,在伯克希尔过去36年来,还没有听说过任何一位旗下事业经理人自动跳槽离开伯克希尔的。

还有另外一群伙伴,我要深深致上谢意,那就是伯克希尔企业总部的员工,在新并购的八个事业加入之后,我们全球的员工总数增加到112,000人,为此查理和我的态度稍微软化,答应让总部人员编制增加一名成为13.8人(查理这小子,总是提醒我富兰克林的名言,为山九仞,功亏一篑)。

这一小群精英再次创造了奇迹,2000年他们一口气处理了八件并购案大大小小各项事宜、应付例行法令行政规范与税务申报(光是申报书就厚达4,896页)、让总计25,000名股东出席的股东会圆满落幕并正确无误地发出股东指定捐赠的支票给3,660家慈善机构,除此之外,对于一家集团营业额高达400亿美金、股东超过30万人的大公司,其日常行政事务有多少可想而知,说到这里,有这12.8人在身边感觉真好。我实在是不应该领薪水,而要付薪水。

2000年的并购案

在伯克希尔,我们的并购策略极其简单-那就是静待电话铃响,可喜的是,现在电话好像有点应接不暇,原因在于有越来越多的公司及其经理人慕名而来想要加入伯克希尔的行列,关于我们并购公司的标准请参见年报23页(不在这封信里),或请电402-346-140。

接下来让我详细向各位报告过去十四个月以来,我们到底买进了哪些公司,先说两件从1999年就开始谈并于2000年敲定的个案,(本表并未包含旗下子公司零零星星所买下规模较小的个案,通常它们都会被统一纳入个别子公司的营运报告中)。

第一个案子是中美能源76%的股权,在去年的报告中,我就曾提到,由于行政法规限制我们对该公司的控制权,所以我们只能透过长期投资权益法,将该公司的盈余与权益纳入母公司的财务报表之上,事实上要是能够将该公司的财务数字充分反应在母公司的账上,则伯克希尔的营收将至少增加50亿美元以上,当然损益数字并不会有任何变化。

1999年11月23号我收到由Bruce Cort署名的传真,后附一篇刊登在华盛顿邮报有关CORT商业服务公司标购失败的新闻,事实上,除了名字巧合之外,Bruce Cort与CORT公司完全没有关系,这位先生是一位中古飞机中介商,巧合的是,他本人还曾经在1986年卖过一架飞机给伯克希尔,在这张传真之前,我已经有十年没有跟他有过任何接触。

在此之前,我对CORT公司一无所知,但我马上调出该公司向证监会申报的文件,一看之下大喜过望,就在当天,我向Bruce表示我对该公司很有兴趣,并请他立即帮我安排与该公司总裁Paul Arnold会面,不久后Paul跟我在11月29号碰面,当下我就知道我们很有可能会成交,那是一家朴实无华的好公司,同时价格也合理(当然多多少少受到先前流标的影响)。

拥有117个外部展示点,CORT是全美办公室家具出租(也有临时公寓使用者)的领导品牌,必须说明一点,这个行业与分期付款租赁并不相同,后者通常将目标锁定在推销电子产品及家具,且其客户通常经济能力有限且信用记录不佳。

我们很快地透过持有80%股权的子公司Wesco名义以3.86亿美元的现金买下CORT,大家可以在Wesco 1999年及2000年的年报中找到更多有关CORT的信息,查理和我都很喜欢与Paul一起共事,而CORT的表现更超乎我们的预期,我们算是押对宝了。

去年初,通用再保的董事长Ron Ferguson帮我联络上Bob Berry,其家族49年来一直拥有美国责任险公司,这家保险公司,加上其它两家姊妹公司都是属于中小型、声誉卓著的特殊险保险公司,套句保险业界的行话,那是好又多的业务,而Bob在与我接触之后,也同意以一半股票,一半现金的方式进行交易。

近几年来,都是由Tom Nerney为Berry家族经营这家公司,不论是成长速度或是盈利能力的表现都相当突出,Tom本身更是精力充沛,不但亲自认养四名小孩(其中有两个来自俄国),他本身还担任教练带领一支来自费城的青少女篮球队,这只球队去年拥有62胜4败的辉煌战绩,并在AAU全国锦标赛中夺得亚军。

好的财产意外险公司本来就不多,但我们却拥有不少,这超过我们应得之份,美国责任险公司的加入,无异为我们更增添辉煌。

Ben Bridge珠宝公司是另外一件靠电话成交的个案,在这之前我们双方连面对面谈话都没有,Ed Bridge是Barnett Helzberg的好朋友,1995年我们向Barnett买下贺兹柏格珠宝,Ed跟他的侄子Jon共同经营这家位于西岸拥有65家分店的珠宝公司,在听到Bridge有意出售公司之后,Barnett立刻强烈建议伯克希尔买进,于是Ed打电话向我说明公司营运的状况,同时送了一些报表资料过来,然后双方就此成交,这次一样是一半现金,一半股票。

早在89年前,该公司在西雅图创立之后,到现在Ed与Jon已经是第四代了,经营成员还包括Herb及Bob,他们分别是Jon与Ed的父亲,在当地享有盛誉,过去七年来,该公司的营业额分别成长了9%、11%、13%、10%、12%、21%及7%,这个记录真是惊人。

