来源：雪球App，作者： 鹏万陈忠良，（https://xueqiu.com/6217262310/132432419）
（接上篇）
股票投资
我们之前曾提到过去十年来投资环境已由过去完全不看重大企业的情况转变成适当的认同，华盛顿邮报就是一个最好的例子，我们在1973年中以不到当时内在价值四分之一的价格买进股权，计算价格/价值比并不需要有独到的眼光，大部分的证券分析师、经纪人与媒体经营者跟我们一样估计该公司的价值约在四亿到五亿美元之间，但当时其仅一亿的股票市值却是随处可见，只是我们具有的优势是态度，我们从格雷厄姆那里学到成功投资的关键是在买进好的公司股票在其股价相对于代表的实际价值被低估的时候。在70年代早期大部分的机构投资人却认为企业价值与他们考虑买进卖出的价格并无太大关联，现在看来当然令人难以置信，然而当时他们受到知名的商学院所提出的新理论所惑，“股票市场具有完全的效率，因此计算企业的价值对于投资活动一点也不重要”，事后想想我们实在欠这些学者太多了，在不管是桥牌、西洋棋或是选股等斗智的竞赛中，还有什么能让我们更有利的，当对手被告知思考是白费力气的一件事。
1973到1974年间华盛顿邮报表现依旧良好使得内在价值持续增加，尽管如此我们在该公司的持股市值却由原始成本的一千多万减少25%变成八百万美元，本来我们觉得已经够便宜的东西，没想到在一年之后具有无比大智能的市场又将它的标价又向下调整到至少比其实际价值少两成的地步。
美好的结局可以预知，Kay Graham-华盛顿邮报的总裁具有无比的智能与勇气除了拥有极佳的管理才能将公司的内在价值进一步提升之外，更大手笔地以便宜的价格大量买回公司的股份，在此同时投资人开始认识到公司特殊的竞争优势而使得公司股价回升到合理的价位。所以我们经历了三重享受，一来公司本身的价值提升，二来每股所代表的价值因公司实施库藏股又增加，三来随着折价幅度逐渐缩小，股价的表现超越公司价值实际增加。
除了1985年依持股比例卖回给公司的股份外，其它的持股皆未变动，年底持股的市值加上卖回股份所得的收入合计为二亿二千万美元。
假若在当初1973年中我们将一千万随便投资一家当时最热门的媒体事业，则到今年年底我们持股的市值大约会在四到六千万元之间，这结果显然比一般市场的平均表现高出许多，其原因在于媒体的特殊竞争力，至于再多出来的一亿六千万部分是因为华盛顿邮报的总裁Kay做出的决策优于其它媒体事业的经营者，虽然她惊人的事业成就并未有人大幅报导，但伯克希尔的所有股东却不能不加以珍惜。
由于我们买下资本城股份(后面会详描述)使得我必须在1986年被迫离开华盛顿邮报的董事会，但只要法令许可我们将无限期的持有华盛顿邮报的股份，我们期待该公司的价值持续稳定成长，我们也知道公司的管理阶层有才能且完全以股东的利益为导向，不过该公司的市值目前已增加为十八亿美元，公司的价值很难再以当初市值仅一亿美元时的速度成长，也由于我们其它主要的持股股价大多已反映，所以我们的投资组合很难再像过去一般具成长潜力。
或许你会发现年底我们有一大笔Beatrice公司的持股，这是属于短期的套利动作，算是闲置资金暂时的去处(虽然不是百分之百安全，因为交易有时也会发生问题导致重大的损失)，但我们大多只参与已宣布的并购案，当然若能为这些资金找到更长期可靠的去处我们会更高兴，但现阶段却找不到任何合适的对象。
到年底为止，我们旗下保险子公司大约持有四亿美元的免税债券，其中大约有一半是WPPSS华盛顿公用电力供应系统发行的债券，该公司我已于去年详尽的说明同时也解释在事情尘埃落定之前我们为何不愿进一步说明公司的进出动作，就像我们投资股票时一样，到年底我们在该债券的未实现投资利益为六千二百万美元，三分之一的原因是由于债券价格普遍上涨，其余则是投资人对于WPPSS一、二、三期计划有较正面的看法，我们每年从该投资所获得的免税利益大约为三千万美元。
大约在年后，伯克希尔买进约三百万股的资本城/ABC股票，(每股价格172.5美元，我追踪该公司的管理绩效已有许多年，我认为他们是上市公司当中最优秀的，汤姆墨菲与丹柏克不但是最优秀的管理阶层，也是那种你会想把自己的女儿嫁给他的那一种人，跟他们一起合作实在是我的荣幸，也相当愉快，相信各位若认识他们应该也会有这种感觉。
我们的股权投资使得资本城能够取得三十五亿美元的资金用来并购美国广播公司ABC，虽然对资本城来说，或许ABC的效益无法在短暂几年内就立竿见影，但我们很有耐心一点也不心急，毕竟就算是才华与努力俱备，还是需要时间来发酵，就算你让九个女人同时怀孕，也不可能让小孩一个月就生出来。
为了展现我们的信心，我们特别与管理阶层签订了一项协议，在一定的期间内，我们的投票权将交给担任CEO的汤姆墨菲(或是接任的丹柏克)来处理。事实上这项提案是由我与查理主动提出，同时我们还自我限制了一些卖出股份的条件，这个动作主要是为了确保我们出售的股份不会落到未经现有管理阶层同意的人士身上，有点类似几年前我们与吉列刮胡刀与华盛顿邮报签订的协议。
