1988年巴菲特致股东的信(上)

来源:雪球App,作者: 鹏万陈忠良,(https://xueqiu.com/6217262310/132840372)


988年巴菲特致股东的信(上)"

伯克希尔哈撒韦股份有限公司所有股东:

本公司在1987年的净值增加了四亿六千四百万,较去年增加了19.5%,而过去23年以来(自从现有经营阶层接手后),每股净值从19元成长到现在的2,477美元,年复合成长率约为23.1%。

真正重要的当然是企业每股内在价值,而非账面价值的增加,在许多情况下一家公司的账面与其内在价值一点关联都没有,举例来说,LTV与鲍德温联合公司就在宣布破产之前的会计师签证的年度报告还显示,账面各有净值六亿与四亿美金,但是另一个公司Belridge石油在1979年以36亿美元高价卖给壳牌石油之时,账面净值却不到两亿。

不过在伯克希尔两者成长的趋势倒是蛮相近的,过去十年公司的内在价值成长率略高于账面价值成长率,很高兴这种好现象在今年也能持续维持。

我们企业价值对账面价值的差距,因为以下二个简单的原因又扩大了一点,一是我们拥有优秀的企业,一是这些企业皆由最优秀的经理人在管理。各位有理由对第二个原因表示意见,因为一家企业的总经理很少会告诉公司股东说,你们所投资的公司是由一群笨蛋组成的经营阶层来管理,而也就是为了要避免露出马脚,所以常常使得一些公司常常会出现相当诡异的财务报表。

通常在致股东的报告中,CEO会花一大篇幅详细描述过去企业的表现是如何的不当,最后不可免俗地会以感性的语气来形容其所带领的公司干部实在是公司最珍贵的资产,这种形容有时会让人搞不清楚那其它的资产到底又算是什么?

经验显示,能够创造盈余新高的企业,现在做生意的方式通常与其五年前甚至十年前没有多大的差异,当然管理当局绝对不能够太过自满,因为企业总有不断的机会可以改善本身的服务、产品线、制造能力等等,且绝对必须要好好把握,不过一家公司若是为了改变而改变,反而可能增加犯错的机会,讲的更深入一点,在一块动荡不安的土地之上,是不太可能建造一座固若金汤的城堡,而具有这样稳定特质的企业却是持续创造高盈利的关键。

不过在伯克希尔,我个人对于管理干部任何的称赞都是很容易让人理解的,首先请看看后面的账面盈余表格,显示本公司七个非金融业的主要企业-水牛城报纸、费区海默西服、寇比吸尘器、内布拉斯加家具、史考特飞兹集团、喜诗糖果与世界百科全书的盈利状况(以历史成本会计基础),1987年这七家公司的年度在扣除利息与所得税前的盈利高达一亿八千万美元

数字本身并不足以说明其特殊性,但若你知道他们利用多少资金就达到这项成果时,你就知道他们是如何地了不起了,事实上这些公司的负债比例都非常的低,去年的利息费用总共加起来也不过只有二百万美元,所以合计税前盈利一亿七千八百万,而账面的历史投资股本竟只有一亿七千五百万!

若把这七家公司视作是单一个体公司,则税后净利约为一亿美元,股东权益投资报酬率更将高达57%,即使财务杠杆再高,你也很难在一般公司看到这种比率,根据财星杂志在1988年出版的投资人手册,在全美五百大制造业与五百大服务业中,只有六家公司过去十年的股东权益报酬率超过30%,最高的一家也不过只有40.2%。

当然伯克希尔真正从这些公司赚得的报酬并没有那么地高,因为当初买下这些公司时,支付了相当的溢价才取得这些股份,经过统计我们在这些公司原始投资超过其账面的股权净值的溢价金额约为二亿二千二百万美元,当然要判断这些公司经理人的绩效应该是要看他们创造的盈余是靠多少资产所产生的,至于我们用多少钱买下这些公司与经理人的绩效并无关联,就算你用高于净值六倍的价钱买下一家公司,同样也不会影响该公司的股东权益报酬率。

以上所提数字代表着三项重要的指针,首先现在这七家企业的真正价值远高于其账面净值,同样也远高于伯克希尔账面的投资成本,第二因为经营这些事业并不需要太多的资金,所以这些公司利用所赚取的盈余便足以支应本身业务的发展,第三这些事业都由非常能干的经理人在经营,像是Blumkins家族、Heldmans、ChuckHuggins、StanLipsey与RalphSchey皆兼具才干、精力与品格,将旗下事业经营的有声有色。

也因此当初这些明星经理人加入时,我们抱持着极高的期待,事后证明得到的结果远高于预期,我们获得远高于我们所应得的,当然我们很乐意接受这样不公平的对待,我们借用杰克班尼在获得最佳男主角时的感言:“我不应该得到这个奖项,但同样地我也不应该得到关节炎。”

除了这七个圣徒之外,我们还有一项主要的事业-保险,同样地我也认为它的价值远高于其账面的资产,只是要评估一家财产意外险公司的价值就没有办法那么明确了,这个产业变动很大,报表所列的盈利数字有时会有很大的偏差,而且最近税法修正对我们未来年度的盈利有很大的影响,尽管如此保险事业仍会是我们经营事业的最大重心,在MikeGoldberg的管理之下,保险事业的报酬仍可期待。