对于该家族而言,公司的运作能否一如往常,至关重要,没有人愿意坐视其它珠宝连锁商趁虚而入,或是因为提出综效及降低成本等馊主意让公司营运走下坡(虽然大家可以预知这一点效果都不会有,但还是一定会被要求试看看),然而我却明确告知仍由Ed及Jon负全责,他们也知道我说话算话,毕竟本人还有自知之明,要我负责经营一家珠宝专卖店,铁定会是一场灾难,虽然我的家人买珠宝买到可以获颁黑带的荣衔。

令人敬佩的是,Bridges家族将出售事业的所得,与协助公司成功的数百位员工一起分享,我们很荣幸可以与这样的家族及公司建立关系。

同年七月,我们买下西式靴子的领导厂商Justin企业,旗下品牌包含Justin、Tony Lama、Nocona及Chippewa,同时他们也是德州以及邻近五州砖块的主要制造商。

再一次我们的并购之旅充满了惊奇,5月4号我收到一位署名Mark Jones的传真,我根本就不认识这个人,他提议伯克希尔可以参与并购一家不知名的公司,我回传真给他,表示除非是特例,否则我们很少跟别人一起参与投资,不过要是他肯把资料送给我们参考,事后若并购成功,我们愿意支付他一笔介绍费,他回复说这家神秘公司叫做Justin,于是我便到Fort Worth与该公司董事长-John Roach及创办人兼大股东John Justin会面,不久之后,我们顺利以5.7亿美元的现金买下Justin公司。

John非常热爱Justin企业,但却由于健康问题不得不自公司退休,(后来他更不幸在隔年二月去世),John是位优秀的市民、企业家以及人士,所幸他还网罗了两位杰出的经理人-Acme砖块的Harrold以及Justin靴子的Randy,两人各自独立经营这两家事业。

Acme的规模稍大,22座工厂每年生产出超过10亿个砖块,大约占全美砖块总产出的11.7%,砖块产业有其区域性限制,在其经营的区域,Acme享有独霸的地位,当德州佬被问到知名砖块的品牌时,75%的人会想到Acme,远远超越第二位的16%,(很遗憾在买下这家公司之前,我竟连一个砖块品牌都不知道,不知道各位知道吗?)这种品牌的认同度不仅仅归功于Acme的产品品质,更深深地反映出该公司几十年来深耕地方服务的成果。

而我也忍不住要指出伯克希尔的经营阶层还老顽固地深陷在19世纪当中,如今又多了一项道地实在的产业,另一方面进入2000年,我们旗下的盖可也经由网络做生意,但是后来我们又增添了Acme,我敢保证伯克希尔的这项举动将使硅谷的那帮人汗流浃背。

六月,Bob Shaw-Shaw企业的总裁-该公司是全世界最大的地毯制造商,带着其伙伴-Julian Saul(同行还有一位正与Shaw企业洽谈合并的公司总裁),一起来见我,后者因为石绵案面临潜在庞大的诉讼赔偿,而合并交易能否成功要看这些或有负债能否透过保险来解决。

两位主管拜访我的目的是希望伯克希尔能够提供他们一张保单以协助他们解决合并后所有未来潜在的石绵赔偿成本,我向他们解释到虽然我们可以签发的保单金额比任何其它保险从业者都来得大,但却不可能签出金额没有上限的保单。

Bob跟Julian当场决定要是连我们都不敢下重注,赌被并购者潜在的风险,那么他们也不干,双方的交易最后因此告吹,不过在此同时我对Shaw企业却产生浓厚的兴趣,几个月后查理和我与Bob会面敲定伯克希尔买下该公司的细节,其中有一条相当重要的条款,那就是Bob跟Julian依然可以继续持有Shaw企业最少5%的股权,此举让我们可以与这个业界最优秀的经理人一起共事,如同Bob跟Julian过去几年来辉煌的战绩,各自在1998年加入我们之前皆已在地毯界建立了规模庞大的成功事业。

Shaw的年营业额高达40亿美元,而我们则持有该公司87.3%的股权,除了既有的保险事业营运之外,Shaw成为我们目前最大的事业体,现在如果有人要从我们身上踩过去,我们一点都不会介意。

八月底,查理和我与Richard Roob及Yvan Dupuy碰面,两人分别是Benjamin油漆公司前后任的总裁,我们与他们一见如故,也很欣赏这家公司,当场我们就开出10亿现金的条件,到了十月份,该公司董事会通过这项交易案,而我们则在十二月完成内部手续,Benjamin公司生产油漆已有117年的历史,并拥有数千家的独立经销商,这也是他们最珍贵的资产,记得下次买油漆时指名该公司的产品。

最后在十二月底,我们同意以18亿美元买下Johns Manville公司(简称JM),这家公司过去几十年来创造了令人难以置信的传奇-族烦不及备载,其中又以生产石绵产品最为著名,当时因为石绵引发许多人致癌的健康问题而导致该公司在1982年宣布申请破产。

之后破产法庭为受害人成立了一笔信托基金,其中最主要的资产就是JM的多数股权,而这笔信托基金为了要分散其资产配置,于是在去年六月同意将该公司卖给一位融资并购从业者,只是后来由于该从业者无法顺利取得融资而使得交易告吹。

之后到了12月8号星期五交易正式宣布取消,隔周,查理和我打电话给Bob Felise-该信托基金的董事会主席,提出全部现金不必等候融资的条件,隔天信托基金临时表决接受我们的提案,并于一个星期后正式签订契约。

JM是全美商业用与工业用隔热材料的领导品牌,同时在屋顶装设与其它工业产品也占有相当大的市场,该公司的年营业额超过20亿美金,同时也享有不错的盈利水准,(当然该公司还是有景气循环),该公司总裁Jerry Henry本来已宣布一年后计划要退休,但在这里我很高兴向各位报告,查理和我已经成功说服他继续留下来。