由于有时巨额的股票交易可能必须要溢价，有些人可能认为这样的限制可能会损及伯克希尔股东的权益，不过我们的看法正好完全相反，身为公司的所有权人，我们认定这些企业的长期经济利益将因为这些限制而更加巩固，因为如此一来专业经理人便能全心全意的为公司打拼，进而为全体股东创造最大的利益，很显然的这比让一些经理人整天为了换不同的老板而分心，(当然有些经理人会把自己的利益摆在公司的利益之前，所以我们在投资时会尽量避开这类的经营阶层)。
今天企业的不稳定性是股权分散的必然结果，一家公司随时都会有大股东浮上台面，满口仁义道德但实际上却包藏祸心，我们常借由锁住自身持有的股权来宣示对公司稳定的支持，这种安定感加上好的经营阶层与企业型态，是让企业盈利丰收的沃土，这就是我们会这样安排的用意所在。
当然人性面也很重要，我们不希望我们欣赏与推崇的经理人，在欢迎我们的加入后，会担心一觉醒来，因为我们持有重要股权，所有事情一夜生变。我告诉他们绝对放心，我们一定说话算话，而且也包括伯克希尔公司的承诺，即使我个人发生了什么不幸(意思是指我本人活不到一百岁就挂了)。
当然我们投资资本城的这次交易并未占到什么便宜，这反应出近年来媒体事业的蓬勃发展(当然还比不上某些并购案的疯狂)，事实上也没有多少讨价还价的余地，但重点是这项投资让我们能与这样杰出的人才与事业结合在一起，而且是相当庞大的规模。
至于有人可能会觉得很奇怪，为何同样一家公司，你们的董事长在五、六年前以43块的价钱卖掉，而现在却以172.5块的高价买回，有关这个问题，容我在多花一点时间，想一个漂亮一点的答案给各位。
同一期间我们还斥资三亿二千万美金并购了位于克里夫兰的史考特费泽，下一个段落我将会说明伯克希尔并购公司的一些标准，史考特费泽就是个典型的例子-易懂、够大、管理佳、很会赚钱。
该公司有17项事业，年营业额约七亿美金，很多都是该行的领导者，投资报酬率相当高，拥有许多知名品牌，如克比家护系统、空气压缩机、瓦斯炉等。另外著名的世界百科全书约占该公司销售额的四成，是主要的营业项目之一，其销售量比起其它四家同业的量还多。
查理和我对世界百科全书特别感兴趣，事实上我读他们的书已有25年的历史，现在连我自己的孙子都有一套，它被所有的老师、图书馆与读者评选为最有用的百科全书，而且它的售价比起同类型的书还便宜，这种物美价廉产品的结合使得我们愿意以该公司提出的价格进行投资，尽管直销业近几年来表现并不出色。
另外值得注意的是担任该公司总裁已九年的Ralph Schey，由于60年代的并购风潮，当他上任时，该公司共有多达31项的事业，他大刀阔斧将不合适或不赚钱的事业处置掉，他在资本分配上的功力相当杰出，我们很高兴能与他一起共事。
事实上并购史考特费泽的过程相当有趣，在我们介入之前还有段小插曲，早在1984年便传出该公司有意要出售，一家投资银行顾问花了好几个月编织了许多美丽的远景，以吸引一些买主上门，最后在1985年中一项具有员工认股计划特色的出售案为股东大会所通过，然而到了最后节骨眼却由于特定因素被搁置，我在报上看到这项消息，立刻写了一封简短的信给Ralph Schey，虽然我并不认识他本人，我说我们很欣赏公司过去的表现，不知道他有没有兴趣与我们谈一谈，不久我与查理便在芝加哥与Ralph碰面共进晚餐，并在隔周正式签订并购合约。
由于这项并购案与原本保险事业的大幅成长，将使明年公司的营收超越二十亿美元，大概是今年的两倍。
史考特费泽并购案充分说明了我们对于并购采取随性的态度，我们并没有任何特定的策略与计划，也没有专人来研究一些中介者提供的企划案，反而我们倾向一切顺其自然，反正时候到了，我们就会有所行动。
为了主动向命运招手，我们依惯例还是列出征求企业被并购的小广告，今年惟一的小变动是第一项盈利的标准略微提高，主要是因为我们期望并购能为伯克希尔带来明显的改变:
(1)巨额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)
(2)持续稳定盈利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)
(3)高股东报酬率(并甚少举债)
(4)具备管理阶层(我们无法提供)
(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)
(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)
我们不会进行敌意并购，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们可以提供一个好的归属。