有这些优秀的专业经理人,在事业的日常营运上,查理和我实在是没有什么好费心思的地方,事实上,平心而论我们管的越多,可能只会把事情搞砸,在伯克希尔我们没有企业会议,也没有年度预算,更没有绩效考核(当然各个企业单位因自身所需,有自己的一套管理办法),但总的来说,我们实在没有什么可以告诉指导Blumkin如何去卖家具事业或是指导Heldman家族如何经营制服事业。

我们对于这些所属事业单位最重要的支持就是适时地给予掌声,但这绝对不是在做烂好人,相反地这是长久下来我们深入观察这些企业的经营结果与管理当局的作为所给予的正面肯定,我们两个人这些年来看过太多平庸企业的表现,所以我们是真正地珍惜他们大师级的演出,对于1987年旗下子公司整体的表现,我们只能报以热烈的掌声,而且是震耳欲聋的掌声。

盈余的来源

下表显示伯克希尔主要盈余的来源,其中商誉的摊销与购买法的会计调整数,从各个企业挑出汇总成单独一栏,事实上这样的目的是为了让旗下事业的经营绩效,不因我们买下他们而有所影响,在1983与1986年的年报中,我已不只一次的解释这样的表达方式会比依照一般公认会计准则更符合管理当局与投资者的需要,当然最后加总结算的数字,还是会与会计师出具的财务报表上的盈余数字完全一致。

在后面的部门别信息中,大家可以找到个别事业的详细信息,除此之外,我也强烈建议大家一定要看查理写给Wesco股东叙述其旗下事业情况的一封信。

1987年 单位:千美金

988年巴菲特致股东的信(上)"

GypsyRoseLee在她晚年的一场生日宴会上宣布:“我还是拥有去年所有的一切,现在唯一的差别是全部都矮了两吋。”如同本表所示,在1987年几乎我们所有的事业都又成长的一岁。

我们旗下这些事业实在是没有什么新的变化可以特别提出报告的,所谓没有消息就是好消息,剧烈的变动通常不会有特别好的绩效,当然这与大部分的投资人认为的刚好相反,大家通常将最高的市盈率给予那些擅长画大饼的企业,这些美好的远景会让投资人不顾现实经营的情况,而一味幻想未来可能的盈利美梦,对于这种爱做梦的投资人来说,任何路边的野花,都会比邻家的女孩来的具吸引力,不管后者是如何贤慧。

先前提到财星杂志的研究,可以充分支持我的论点,在1977年到1986年间,总计1,000家公司中只有25家能够达到连续十年平均股东权益报酬率达到20%的标准,且没有一年低于15%的双重标准,而这些优质企业同时也是股票市场上的宠儿,在所有的25家中有24家的表现超越S&P500指数。

这些财富之星可能让你大开眼界,首先相对于本身支付利息的能力,他们所运用的财务杠杆极其有限,一家真正好的公司是不需要借钱的,第二除了有一家是所谓的高科技公司,另外少数几家属于制药业以外,大多数的公司产业相当平凡普通,大部分现在销售的产品或服务与十年前大致相同,(虽然数量或是价格、或是两者都有,比以前高很多),这些公司的记录显示,充分运用现有产业地位,或是专注在单一领导的产品品牌之上通常是创造企业暴利的不二法门。

事实上我们在伯克希尔的经验正是如此,我们的专业经理人之所以能够缔造优异的成绩,所从事的业务相当平凡,但重点是把它们做到极致,经理人致力于保护企业本身、控制成本,基于现有能力寻找新产品与新市场来巩固既有优势,他们从不受外界诱惑,事无巨细地专注于企业之上,而其成绩有目共睹。

以下是近况报导

克里思蒂小姐嫁给一位考古学家,她曾说:“配偶最理想的职业就是考古学家,因为你越老,他就越有兴趣”,事实上应该是商学院而非考古学系的学生,需要多多研究B太太-这位NFM高龄94岁的负责人。

五十年以前B太太以五百块美金创业,到如今NFM已是全美远近驰名的家具量贩店,但是B太太还是一样从早到晚,一个礼拜工作七天,掌管采购、销售与管理,我很确定她现在正蓄势待发,准备在未来的五到十年内,全力冲刺再创高峰,也因此我已说服董事会取消一百岁强迫退休的年龄上限,(也该是时候了,随着时光的流逝,越来我越相信这个规定是该修改了)。

去年(1987年)NFM的销货净额是一亿四千多万美元,较前一年度成长8%,这是全美独一无二的一家店,也是全美独一无二的家族,B太太跟她三个儿子拥有天生的生意头脑、品格与冲劲,且分工合作,团结一致。

B太太家族的杰出表现,不但让身为股东的我们受益良多,NFM的客户们更受惠更大,只要选择NFM的产品据估计光是1987年就可省下至少三千万美元,换句话说若客户到别处去买可能要贵上这么多钱。