去年并购案之所以会蜂拥而现,主要有两个原因,首先,许多经理人跟老板都预视到自己公司的产业即将走下坡,事实上在我们这次买下来的公司当中,确实就有好几家今年的盈余将会较1999年或2000年减少,不过对于这点我们并不介意,因为每个产业都会有景气循环,(只有在券商做的投资演示文稿中,盈余才会无止尽地成长),我们不在乎这短期的波折,真正重要的是长期的结果,当然有些人会比较看重短期的成败,而这反而能增加卖方出售的意愿或降低其它潜在买家的竞争意愿。

第二个能让我们在2000年这么顺的原因,是去年垃圾债券市场状况日益低迷,由于前两年垃圾债券投资人逐渐降低他们的标准,以不合理的价格买进许多体质不佳的公司债,浮滥的结果终究导致大量违约的出现,在这种状况下,习惯靠融资买下企业的投机者-就是习惯印股票换公司的那群人-便很难再借到足够的钱,而且就算能够借到,其成本也不便宜,也因此当去年有公司对外求售时,融资并购者(LBO)的活动力便锐减,而因为我们习惯以买下整家公司股权的方式投资,所以我们的评估方式没有太大的改变,这使得我们的竞争力大幅提高。

除了这两项有利于我们的外部因素之外,在进行并购时,我们自己本身也拥有另一项优势,那就是伯克希尔通常都是卖方期望指定的买方,虽然这无法保证交易一定能谈成,一方面还要看卖方是否能接受我们的报价,一方面也要看我们喜不喜欢这家公司以及其经理阶层,但无可否认确实对交易的进行大有帮助。

另外我们还发现卖方是否在意公司将来的归属其实相当重要,我们喜爱与那些钟爱公司,而不只是斤斤计较出售公司能够得到多少钱的人往来,(当然我们也明白没有人会不爱钱),当我们意识到有这样的情节存在时,通常代表了这家公司拥有相当重要的特质:诚实的账务、产品的自信、客户的尊重以及一群专心一致的忠实员工,反之亦然,当一家公司的老板只一味地想要卖一个好价钱,但却一点都不关心公司卖掉后的下场,那么你马上就会了解为什么他会急着想要卖公司的原因,尤其当他是靠借钱买下这家公司时,而当一家公司的老板表现出一点都不在乎公司死活时,公司的上上下下一定也会感染到这种气氛,使得其态度与行事作风跟着转变。

要知道一家经典企业是由一个企业家终其一生,有时甚至是好几代,以无微不至的用心与努力才能建立起来,对于老板来说,接手的人是否承续过去辉煌的历史是相当重要的一件事,关于这点,查理和我相当有信心,伯克希尔绝对可以提供这些企业一个美满的归宿,我们相当重视对于这些企业创办人所作的保证,而伯克希尔的控股结构绝对可以确保我们的承诺顺利落实,当我们告知John Justin他的企业总部仍将留在Fort Worth或保证Bridge家族他们的公司绝不会与其它珠宝公司合并时,我们可是绝对说到做到。

就像是林布兰画作一样珍贵的公司,与其让信托人或不肖的子孙把它拍卖掉,还不如由画家本身选择其最后的归宿,这几年来我们与有这样认知的人士有过非常多愉快的经验,并让这些感觉一直延续到这些企业上,至于拍卖这玩意儿,就留给别人去用吧。

财产意外险的经营

我们最主要的本业就是保险,当然其它事业也相当重要,想要了解伯克希尔,你就必须知道如何去评估一家保险公司,其中主要的关键因素有(1)这个行业所能产生的浮存金数量(2)以及它的成本(3)最重要的是这些因素长期的展望。

首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金,在保险公司的营运中,浮存金产生的原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前,一般会先向保户收取保费,在这期间保险公司会将资金运用在其它投资之上,当然这样的好处也必须要付出代价,通常保险从业者收取的保费并不足以覆盖最后支付出去的相关损失与费用,于是保险公司便会发生承保损失,这就是浮存金的成本,而当一家公司取得浮存金成本,就长期而言低于从其它管道取得资金的成本时,它就有存在的价值,否则一旦保险事业取得浮存金的成本若远高于货币市场利率时,它就像是一颗极酸的柠檬。

有一点必须特别注意的是,因为损失成本必须仰赖估算,所以保险从业者对于承保结算的成绩有相当大伸缩的空间,连带使得投资人很难正确地衡量一家保险公司真正的浮存金成本,估计错误,通常是无心,但有时却是故意,与真实的结果往往会有很大的差距,而这种结果直接影响到公司的损益表上,有经验的行家通常可以经由公司的准备计提情形发现重大的错误,但对于一般投资大众来说,除了被迫接受财务报表的数字之外,别无他法,而我个人常常被这些经过各大会计师事务所背书的财务报告所吓到,许多保险公司的损益表与资产负债表上布满了许多地雷。

在伯克希尔我们对于损失准备计提尽量采取保守且一贯的做法,但我们仍不免会犯错,不过我还是要警告大家,保险业本来就会发生很多意外,而且通常都不会是什么好消息。

下表中所显示的数字是,伯克希尔自取得国家产险公司经营权,进入保险事业34年以来所贡献的浮存金,(其中传统业务包含在其它主险项下),在这张计算浮存金的表中(相对于收到的保费收入,我们持有的浮存金部位算是相当大的),我们将所有的损失准备、损失费用调整准备、再保预先收取的资金与未赚取保费加总后,再扣除应付佣金、预付并购成本、预付税负以及取得再保业务的相关递延费用后,所得出浮存金的数额,不要紧张,这不是什么考试!