另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括新事业、转机股、拍卖案以及最常见的中介案(那些说你们要是能碰一下面，一定会感兴趣之类的)。在此重申我们对这些一点兴趣都没有。
除了以上买下整家公司的并购案外，我们也会考虑买进一大部分不具控制权的股份，就像我们在资本城这个案子一样，当然这要是我们对于该事业与经营阶层都感到认同时才有可能，而且是要大笔的交易，最少也要五千万美金以上，当然是越多越好。
今年破记录的有96.8%的有效股权参与1985年的股东指定捐赠计划，总计约四百多万美元捐出的款项分配给1,724家慈善机构，同时去年我们针对股东对于这项计划与股利政策的看法，进行全面性的公民投票，包含一个可以让你表达对这项计划的意见(例如应否继续、每一股应捐赠多少等等)，你可能会有兴趣知道事实上在此之前从未有一家公司是以股东的立场来决定公司捐款的去向(为免划地自限，我们尽量将问题的措辞保持弹性)，在股东会的资料中有相关的选票与结果，我们各位的响应对于本公司现行政策的执行具有重要的参考价值。
我们也建议新股东赶快阅读相关信息，若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。
五年前由于银行控股公司法的通过使得我们必须将旗下所有伊利诺银行的股权处理掉，当时我们的做法是相当特别的，我们宣布伯克希尔与洛克福银行集团(伊利诺银行的母公司)的换股比率，让除了我本人以外的所有股东自行决定是否将其所有或部分伯克希尔的股份转独立的洛克福银行集团股份，剩下的部分由我本人全数吸收，当时我曾说，这种分法是最古老且最有效分配一件东西的方法，就像是小时候大人会叫一个小孩切蛋糕，然后叫另一个小孩先选一块一样，由我先将公司切成两半，再让所有股东自由选择。
去年伊利诺银行正式出售，当洛克福银行集团清算结束，所有股东所收到的售股收入与每股伯克希尔的价值相当，我很高兴五年后看来当时那块蛋糕切的相当公平。
去年超过三千名的股东中大约有250名出席股东会，与会者的水准与去年相当，问的问题显示大家都是有智能且真正关心公司的股东，这在其它上市公司的股东会是很少见到的，麦达克思-在担任乔治亚州州长时曾批评当时糟糕透顶的狱政制度:“解决的方法其实很简单，我们要做的就是提升人犯的素质水准”，我想要提升股东会的水准也是一样的道理。
伯克希尔的股东年会预计于1986年五月二十在奥马哈举行，我希望各位届时都能参加，今年将会有一项改变，那就是经过48年的坚持，本人将进行一项前所未有的习惯改变，将平常喝的饮料改成新的樱桃可口可乐，而它也将是本次伯克希尔-哈撒韦股东大会的指定引料。
最后记得带钱来，B太太已经答应若股东在会议期间造访她的家具店将会有意想不到的折扣优惠!!
沃伦.巴菲特
董事长
1986年3月4日
笔记：
1.在持有21年后，巴菲特最终清算了伯克希尔哈撒韦，而清算价格则远低于“重置成本”。纺织业或许是他所做过的最失败的投资之一，而这一长久的艰难维持却能看到巴菲特思想理念的转变。在合伙企业时代买入时是因为账面价值很便宜，持续投入是因为希望能有所改善，勉力维持是因为只要能产生现金并用于其他投资，最终结果确实希望不断破灭而回报持续低迷。最终巴菲特总结到选择比努力重要，赛道比团队重要，一些不具竞争力的重资产行业陷入长期困境即使投入资金和优秀的管理层也难帮助其走出困境，反而会浪费时间精力和错失投资机会。
2.巴菲特详细地论述自己对业绩考核和管理层激励的态度。如前所述，利润的增长要看每年的分红率，如果过高留存收益来创造的低增长则算不得什么壮举，而如果管理层长期占用股东资金却创造了微薄的收益，最终还因此受到期权这种奖赏的话则更说不过去。在大多数时候，向管理层授予期权并不能使其更多站在股东角度思考，因为期权仅仅体现了未来的收益却较少体现付出和风险共担。
3.在持续多年激烈竞争后，保险业务迎来了大发展，保额增长数倍，巴菲特称这得益于他们强大的资本实力。在该年巴菲特投资了一家消防员保险公司，投资得以实现也受益于其强大的资本实力，另外从附属条件也能看出巴菲特的投资能力和声誉已经为其投资事业产生了积极作用了。
4.华盛顿邮报是巴菲特非常成功的投资案例之一，在本信中他说到主要得益于买的便宜和公司本身质地优良管理层优秀。巴菲特没有提到的是自他进入华盛顿邮报管理层之后，对凯·格雷厄姆的影响对企业发展带来了巨大的促进作用，这促使华盛顿邮报提高经营效率，砍掉不必要的收购计划并实施大规模的股票回购，巴菲特或许可以谦虚，但对投资研究来说，如果离开了巴菲特的指导，即使华盛顿邮报能够成功走出困境并修复估值，但最终也不会有如此好的结果。
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