去年我接到一封无名氏所写的相当有趣的信:“很遗憾看到伯克希尔第二季的盈利下滑,想要提高贵公司的盈利吗?有一个不错的法子,去查查NFM的产品售价,你会发现他们把一、两成的盈利空间白白奉送给客户,算算一年一亿四千万的营业额,那可是二千八百万的利润,这个数字实在是相当可观,再看看别家家具、地毯或是电器用品的价格,你就会发现把价格调回来是再合理不过了,谢谢——一位竞争对手”。

展望未来NFM在B太太“价格公道实在”的座右铭领导下,必将继续成长茁壮。

在全美相同规模(或甚至更大)的报纸中,水牛城报纸有两个特点,第一、它在平时与假日的普及率最高(即订户数在该地区家户数的比率),第二是新闻比率最高(新闻版面占总版面的比率)

事实上一份报纸能够同时拥有这两项特色绝对不是巧合,因为新闻内容越丰富,也就越能吸引更广泛的读者,从而提高普及率,当然除了量之外,新闻品质也很重要,这不但代表要有好的报导与编辑,也代表要有实时性与关联性,为了让报纸成为读者们不可或缺的东西,它必须能够马上告诉读者许多他们想要知道的事情,而不是等读者们都已知道后,事后报纸才刊登出来。

以水牛城日报来说我们平均每24小时出七个版本,每次内容都会更新,举一个简单的例子就足以让人感到惊奇,光是每天的讣告就会更新七次,也就是说每则新增的讣告会在报纸上连续刊登七个版。

当然一份新闻也必须要有深度的全国与国际性新闻,但一份地区性的报纸也必须及时并广泛地报导社区动态,要把这点做好除了必须要有足够的空间,并加以有效地运用。

如同往年,去年(1987年)我们的新闻比大约是50%,若是我们把这比率砍到一般40%的水准,我们一年约可省下四百万美金的新闻成本,但我们从来都不会考虑如此做,就算哪一天我们的盈利大幅缩减也是一样。

基本上查理和我都不太相信营业预算,像是“间接费用必须缩减,因为预估营业收入不若以往”之类的说法,。如果有一天我们必须降低新闻比率或是牺牲喜诗糖果的品质与服务,以提升疲弱不振的盈利表现,或是相反地因为伯克希尔太多钱以致现金花不完,就去聘请经济分析师、公关顾问等对公司一点帮助都没有的人。这些做法一点道理都没有,我们完全不了解为何有些公司因为公司赚太多钱就增加一些没有用的人来消化预算,或是因为盈利不佳就砍掉一些关键的人事,这种变来变去的方式既不符合人性也不符合商业原则,我们的目标是不论如何都要做对伯克希尔的客户与员工有意义的事(你可能会问那公司专机又是怎么一回事?嗯!我想有时一个人总会有忘了原则的时候)。

虽然水牛城新闻的营收最近几年只有些微的成长,但在发行人Stan Lipsey杰出的管理之下,盈利却反而大幅成长,有好几年我甚至错误地预测该报的盈利会下滑,而同样地今年我也不会让大家失望,1988年不管是毛利或者是盈利都会缩水,其中新闻印刷成本的飞涨是主要的原因。

费区海默兄弟公司是我们旗下另一个家族企业,而就像Blumkins一样是个非常杰出的家族,Heldmans家族三代几十年来,努力不懈地建立了这家制服制造与销售公司,而在伯克希尔取得所有权的1986年,该公司的盈利更创新高,此后Heldmans家族并未停下脚步,去年(1987年)盈余又大幅增加,而展望今年(1988年)前景更是看好。

在制服事业大概没有什么出奇的事,唯一的惊奇就是Heldmans家族,Bob、George、Gary、Roger跟Fred,对于这行业熟的不能再熟,同时也乐在其中,我们何其有幸能与他们一起合作共事。

ChuckHuggins持续为喜诗糖果缔造辉煌,自从十六年前我们买下这家公司,并请他主掌这项事业时,便一直是如此,在1987年糖果销售量创下近二千五百万英镑的新高,同时连续第二年单店平均营业额维持不坠,你可能会觉得没什么了不起,事实上这已是相当大的改善,因为过去连续六年数字都呈现下滑的趋势。

虽然1986年的圣诞节特别旺,但1987年的记录比86年还要好,使得季节因素对喜诗糖果来说越来越重要,经统计去年一整年约有85%的盈利是在十二月单月所创造的。

糖果店是个很好玩的地方,但对大部分的老板来说就不那么有趣了,就我们所知,这几年来除了喜诗赚大钱之外,其它糖果店的经营皆相当惨淡,所以很明显的喜诗搭的并不是顺风车,它的表现是扎扎实实的。

这项成就当然需要优秀的产品,这个倒不是问题,因为我们确实拥有,但除此之外它还需要对客户衷心的服务,Chuck可以说是百分之百地为客户设想,而他的态度更直接感染到公司上下所有的员工。