年度浮存金 单位:百万美金

001年巴菲特致股东的信(上)"

对于2000年的浮存金成长我们感到相当欣慰,但却对其成本不甚满意,一直以来,我们浮存金成本通常都维持在接近于零的低水准,好的时候,还能享有可观的承保利益,来弥补像1984年那样糟糕的年度,当年的资金成本高达19%,不过2000年我们的承保损失却高达16亿美金,这使得我们的浮存金成本飙高至6%,除非再发生什么重大的灾难,否则我们预期2001年的浮存金成本将会大幅下降,主要的原因是通用再保险已经逐渐开始反映调整价格,至于盖可虽然规模较小,但也应该会有同样的情形。

相较于其它保险同业,伯克希尔现在有两项相当罕见但却越来越重要的因素影响到其浮存金的成本,第一是部分同业目前正面临相当严重的承保损失,迫使我们必须跟着分摊,而影响到我们短期的盈余表现,但另一方面也让我们在未来几年有更多的浮存金可以运用,而在保单第一年的损失发生过后,以后年度将不会再有这方面的成本。

只要保单的价格合理,我们乐于接受这类先苦后甜的结果,在1999年所有的承保损失当中,有4亿美元(约占总损失的27.8%)是来自于这类的业务,至于2000年则有4.82亿美元(约占总损失的34.4%),我们无法预测以后每年能够接到多少这类的业务,不过只要有案件金额通常都不小,而也由于这类的交易往往会严重影响到我们的损益数字,所以只要发生我一定会向各位报告。

其它再保从业者对这类业务往往没有多大兴趣,因为他们根本就无法接受其财务报表突然出现重大的损失,即便可以确定这类业务长期的结果都相当不错,所以各位在拿我们的数字跟其它同业做比较时,要特别注意这一点。

另外还有一个影响更大的因素,也是你在别的地方找不到的,那就是有些公司想要把过去发生但却不确定的损失解决掉,简单的说,有家XYZ保险公司在去年向我们买了一张保单,约定我们必须支付头10亿美元的损失再加上以前年度,比如说1995年后续的损失调整费用,这些合约的金额有可能相当大,当然不论如何,我们还是会定一个上限,我们在2000年签了几件这类的合约,到了2001年也会再签下几件。

依据一般公认会计准则,这类追溯型的保险对于当年度的盈余不会有任何的影响,反倒是我们的报表因此增加了一项叫做"再保递延支出"的会计科目,将收到的保费收入与估计将支付的理赔损失(当然在此之前已先计提准备)的差额计入,之后我们再将分年摊销在这个科目项下的金额列为承保的损失,大家可以在季报与年报的经营说明中看到相关的信息,依其特性,这类的损失会持续发生很多年,甚至达几十年,当然相对的我们可以得到大笔浮存金的运用权利。

很明显的,这类浮存金所负担的成本不像其它一般业务能够为我们带来承保利益,尽管如此,追溯保险对我们来说,仍然算是不错的买卖。

综合以上因素最后得到的结果是a)我预期以后浮存金的成本可以压得非常低,b)但由于必须负担前述提到的追溯再保险每年计提的费用,因此可能没有办法像以前一样完全不用成本。当然很明显的,这些浮存金对我们到底是好是坏,除了当初取得的成本外,我们运用这笔资金的效率高低也同等重要。

而我们追溯再保险业务几乎完全由Ajit Jain一手包办,每年照例我都会给他褒奖一番,实在是很难去估计Ajit在伯克希尔所代表的价值,大家除了关心我的健康之外,更应该关心他的健康。

去年,Ajit光靠着一家英国的主要保险公司的追溯再保险,就替我们收到24亿美元的再保费收入,这有可能创下业界的历史新高,之后,他又接了美国大联盟德州游骑兵队一张巨额保单,投保强打者Alex Rodrriguez可能终身不遂的风险,喜爱棒球的人士都知道,A-Rod曾以2.52亿美元的天价签约,我想我们的这张保单应该又创下了失能险的保额记录,此外我们也受理许多运动明星的保险。

此外Ajit也展现他多才多艺的天份,去年秋天他与一家网络公司Grab.com协商订出一张相当有趣的保单,该公司成立的目标是希望吸引数百万的网友到其网站,并从其中撷取有用的资料给营销公司,而为了要吸引网友上门,Grab.com推出了一个10亿美元的大奖(约等于1.7亿美元的现值),万一真的有人中奖时,由我们保证支付这笔款项,当然网站上也强调得到这笔奖金的机会微乎其微,事后证明没有人得到,但在当时中奖的机率并非全无可能。

签下这类的保单,我们将可以预先收到为数可观的保费,但同样也必须面临潜在的重大损失,所幸机率上对我们有利,并不是所有的保险从业者都爱玩这种游戏,因为他们没办法利用再保险来克服这样的不愉快感,由于每一张保单都不寻常,甚至有时拥有其独特性,保险从业者通常无法透过一般的再保安排来规避这类突发的潜在重大损失,也因此几乎所有的保险公司总裁在经营事业时都必须面临这种机率不大但却又不容忽视可能深深影响单一季盈余数字的风险,这简直是有如芒刺在背,我想没有任何一位经理人会喜欢向董事会或股东会解释这中间的为难,不过对于查理和我本人而言,只要算盘拨起来合理,我们根本就不在乎其对账面损益数字可能的影响。

至于通用再保险,情况变得比以前好多了,Ron Ferguson加上Joe Brandon与Tad Montross以及一班能干的团队在2000年实行了许多做法,让公司的盈利回到过去的水平,虽然我们的定价还无法完全修正过来,但对于盈利情况最差的那部分业务,我们已大幅调整价格或干脆舍弃掉,如果2001年没有再发生什么重大的天灾人祸,通用再保险的浮存金成本可望大幅下降。

总的来说,其它规模较小的保险业务在2000年产生了可观的承保利益,同时一如过去十年来持续贡献大量的浮存金,如果把这些公司视为单一独立的企业,那么他们绝对可以称得上是一家经营绩效优异的保险公司,而因为这些事业隐身在伯克希尔如此庞大的事业体中,外界无法理解他们的努力与成就,但至少我个人能够深深地体会地,去年我感谢过Rod、John、Don等人,今年则还要再加上美国责任险的Tom以及Cypress的新任主管Michael。

大家可能会发现过去我常称赞的Brad-Cypress公司的前任总裁,已不在上述的名单当中,那是因为我们位于辛辛那堤的制服公司-费区海默需要一位新的经理人,所以我们特地拜托Brad,在伯克希尔我们很少调动经理人,不过现在看来我们应该要再多试一试,因为Brad在新职务上表现相当优异,就如同他原来在Cypress的表现一般。

盖可保险(1-800-847-7536 or GEICO.com)

下表是用来显示盖可保险成长幅度的一张表,去年我很兴奋地向各位报告我们2000年在广告营销的大笔投入,并强调每一分钱都节节实实花在刀口上,事实证明我错了,我们额外投入的经费并没有为我们增加询问的电话,而且平均每通询问电话最后成交的比率几年来也首度下滑,这些不利的发展使得我们平均每张保单的取得成本大幅增加。

001年巴菲特致股东的信(上)"

(1)自愿,排除指定风险等

事后悔恨犯下的错误固然不对,但勇敢承认并虚心检讨原因却大有助益,虽然这种景象在美国企业的内部高层会议上并不常见,查理和我本人几乎很少看到有人会诚心诚意的检讨一项错误的决策,尤其是跟并购案有关,唯一著名的例外是华盛顿邮报认真客观地检讨三年前的一项失败的并购案,除此之外,就只看到大家对成功的案子歌功颂德,至于愚蠢的决定则只字未提,置之不理。

这类错误投资最后的下场往往是在财报上一次打销计提非常损失,专业经理人最喜欢这样搞,这使得近年来这类"不常"发生的科目,反而成为一般公司的损益表上的常客,至于它发生的原因则没有人愿意花时间去深究,CEO通常将它们归类为无性生殖。

回到盖可的检讨,去年取得成本大幅增加主要归咎于四个原因,且全部都有一个共通点。

首先,我们的广告频率过高,在某些媒体的曝光实在是过度频繁,大家知道大量且密集透过媒体传递信息的效果绝对是递减的,同样在有线电视,一个小时内连续第三波的广告,其效果绝对比不上第一波。

其次,所有的软柿子可能都已经被我们给捡光了,很明显的,虽然愿意经由直销参与投保的客户群分布甚广,但不论如何,老一辈的人就是不愿透过这种管道投保,当然时间站在我们这一边,这种排斥感终究会消退,新一代乐于接受新事物的年轻人,很快就会发现透过直接投保可以为他们省下大笔的保费。

另外一个肯定会降低成交率的因素是盖可的投保资格审核趋严,去年不管是事故发生的频率与严重性都提高,使得某些地区的费率变得不合理,在这种情况下,我们必须提高承保的标准,同时提高费率,这两项变动使得我们相对于其它对手的竞争力略微下降。

当然我必须强调,对于大部分打电话上门投保的顾客来说,还他们是可以省下一大笔钱,不过比起过去可以省下200美元,现在只能省50美元,其吸引力确实大不如前,所以费率提升使得我们的价格与其它同业相近,绝对会影响我们在客户间受欢迎的程度。

最后,产险业的竞争版图产生了一项重大变化,那就是目前排名第一市占率约19%的州立农业保险公司,对于费率调整的反应速度相当缓慢,虽然他的成本的增加幅度肯定与其它同业不相上下,州立农业保险公司去年的承保损失率(包含回馈保户的退佣)高达18%,相较之下盖可则只有4%,即便如此我们浮存金的成本也高达6.1%,(相对于我们预估长期成本为零,这种结果当然不令人满意),我们估算州立农业保险公司 2000年的浮存金成本将高达23%,而当市场上最大的玩家,竟然愿意忍受如此高的经营成本,其它从业者的处境就可想而知了。

不过这仍然无损于州立农业保险公司身为美国企业最伟大的传奇故事之一,我不断建议商学院应该把这家成功的企业列为课堂的教材,因为他的成功过程有许多是挑战学术单位的教条,研究相反的例证是相当有用的方法,虽然并不是所有人都喜欢在学术殿堂中热烈地把它拿来讨论。

州立农业保险公司成立于1922年,由伊利诺州一位45岁半退休的农夫所创立,当初他是为了与纽约、费城与Hartfold长期垄断的傲慢保险从业者对抗才成立州立农业保险公司的,相对于前者拥有资本、信誉与渠道等强大优势,由于州立农业保险公司是合作社性质,所以他的董事与经理人不得拥有股份,因此在早期高成长时期,无法得到资本市场的资金投入,同时他们也没有一般公司认为吸引优秀经理人赖以生存绝对必要的认股期权或高额薪水。