以下是一个具体的例证,在喜诗我们通常会定期增添新的口味并删除旧的口味以维持大约一百种组合,去年我们淘汰了14种口味,结果其中有两种让我们的客户无法忘怀,而不断地表达他们对我们这种举动的不满,“愿喜诗所有做出这种卑鄙决定的相关人士嘴巴流脓长疮;愿你们新的巧克力糖在运送途中融化;愿你们吃到酸掉的糖果;愿你们亏大钱;我们正试图寻求要求你们恢复供应原有口味的法院强制令”,总计最后我们收到好几百封的抱怨信。

为此Chuck不但重新推出原来的口味,他还将危机化为转机,所有来信的客户都得到完整且诚实的回复,信上是这样写的:“虽然我们做出错误的决定,但值得庆幸的是最后得以以喜剧收场”,随信还附赠一个特别的小礼物。

过去两年喜诗糖果仅稍微地涨价,在今年(1988年)我们仍会继续调涨价格,幅度还算合理,只是截至目前为止销售持续低迷,预计今年公司盈余将难再有继续成长的可能性。

世界百科全书、寇比吸尘器与史考特费兹制造集团皆由Ralph所领导,很高兴我们能做这样的安排,去年我曾告诉各位史考特费兹集团在我们买下公司的当年度-1986年的表现超乎预期,但去年1987年的表现更出色,税前盈利成长了10%,但所耗费的资金却较前年大幅缩减。

Ralph同时掌管19项事业的方式实在是令人叹为观止,同时他也吸引了一群优秀的经理人协助他经营事业,我们很乐意再多找一些事业交到Ralph旗下去经营。

由于史考特费兹的事业范围过于繁杂,在此不便详述,这里仅就其中一项我们的最爱-世界百科全书加以介绍,去年底世界百科全书推出自1962年以来改版最多的最新版本,全套书中的彩色照片从14,000帧增加到24,000帧,超过6,000篇文章从新编写,840位作者参与;查理和我衷心向您与您的家庭推荐包含世界百科全书与儿童工艺等一系列的套书。

在去年该套书在美国地区销售量连续第五年成长,国外地区的销量与盈利亦大幅增加,史考特费兹集团前景看好,尤其世界百科全书更是如此。

保险事业营运

下表是我们惯用保险业主要指标的最近更新数字

988年巴菲特致股东的信(上)"

综合比率代表所有保险成本(发生损失加上费用)占保费收入的比率,一百以下表示有承保的盈利,一百以上则有承保的损失,若考虑保险公司利用保费收入(浮存金)所赚取的投资收益列入计算,则107到111之间大约是损益两平点,当然这是不包含公司自有资金所运用的收益。

保险事业的数字,若以上面那张简表来说明,事实上并不会太复杂,当同业平均保费收入年成长只在4%或5%徘徊,则当年承保损失一定会上升,原因不在于车祸、火灾、暴风等意外事件发生更频繁,也不是因为一般通货膨胀的关系。主要的祸首在于今天社会与司法过度膨胀,法律诉讼费用暴增,一方面是因为诉讼更频繁,另一方面是由于陪审团与法官倾向扩大保险单上的保险理赔范围,若这种乱象不能加以抑止,则保险公司每年至少要有10%以上的保费收入年成长,才有办法收支打平,即使在通货膨胀相对温和的状况下也是如此。

过去三年来保费收入的大幅成长几乎可以确定今年同业的绩效都会相当不错,事实证明也是如此,不过接下来的情况可就不太妙了,根据Best's统计预估,1988年的每季的成长率将由12.9%按季逐渐下滑至11.1%、5.7%、5.6%,可以确定的是1988年的保费成长一定会低于10%的损益两平点,很明显的好日子已经不多了。

然而盈余数字却不会马上滑落,这个产业具有递延的现象,因为大部分的保单都是一年期,所以对于损益的影响会在往后的一年之间陆续浮现,因此打个比方,在party结束、酒吧关门之前,你还可以把手上的那杯喝完了再走,假设往后几年没有发生什么天灾地变,我们预期1988年的同业平均综合比率将会微幅上扬,紧接下来的几年则会大幅攀升。

保险业最近受到几项不利的经济因素所困而前景黯淡,数以百计的竞争对手、进入障碍低、无法大幅差异化的产品特性,在这种类似无差异产业之中,只有营运成本低的公司或是一些受到保护的利基产品才有可能有长期盈利成长的机会。

当产品供给短缺时,即使是无差异产业也能蓬勃发展,不过在保险业界,这种好日子早就已经过去了,资本主义最讽刺的地方就是无差异产业大部分的经理人都痛恨商品短缺不足,但偏偏这是唯一可能让这些公司有盈利的机会,当短缺出现时,经理人便会迫不及待地想要扩充产能,这无异是将源源不断流入现金的水龙头关掉一样,这就是过去三年保险公司经理人的最佳写照,再次验证Disraeli的名言:“我们唯一从历史得到的教训就是我们从来无法从历史中得到教训!”