然后到最后,州立农业保险公司竟击败所有竞争对手,事实上截至1999年,该公司的净值仅次于其它四家美国大企业,如果你想知道他们是如何办到的,想办法弄一本《来自Merna的农夫》的书来看看。

尽管面对州立农业保险公司的强大优势,盖可依然拥有更好的商业模式,其营运成本相当低,这个特点在一个已经一般商品化的产业中尤其重要,盖可这项竞争优势早上1951年,我还是一个21岁的学生时便是如此,当时我便因此为这家公司着迷,并认为随着时间的过去,他的市场占有率以及盈利绝对能够稳定提升,当然如果州立农业保险公司决定继续忍受现在这样的承保损失的话,盖可的成长势必将受到影响而减缓。

Tom Nicely-盖可公司的CEO,依然还是老板们梦寐以求的经营才能,他所作的一切都切中要点,当意外发生时,他从来不会像其它经理人一样将时间浪费在妄想逃避或扭曲事实上,2000年开始,他大举砍掉不具成本效益的广告,展望2001年若有必要他仍将继续维持相同的做法,(虽然我们依然会维持大量的媒体曝光率),若有需要,Tony绝对会大幅的调涨保费价格,他每天都盯着报表,永远不落于人后,想要从竞争对手那边扳回一城,我们绝对是Tony的好帮手。

过去我曾经向各位说明,盖可的利润分享计划主要系于两项因素1)是保费收入增长的比率;2)是续约保户的承保盈利表现,尽管面对2000年的产业逆境,我们仍然发出了大约8.8%年薪的奖金,金额约为4,070万美元。

盖可在伯克希尔的未来仍将扮演相当重要的角色,由于其彻头彻尾的低营运成本,它能够提供美国大众最低消费最高品质的产品,这家公司所提供的服务在各项消费者调查报告中一直名列前茅,这样的组合将可确保公司继续维持成长与盈利的态势。

近几年来,越来越多的驾驶人知道在盖可投保可以省下大笔的保费,我们仍将继续大力宣传直到所有美国人都知道我们的价值所在为止。

股票投资

下表是伯克希尔2000年市价超过十亿美元以上的股票投资。

12/31/2000 单位:百万美金

001年巴菲特致股东的信(上)"

在2000年我们几乎将所有房地美与房利美的持股出清,同时利用15%的资金买进几家中型的公司以及一些高收益的债券(少部分-并不属于垃圾债券等级),另外加码一些优先顺位的抵押证券,目前我们的投资组合并没有太大的潜在利益,虽然对于这样的投资组合我们感到满意,但却没有什么可以令人期待的地方。

许多人以为股票是伯克希尔投资时的第一选择,这样的想法不太正确,自从1983年我们开始公开揭露经营准则后,我们就一再公开表示我们偏爱买下整家公司而非部分股权,其中一部分是私人理由,那就是我喜欢与经理人一起共事,他们是一群高水平、有才干同时忠诚度高的伙伴,而我必须坦言他们的行为远较一般上市大公司的经理人还要理性,还要以公司股东的利益为重。

当然除此之外还有一个重大的财务理由,而且是跟税负有关,根据税法规定,持有80%以上的股权比起拥有少数股权对伯克希尔要有利的多,当一家完全由我们持有的公司税后赚了100万美元,这笔钱将全数纳到我们的口袋里,伯克希尔不会因为收到股利而被课任何的税,而且如果我们将盈余全数保留,之后再把这家子公司出售-当然伯克希尔是不可能做这样的事,那么就算之后的卖价超过100万美元,我们也不必为此支付任何的资本利得税,原因在于我们在税法上的成本包含我们先前买下该公司的成本以及以后年度保留的所有盈余。

这与我们一般单纯持有上市公司的股票有相当大的不同,如果我们持有一家一年赚1,000万美元公司10%的股权时,则我们依比例分得的100万美元将必须负担额外的州政府与联邦所得税,那包含(1)大约14万美元股利税负(我们大部分的股利税率为14%)或(2)最少35万美元的资本利得税,如果这100万没有分配,而事后我们又把该公司处理(我们适用的税率约在35%左右,但有时也可能接近40%),当然只要我们不处理该项投资,这笔税负将可以一直递延夏去,但最终我们还是必须支付这笔税金,事实上政府可以说是分享我们利润的主要合伙人之一,只是投资股票她要分两次,而投资事业则只能分一次。

扣除税负因素不计,我们分析评估股票与事业的公式并无二致,事实上亘古至今,这个评估所有金融资产投资的公式从来就未曾改变,远从公元前600年某位先知头一次揭示就是如此,(虽然他可能也没有能力预知当时是公元前600年)。

奇迹之一就是在伊索寓言里,那历久弥新但不太完整的投资观念,也就是”二鸟在林,不如一鸟在手”,要进一步诠释这项原则,你必须再回答三个问题,你如何确定树丛里有鸟儿?它们何时会出现,同时数量有多少?无风险的资金成本是多少?(这里我们假定以美国长期国债的利率为准),如果你能回答以上三个问题,那么你将知道这个树丛最高的价值有多少,以及你可能可以拥有多少鸟儿,当然小鸟只是比喻,真正实际的标的还是金钱。

伊索的投资寓言除了可以进一步扩大解释成资金,也一样可以适用在农业、油田、债券、股票、乐透彩券以及工厂等,就算是蒸汽引擎的发明、电力设备的引用或汽车的问世一点都不会改变这样的定律,就连网际网络也一样,只能输入正确的数字,你就可以轻轻松松地选择出世上资金运用的最佳去处。

一般的准则,诸如股利报酬率、市盈率甚至是成长率,除非他们能够提供一家企业未来现金流入流出的任何线索,否则与价值评估没有一点关联,有时成长甚至对价值有损,要是这项投资计划早期的现金流出大于之后的现金流入折现。有些市场的分析师与基金经理人信誓旦旦地将"成长型"与"价值型"列为两种截然不同的投资典型,可以说是非常无知,那绝不是真知灼见。成长只是一个要素之一,在评估价值时,可能是正面,也有可能是负面。

可惜的是,虽然伊索寓言的公式与第三个变量-也就是资金成本相当简单易懂,但要弄清楚另外两个变量却有相当的困难,想要明确算出这两个变量根本就不可能,求出两者可能的范围倒是有可行的办法。

只不过范围过大通常会导致结论仿真两可,而且估计越保守所得出的价格相较于价值就越低,也就是树丛最终出现鸟儿的数量,(我们姑且把这个现象称之为IBT-树丛无效率理论),可以确定的是,投资人除了必须对于一家企业的经营有一定的了解外,并且要有能力独立思考以获得立论坚实的肯定结论,除此之外,投资人不需其它什么大道理或歪理论。

另一个极端,在很多时候,即使是最聪明的投资人都没有办法提出小鸟确实会出现的证据,即使是在最宽松的假设下仍是如此,这种不确定性在检验新事业或是快速变化的产业尤其明显,在这种状况下,任何资金的投入都难脱投机的嫌疑。

投资与投机之间永远是一线之隔,尤其是当所有市场的参与者都沉浸在欢愉的气氛当中时更是如此,再也没有比大笔不劳而获的金钱更让人失去理性,在经历过这类经验之后,再正常的人也会像参加舞会的灰姑娘一样被冲昏了头,他们明知在舞会中多待一会-也就是继续将大笔的资金投入到投机的活动之上,番瓜马车与老鼠驾驶现出原形的机率就越高,但他们还是舍不得错过这场盛大舞会的任何一分钟,所有人都打算继续待到最后一刻才离开,但问题是这场舞会中的时钟根本就没有指针!

去年我们对于这种失序的状态大加批评,这实在是太不合理了,我们赫然发现投资人的预期得到超过数倍他们可能得到的报酬,一份潘伟伯证券公司在1999年进行的调查报告显示,当投资人被问到自己预期未来十年内的年平均投资报酬有多少,答案平均是19%,这很明显的是不当的预期,对整个美国树丛来说,到2009年为止,根本就不可能藏有这么多鸟儿。

更夸张的是,目前市场参与者对于一些长期而言明显不可能产生太高价值或甚至根本就没有任何价值的公司,给予极高的市值评价,然而投资人依然被持续飙涨的股价所迷惑,不顾一切地将资金蜂拥投入到这类企业,这情形就好像是病毒一样,在专业法人与散户间广为散播,引发不合理的股价预期而与其本身应有的价值明显脱钩。

伴随着这种不切实际的景况而来的,还有一种荒唐的说法叫做”价值创造”,我们承诺过去数十年来,许多新创事业确实为这个世界创造出许多价值,而且这种情况还会继续发生,但我们打死都不相信,那些终其一生不赚钱,甚至是亏钱的企业能够创造出什么价值,他们根本是摧毁价值,不管在这期间他们的市值曾经有多高都一样。

在这些案例中,真正产生的只是财富移转的效应,而且通常都是大规模的,部分可耻的不肖商人利用根本就没有半只鸟的树丛,从社会大众的口袋中骗走大笔的金钱,(这其中也包含他们自己的朋友与亲人),事实证明泡沫市场创造出泡沫公司,这是一种赚走投资人手中的钱而不是帮投资人赚钱的幌子,通常这些幕后推手的最终目标不是让公司赚钱,而是让公司上市挂牌,说穿了这只不过老式连锁信骗局的现代版,而靠手续费维生的证券商就成了专门送信的邮差帮凶。

然而任何的泡沫都经不起针刺,当泡沫破灭,不可避免的会有一大票菜鸟学到教训,第一课,不论是什么东西,只要有人要买,华尔街那帮人都会想办法弄来卖给你,第二课,投机这玩意儿看似简单,其实岸潮汹涌。

在伯克希尔,我们从来没有妄想要从一堆不成气候的公司中,挑出幸运儿,我们自认没有这种超能力,这点我们绝对有自知之明,相反的我们试着遵循2,600年来既有的古老伊索寓言,耐心研究某些树丛里到底有多少鸟儿,以及他们出现的时机,(或许以后我的孙子可能会把它改为五个电话簿上的女孩,不如一个敞篷车上的女孩),当然我们永远没有办法精准地预估一家公司每年现金流入与流出的状况,所以我们试着用比较保守的角度去估算,同时将重心锁定在那些比较不会让股东错估情势的公司上头,即便是如此,我们还是常常犯错,大家可能还记得我本人就曾经自称是相当熟悉集邮、纺织、制鞋以及二流百货公司等产业的人士。