在伯克希尔,我们努力避免自己的公司成为无差异的企业,首先我们凭借着自己强大的资金实力,来凸显我们产品的不同,但这种效果实在是有限,尤其在个人险的部分,因为即使是其所投保的保险公司倒闭(事实上这种状况还不少),汽车险或房屋险的购买者仍可获得理赔,在商业险的部分也是如此,当情况好时,许多大企业投保户与保险掮客都不太关心保险从业者的财务状况,即使是比较复杂的案件,顶多拖个三、五年,最后还是有办法可以解决(眼不见为净的结果,可能会让你的口袋落空)。

不过一段期间保户会偶尔想起富兰克林所说的空沙包很难站的直挺,并了解寻找一个可靠稳定的保险公司的重要性,这时我们发挥优势的机会就来了,当客户认真想到往后五到十年,若是面对景气不佳同时又碰上金融市场低迷,再保从业者倒闭频繁等景象时,而怀疑保险公司是否仍有能力轻松地支付一千万美元理赔金时,那么他可以挑选的保险公司其实是相当有限的,在所有的沙包之中,伯克希尔无疑是站得最直挺的一个。

我们第二个方法是试着让我们完全不理会签发保单的数量,在下一个年度我们很愿意一口气签出比前一年多五倍的保单,但若是只能签发五分之一的保单也无所谓,当然情况若许可我们希望是越多越好,但我们实在是无法掌握市场价格,若价格不理想,我们就会暂时退出市场少做一点生意,在同业中再没有其它任何一家保险公司有我们如此高的自制力。

在保险业普遍存在的第三种情况,(这在其它产业并不多见)使得我们能保持相当的弹性,第一市场占有率并不绝对等于盈利率,不像新闻业或是零售业,最后能够存活的不一定是最肥的那个人,第二许多的保险类种,其中也包含我们所从事的主要险种,销售渠道并非只有唯一管道,所以进入障碍低,今年业绩不多,不代表明年就一定会很少,第三闲置的产能,在保险业来说主要是在于人力,这部分并不会造成太大的负担,在印刷或是钢铁业的话就不是如此,我们可以在保持慢速前进的同时,随时蓄势待发准备向前冲刺。

我们完全以价格为导向(而非竞争)来决定我们的风险部位,因为如此对于股东投资者才有意义,但同时我们也很高兴,因为这对社会同样也有助益,这个原则代表我们随时准备就绪,只要市场价格合理,我们愿意随时进场承接任何财产意外险的保单,配合许多保险同业遵循的进出策略,当他们因为损失扩大、资本不足等原因退出市场时,我们随时可以接替,当然当一些同业进来杀价抢食市场时,虽然我们也愿意继续服务大众,但由于我们的报价高于市场价格,所以只好暂时退出观望,基本上我们扮演的是市场供需调节的角色。

1987年中的一个事件可以充分说明我们的价格政策,在纽约有一家家族经营的保险经纪公司是由一个伯克希尔多年资深的老股东所领导,这老兄手上有许多客户是我们所想要交往的,但基于职业道德他仍然必须为他的客户争取到最好的权益,所以当保险市场价格大幅滑落,他发现我们的保费比起其它同业贵了许多时,他第一个反应就是赶快把他客户的保单从伯克希尔转移到别的保险公司,接下来第二的动作就是买进更多伯克希尔的股票,他说要是那一天伯克希尔也一样以降价竞争作为因应,那么他就会把生意给伯克希尔做,但他可能就会把伯克希尔的股票卖光。

伯克希尔1987年的承保表现实在是好极了,一方面是因为先前提到的递延效应,我们的综合比率是105(泛指一般保单,不包含私下协议与金融再保部分),虽然这个数字比起1986年的103来说略微逊色,但我们在1987年的盈利却由于有更多的浮存金运用而大幅增进,这种好现象将会持续保持,在往后几年我们浮存金对保费收入的比例还是继续增加,所以展望伯克希尔1988年与1989年的盈利仍将大幅成长,即便综合比率预估亦会增加。

我们的保险事业去年在非财务数字面亦有重大的斩获,我们组织了一支训练有素的专业团队,专门承保特殊巨额的风险,他们已准备好帮助我们处理任何可能遇到庞大的商机。

有关损失准备计提的情况,详附表,今年的状况比前几年好一点,但由于我们签下了许多长期的生意,许多理赔申请可以要花上好几年才能解决,就像是产品责任保险,或专业经理人责任险,在这种特殊的产业,一年的损失准备其实无法代表最后结果。

大家应该对保险公司的盈余数字时时抱持怀疑的态度,(当然也包含我们公司本身,事实证明确是如此),过去十年来的记录显示,有许多显赫一时的保险公司报告给股东亮丽的盈余数字最后证明只不过是一场空,在大部分的情况下,这种错误是无心的,我们诡谲多变的司法制度,使得就算是最有良知的保险公司都无法准确预测这类长期保险的最终成本。

但奇怪的是,会计师每年就是有办法为就这些管理阶层给的数字背书,并出具无保留的意见表示这些数字允当表达该公司,也就是他们的客户的财务状况,而事实上他们自己深知过去惨痛的经验告诉他们,这些经过验证的数字与最后可能结算出来的可能会有天壤之别,但却还是仍然使用这种坚定的语言,而从另一方面来说,就算是历史殷鉴在前,投资人却还是相当仰赖会计师的意见,对于会计门外汉来说,他根本就不懂得“该财务报表允当表达”,所代表的真正含意是什么。