近来,我们最看好的树丛要算是经由协议买下整家公司,这种方法确实让我们感到相当满意,不过大家要记住,这类的并购交易顶多让我们有一个合理的回报,想要有超额的报酬一定要等到资本市场非常惨淡,整个企业界普遍感到悲观之时,机会才会出现,目前我们离那种状况还很远。

账面盈余的来源

下表显示伯克希尔账面盈余的主要来源,在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来,单独加总列示,之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况,不因我们的投资而有所影响,过去我一再地强调我们认为这样的表达方式,较之一般公认会计准则要求以个别企业基础做调整,不管是对投资者或是管理者来说,更有帮助,当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。

单位:百万美金

001年巴菲特致股东的信(上)"

去年,我们旗下的制造、零售与服务业的表现都相当不错,唯一的例外是制鞋业,尤其是Dexter,为了让所有的制造据点尽量留在美国境内,我们付出了极大的代价,即便我们之后做了一番调整,但2001年仍将是辛苦的一年。

事后看来,我在1993年斥资买下Dexter根本是个错误,更惨的是当时我还是用伯克希尔股份换来的,为此我们在去年将当初账上购入Dexter所有的商誉一次打销掉,虽然部分商誉在未来可能有机会回复,但就目前而言,该公司的商誉可说是一毛不值。

于公于私我们制鞋事业的经理人都称得上是一流的,他们在非常艰苦的环境下努力工作,即便他们早已不必为了五斗米而折腰,为此我衷心地佩服并感谢他们。

另外一方面,我们很高兴能继续在两项航空服务业中称霸-一是飞行员训练的国际飞安公司(FSI),一是部分飞机所有权的主管专机公司(EJA),两家公司目前依然由其杰出的创办人经营着。

2000年我们投资2.72亿美元在购买飞行仿真器上头,今年的投资金额也大约此数,有谁胆敢说每年的折旧费用不算是真正的成本的,应该请他到飞行仿真公司打打工,让他知道每一分折旧都跟薪资或原料成本一样真实,每一年我们都必须投入大约于折旧金额的资金在更新设备上,以维持既有的竞争优势,而如果我们想要成长的话,就必须再投入额外的资金,对于FSI而言,其目前成长的前景依然可期。

另一方面,成长更快速的是EJA(其飞机部分所有权称之为NetJet),Rich Santulli是背后主要的推手。

去年,我告诉大家EJA 1999年每月固定的管理费加上钟点费成长了46%,到了2000年成长幅度增加为49%,我也曾向各位报告说这个行业的毛利不高,所以能够存活的家数不多,去年EJA的利润率确实相当微薄,部分的原因是因为我们正在努力扩展欧洲的业务当中。

不论成本有多高,只要是为了安全考虑,EJA愿意不惜血本,在任何情况下,我们都会坚持这项政策,因为这其中还掺杂有个人的因素在里头,包含我本人、内人、小孩、姊妹、高龄94岁的阿姨、伯克希尔的所有董事(除了一位例外)以及其它9位主要经理人都是NetJet的常客,在这里我要特别为Rich维持飞行员一年平均达23天高时数训练的坚持给予掌声,此外我们的飞行员一年平均都维持800小时以上的飞行时数以强化本身的飞行技巧,同时每位飞行员只固定飞一种机型,这意思是说,他们不必常常在不同种飞机机舱间换来换去。

虽然EJA的业务依然受限于飞机供给有限的数量,但是2001年至少有50架飞机会加入服务的行列,这约占全世界飞机出厂数量的7%,我们有信心可以继续在部分飞机所有权这行业中维持领先的地位,不管是以飞机数量、服务品质以及安全可靠性来说,皆是如此。

有关其它关联企业的信息大家可以在42-58页(不在此信中)找到,包含依照一般公认会计准则编制的部门别信息,此外在67-73页,你还可以找到经过重编,依照伯克希尔四大部门编排的信息(非按一般公认会计准则编制),这是查理和我认为最能够完整呈现伯克希尔现况的模式。

完整透视盈余

我们认为账面盈余很难表现伯克希尔实际的营运状况,部分原因在于上面所列示在本公司账上的股利收入,事实上仅占被投资公司收益的一小部分,为了要更真实的反应伯克希尔实际的经营状况,于是乎我们运用了完整透视盈余的观念,这个数字总共包含(1)前段表格所提到的账面盈余,加上(2)主要被投资公司的保留盈余,按一般公认会计准则未反应在我们公司账上的盈余,扣除(3)若这些未反应的盈余分配给我们时,估计可能要缴的所得税。在这里我们所谓的营业盈余系已扣除资本利得、特别会计调整与企业其它非常态的项目。

各位可以从下表看出我们是如何计算出2000年透视盈余的,不过我还是要提醒各位这些数字只不过是估计数,很多都是基于简单的判断,(被投资公司所分配的股利收入已经列在了前面表格的营业利润之内,大部分包含在保险事业的净投资收益项下)。

单位:百万美金

001年巴菲特致股东的信(上)"

注解:(1)不包括可分配给少数股东权益的股份

(2)以年平均持有股权比例计算

(3)通用的税率为14%,这里是伯克希尔收到现金股利时的平均税率

*更多文章敬请关注WX GZH:鹏万陈忠良

@今日话题 @雪球私募

版权声明:文章来源网络,若您发现本站存在您非授权的原创作品,请联系本站删除!

联系邮箱:g16178#wiserpai.com(#换成@)

免责声明:本站所发表的内容仅用于学习交流,不构成任何投资建议,本站不承担任何风险责任。

发表评论

登录后才能评论