会计师标准无保留意见查核报告的遣词用语在明年将有重大改变,新的用语有相当的改进,但还是很难充分说明财产意外险公司在查核时所受到的限制,如果一个人想要描述一件事情的真相,我们认为给财产意外险公司股东的标准无保留意见报告中应这样写:“我们仰赖管理当局提供损失准备与损失费用调整产生财务报表,而这些估计数字事实上影响公司盈余与财务状况甚巨,受限于损失准备的计提先天信息的不足与我们必须提出的意见,我们完全无法对这些数字的正确性表达看法,等等”

假若有人对这种完全不正确的财务报表提出诉讼官司(事实上就有),会计师一定会在法庭上做类似的辩解,那么他们为什么不一开始就坦白地说明他们真实的角色与所受的限制呢?

我们想要强调的是我们并不是怪罪会计师没有办法准确地评估损失准备(当然这会影响到最后的盈余数字),我们无法原谅的是他们没有公开地承认做不到这一点。

从各种不同的角度来看,这种不断在计提损失准备时所犯无心的错误,往往也伴随着许多故意的过失,许多骗子就是看准会计师没有能力评估这些数字,同时又愿意配合为这些数字背书,假装好像他们真的有这个能力,靠着这种方式来欺骗投资大众赚大钱,在往后的日子我们仍将看到这样的骗局持续上演,只要大笔一挥,盈余便可凭空生出,前述我们建议的查核报告措词,至少可以让无知的投资人提高警觉避免遭到这些掠食者的坑杀。

去年在年报中详述刚通过的税负改革法案,使得保险公司支付的税负以递延渐进的形式大幅增加,这种情况在1987年更加恶化,讽刺的是虽然这个法案大大地影响到保险公司长期的盈利与价值,却让保险公司短期的盈余数字格外亮丽,光是在伯克希尔1987年的盈余就增加了八百多万美金。

就我们个人的看法,1986年的法案是近十多年来保险业界最重要的经济事件,1987年的新法案进一步将企业间股利可扣抵的比率由80%减为70%,除非被投资公司有超过20%的股权是由一般投资人所拥有。

投资人透过中间企业法人(除了专业投资公司外)持有的股份或债券,先天上本来就比直接持有这些有价证券要来的不利的多,尤其是在1986年租税改革法案通过后,这种租税惩罚更为明显,(虽然1987年的情况稍微好转一点,尤其是对保险公司来说),我们没有任何方法可以规避这项增加的税负成本,简而言之,现在同样的税前盈利,在扣除税负成本后最后所得到的税后净利,要比过去要来得少的多。

不论如何,我们的保险事业应该可以做的不错,只是最后的成绩可能无法像过去那么好,目前的展望是保费收入将减少,尤其是消防人员基金在1989年到期后,但盈余可略微改善,之后我们可能可以再遇到好机会,不过那可能要好几年以后,届时我们应该可以作好更万全的准备。

有价证券-永恒的持股

每当查理和我为伯克希尔旗下的保险公司买进股票(扣除套利交易,后面会再详述),我们采取的态度就好像是我们买下的是一家私人企业一样,我们着重于这家公司的经济前景、经营阶层以及我们支付的价格,我们从来就没有考虑再把这些股份卖出,相反地只要能够预期这家公司的价值能够稳定地增加,我们愿意无限期地持有这些股份,在投资时我们从不把自己当作是市场的分析师、宏观经济分析师或是证券分析师,而是企业的分析师。

我门的方式在交易热络的股票市场相当管用,因为市场三不五时就会突然浮现令人垂涎三尺的投资机会,但频繁报价其实并不太重要,因为就算是我们持有的股票停止交易很长一段时间我们也不在意,就像是世界百科全书或是费区海默同样没有每天的报价,最后一点,我们的经济利益取决于我们所拥有的公司本身的经济利益,不管我们持有的是全部或者是部分股权都一样。

本杰明·格雷厄姆是我的老师,也是我的朋友,很久以前讲过一段有关对于市场波动心态的谈话,是我认为对于投资盈利最有帮助的一席话,他说投资人可以试着将股票市场的波动当作是一位市场先生每天给你的报价,他就像是一家私人企业的合伙人,不管怎样,市场先生每天都会报个价格要买下你的股份或是将手中股份卖给你。

即使是你们所共同拥有的合伙企业经营稳定变化不大,市场先生每天还是会固定提出报价,同时市场先生有一个毛病,那就是他的情绪很不稳定,当他高兴时,往往只看到合伙企业好的一面,所以为了避免手中的股份被你买走,他会提出一个很高的价格,甚至想要从你手中买下你拥有的股份;但有时候,当他觉得沮丧时,眼中看到的只是这家企业的一堆问题,这时他会提出一个非常低的报价要把股份卖给你,因为他很怕你会将手中的股份塞给他。

市场先生还有一个很可爱的特点,那就是他不在乎受到冷落,若今天他提出的报价不被接受,隔天他还是会上门重新报价,要不要交易完全由你自主,所以在这种情况下,他的行为举止越失措,你可能得到的好处也就越多。

但就像辛蒂瑞拉参加的化妆舞会一样,你务必注意午夜前的钟响,否则马车将会变回番瓜,市场先生是来给你服务的,千万不要受他的诱惑反而被他所导引,你要利用的是他饱饱的口袋,而不是草包般的脑袋,如果他有一天突然傻傻地出现在你面前,你可以选择视而不见或好好地加以利用,但是要是你占不到他的便宜反而被他愚蠢的想法所吸引,则你的下场可能会很凄惨;事实上若是你没有把握能够比市场先生更清楚地衡量企业的价值,你最好不要跟他玩这样的游戏,就像是打牌一样,若是你没有办法在30分钟内看出谁是赔钱的蠢货,那么那个赔钱的蠢货很可能就是你!

格雷厄姆的市场先生理论在现今的投资世界内或许显得有些过时,尤其是在那些大谈市场效率理论、动态避险与beta值的专家学者眼中更是如此,他们会对那些深奥的课题感兴趣是可以理解的,因为这对于渴望投资建议的追求者来说,是相当具吸引力的,就像是没有一位名医可以单靠“吃两颗阿斯匹宁”这类简单有效的建议成名致富的。

这当然是股市秘籍存在的价值,但就我个人的看法,投资成功不是靠晦涩难解的公式、计算机运算或是股票行情板上股票上下的跳动,相反地投资人要能成功,惟有凭借着优异的商业判断同时避免自己的想法、行为,受到容易煽动人心的市场情绪所影响,以我个人的经验来说,要能够免除市场诱惑,最好的方法就是将格雷厄姆的市场先生理论铭记在心。

追随格雷厄姆的教诲,查理和我着眼的是投资组合本身的经营成果,以此来判断投资是否成功,而不是他们每天或是每年的股价变化,短期间市场或许会忽略一家经营成功的企业,但最后这些公司终将获得市场的肯定,就像格雷厄姆所说的:“短期而言,股票市场是一个投票机,但长期来说,它却是一个体重机”一家成功的公司是否很快地就被发现并不是重点,重要的是只要这家公司的内在价值能够以稳定地速度成才能是关键,事实上越晚被发现有时好处更多,因为我们就有更多的机会以便宜的价格买进它的股份。

当然有时市场也会高估一家企业的价值,在这种情况下,我们会考虑把股份出售,另外有时虽然公司股价合理或甚至略微低估,但若是我们发现有更被低估的投资标的或是我们觉得比较熟悉了解的公司时,我们也会考虑出售股份。

然而我们必须强调的是我们不会因为被投资公司的股价上涨或是因为我们已经持有一段时间,就把它们给处理掉,在华尔街名言中,最可笑的莫过于是“及时止盈就不会破产”,我们很愿意无限期的持有一家公司的股份,只要这家公司所运用的资金可以产生令人满意的报酬、管理阶层优秀能干且正直,同时市场对于其股价没有过度的高估。

但是这不包含我们保险公司所拥有的三家企业,即使它们的股价再怎么涨,我们也不会卖,事实上我们把这些投资与前面那些具控制权的公司一样地看待,它们不像是一般的商品可以卖来卖去,反而像是伯克希尔企业的一部分,不管市场先生提出再怎么高的天价也一样,只是在此我要加一条原则,除非因为我们的保险公司发生巨额亏损,必须出售部分的持股来弥补亏损,当然我们会尽所能避免这种情况发生。

当然查理和我决定要拥有并持有一家公司的股份,是同时综合了个人想法与融资方面的考虑,对某些人来说,我们这样的做法可能有点不合常规,(查理和我长期以来一直遵从奥美广告创办人大卫奥美的建议,在年轻时发展出你自己的特异风格,这样子等你到老时,人们就不会觉得你是个怪胎),的确,近年来在交易频繁的华尔街,我们的态度看起来有些特立独行,在那个竞技场内,所有的公司与股份,都不过是交易的筹码而已。

但是我们的态度完全符合我们本身的人格特质,这就是我们想要过的生活,丘吉尔曾经说过,我们很清楚要如何去塑造我们想要的模式,因此我们宁愿跟我们喜欢与推崇的对象往来,就算是因此,会比跟一些我们讨厌或是不喜欢的人打交道,少得到一些投资报酬也没有关系,我想我们是大概不可能再遇到像这三家主要的被投资公司组成份子一样,令我们所喜爱与推崇。

以下所列就是我们永恒的持股

988年巴菲特致股东的信(上)"

在这些公司上,我们实在看不出买下并控制一家企业或是购买部分股权有什么基本上的差异,每次我们都试着买进一些长期看好的公司,我们的目标是以合理的价格买到绩优的企业,而不是以便宜的价格买进平庸的公司,查理和我发现买到货真价实的东西才是我们真正应该做的。

必须特别注意的是,本人虽然以反应快速著称,不过却花了二十年才明白要买下好企业的重要性,刚开始我努力寻找便宜的货色,不幸的是真的让我找到了一些,所得到的教训是在农具机械、三流百货公司与新英格兰纺织工厂等标的上上了一课。

当然查理和我确实会误判一家企业的基础竞争力,结果是我们面临了一大堆问题与挑战,不管是买下全部或是部分的股权,当然后者要脱身相对容易一点,(确实企业很可能会被误判,一位欧洲记者被派驻到美国采访卡内基,发了一封电报给他的编辑主管说到,老天你一定不敢相信经营博物馆竟然可以赚那么多钱)。

在进行取得控制权或是部分股权投资时,我们不但试着去找一家好公司,同时最好是能够由品格与才能兼具且为我们喜爱的管理者经营,如果是看错了人,在具控制权的情况下,我们还有机会发挥影响力来改变,事实上这种优势有点不太实际,因为更换管理阶层,就像是结束婚姻关系一样,过程是相当的费时痛苦且要看运气,不论如何,我们三家永恒的股权投资在这点是不太可能发生的,有Tom Murphy和Dan Burke在资本城,Bill Snyder和Lou Simpson在盖可保险Kay Graham和Dick Simmons在华盛顿邮报,我们实在想不出有更有的接替人选。

我必须说明控制一家公司有二个主要的优点,首先当我们控制一家公司我们便有分配资金与资源的权力,相较之下,若是部分股权投资则完全没有说话的余地,这点非常重要,因为大部分的公司经营者,并不擅长于做资金分配,之所以如此并不让人讶异,因为大部分的老板之所以能够成功是靠着他们在营销、生产、工程、行政管理方面的专长。

而一旦成为CEO之后,他们马上必须面临许多新的责任与挑战,包括要做资金分配的决策,这是一项他们以前从未面对艰巨且重要的任务,打个比方,这就好像是一位深具天分的音乐家,没有安排让他到卡内基音乐厅演奏,却反而任命他为联邦准备理事会主席一般。

CEO缺乏资金分配的能力可不是一件小事,一家公司若是每年保留10%的盈余在公司的话,经过十年后,他所要掌管的资金等于增加了60%。

某些认识到自己缺乏这方面能力的CEO(当然也有很多不这样认为),会转向部属、管理顾问或是投资银行家寻求建议,查理和我时常观察这种帮忙最后的结果,总的来说,我们认为大多数的情况并不能解决问题,反而是让问题变得更严重。

结果你就会发现在美国企业一大堆不明智的资本分配决策一再重复的发生(这也是为什么你常常听到组织重整再造的原因),然而在伯克希尔我们算是比较幸运,在一家我们不具控制权的股权投资方面,大部分的公司资金运用还算得当,有的甚至还相当的杰出。

第二项优点是相较于部分投资,取得控制权的投资享有租税上的优惠,伯克希尔身为一家控股公司,在投资部分股权时,必须吸收相当大的租税成本,相较之下,持有控制股权的投资则没有这种情况,这种租税弱势发生在我们身上由来已久,但过去几年的税法修订,使得这种情形更雪上加霜,同样的盈利,若发生在我们持有80%以上股权的公司,要比其它部分股权投资的效益要高出50%以上。

不过这种劣势有时可以由另一项优势所抵消掉,有时候股票市场让我们可以以不可思议的价格买到绩优公司部分的股权,远低于协议买下整家公司取得控制权的平均价格,举例来说,我们在1973年以每股5.63元买下华盛顿邮报的股票,该公司在1987年的每股盈余是10.3元,同样地,我们分别在1976、1979与1980年以每股6.67元的平均价格买下盖可保险的部分股权,到了去年其每股税后的营业利润是9.01元,从这些情况看来,市场先生实在是一位非常大方的好朋友。

一个矛盾又有趣的会计现象,从上面的表你可以看到,我们在这三家公司的股权投资市值超过20亿美元,但是他们在1987年总共贡献给伯克希尔账面税后盈余却只有一千一百万美元。

会计准则规定我们必须在这些公司分配股利的时候才能确认利益,这通常要比公司实际所赚的数字要少的多,以这三家公司合计,1987年可以分配到的盈余数字高达一亿美元,另一方面,会计准则规定这三家公司的股份若是由保险公司所持有,则其账面价值应该要以其市场价格列示,结果是一般公认会计准则要求我们在资产负债表上展示出这些被投资事业的内在价值,却不准让我们在损益表上反映他们实质的盈利能力。

在我们具有控制权的投资事业,情况却刚好相反,我们可以在损益表上充分表示其盈利状况,但不管这些资产在我们买下之后,价值在无形间如何地增加,我们也无法在资产负债表上做任何的变动。

我们对于这种会计精神分裂症的调整心态方式就是不去理会一般公认会计准则所编制的数字,而只专注于这些具控制权或者是部分股权的公司其未来的盈利能力,采用这种方法,我们依自己的概念建立一套企业价值的评价模式,它有别于会计账上所显示的具控制权的账面投资成本以及有的时候高的离谱的部分股权投资市值,这才是我们真正想要在未来年度持续稳定增加的数字(当然若能高速成长的话更好)。

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