2011年巴菲特致股东的信(上)

来源:雪球App,作者: 鹏万陈忠良,(https://xueqiu.com/6217262310/134892886)


011年巴菲特致股东的信(上)"

011年巴菲特致股东的信(上)"

注明:除了1965及1966年是以9/30为年终,1967年至12越31日为15个月的年终外,其余皆为历年。

自1979年起,会计法规要求保险公司以持有股权证券的市值为评判基准,而非过去规定的成本与市价孰低方式。本表中伯克希尔公司1978年前的数字皆经重新计算,以因应新的规定。而其他地方还是以原先的数字来计算。

标准普尔500指数的损益是以税前为基础,然而伯克希尔则采取税后的方式。因为像伯克希尔这类公司,即使只单纯持有标准普尔500指数,就有支付相关税费的义务。因此在指数呈现正报酬时,公司的绩效会落后指数,但是指数报酬率为负时,则将超越指数表现。长期来看,税负成本将使绩效落后指数的空间,变得难以令人忽视。

致伯克希尔哈撒韦公司·哈撒韦公司的全体股东:

2010年,我们A股和B股的每股账面价值都增长了13%。也就是说,自从现任管理层接手公司之后,在过去46年中,每股账面价值从19美元增长到95,453美元,年复合增长率为20.2%。

2010年的亮点是公司收购了北伯林顿铁路公司(Burlington Northern Santa Fe,以下简称“BNSF”),该项收购比我预期的要好。现在看来,收购这条铁路将使伯克希尔“常规”的税前盈利能力增长40%,税后盈利能力增长超过30%。这起收购让我们的股票数量增加6%,并且花费了220亿美元的现金。由于我们迅速补充了现金,该项交易的经济效益最终也表现很好。

当然,我的合伙人、伯克希尔哈撒韦公司的副董事长查理·芒格,或者我本人,都很难精确定义到底什么才是“一个正常年份”。但是,为了估算我们现有的盈利能力,我们对于正常年份的设想是,在保险生意方面不存在巨大灾难,其一般的商业环境好于2010年,但却弱于2005年或2006年。按照这样的条件和其他我在“投资”部分阐述的内容,我估计公司目前所拥有资产的正常税前盈利能力为170亿美元,税后盈利能力为120亿美元,不包括资本损益。

查理和我每天都在考虑如何增强公司的盈利能力。我们两人都对BNSF的前景持乐观的态度,因为与其主要的竞争对手,汽车运输相比,铁路存在巨大的成本和环境优势。在2010年,BNSF每吨货物运输的成本为1加仑柴油/500英里,其耗油效率比汽车运输的耗油效率高三倍,这意味着公司的铁路运输拥有巨大的运营成本优势。同时,降低温室气体排放量,减少对进口石油的需求量,将使得我们的国家受益。铁路运输使整个社会受益。

随着时间的流失,美国境内的货物运输将会增加,BNSF将会实现其全部收益。为了实现这种收益,需要对铁路进行巨额投资,伯克希尔哈撒韦公司是最佳的资金供给者。不管经济增长多么缓慢,市场如何动荡,我们的支票都能通关。

2010年,在大家都不看好美国经济的情况下,我们的伯克希尔哈撒韦公司公司显示了对资本投资的热情,花费了60亿美元进行不动产和设备投资,其中90%,即54亿美元,是投资在美国境内。当然,公司的业务在将来将会扩张,但是绝大多数投资还将位于美国境内。在2011年,我们的资本支出将创造新的记录,80亿美元。与2010年相比,所增加的20亿美元将全部投资于美国境内。

资本总是在追逐机会,而美国存在大量的机会。如今的评论员总会说美国有“巨大的不确定性”。但是,回想一下1941年12月6日,1987年10月18日和2001年9月10日。无论今天如何平静,未来总是存在不确定性。

不要让那样的现实吓坏了你。在我的整个一生中,政客和学者们一直都抱怨和夸大美国面临的问题,让人听起来感到恐惧。然而,与我出生之时相比,美国民众的生活水平提高了6倍,这让我们感到很惊讶。那些悲观论者忽视了一个至关重要的因素:人类的潜能是取之不尽用之不竭的,尽管时不时受到经济衰退,甚至还有一次内战的干扰,但用来释放这种潜能的美国制度依然充满活力和效率。

与我们的国家成立之时相比,我们既不是天生更加聪慧,工作也没有更加努力。但是,环顾四周,世界已经超越了殖民时代民众的梦想。现在,正如1776、1861、1932和1941年一样,美国人的好日子还在前头。

业绩

查理和我认为那些受托管理资金的人应该在其工作伊始就确定业绩目标。如果缺乏业绩标准,管理层将会固步自封,不思进取。

就以伯克希尔哈撒韦公司来讲,我们很早就告诉过大家,我们的目标是使每股内在价值增长率超过标准普尔500指数的增长。在有些年份我们超过了,但也有一些年份我们没有超过。但是,如果我们在长时间里无法达到这一目标,我们就没有为我们的投资者带来任何东西,他们完全可以通过购买基金来实现同等的或者更好的回报。

当然,如何计算内在价值也是一项挑战。将这个问题抛给查理和我,你将得到两个不同的答案。想要完全一致是不大可能的。

为了消除主观性,我们在衡量业绩时采用内在价值的一个替代指标----账面价值,来考虑我们的业绩。可以确认的是,一些业务的价值远超他们的账面价值。(在这份报告的后半部分,将介绍一个案例)。因为账面价值每年的波动幅度不会很大,我们认为这是衡量我们表现的一个合理的工具。

首页的表格说明了46年以来,伯克希尔哈撒韦公司相对于标准普尔500指数的业绩变化。在早期年份,伯克希尔哈撒韦公司的业绩非常好,而现在的业绩只能说是令人满意。我们在此想强调的是,那些慷慨的年份已经一去不复返。我们目前管理的巨额资本已经不存在任何非凡的业绩。然而,我们将尽其所能,使得我们的业绩超过平均水平。达到这个水平,对你们来说是公平的。

需要注意的是,我们不应该忽略年度数据,也不应该认为年度数据是最重要的。地球绕太阳公转的速度与结出果实的投资策略或操作决策并不同步。例如,在盖可,我们2010年的广告支出高达9,000万美元,而所吸引的保险客户并没有立即为我们带来利润。如果我们的广告支出能够翻番,我们将很高兴地立即实现利润,但是,这种短期结果在将来将会受到惩罚。在对铁路和公用事业进行大额投资的时候,我们也关注着将来所带来的利润。

为了让你们能够了解我们的长期业绩,我们在下页公布了年度数据,每5年为一期,总共为42期。每一期都是一个有趣的故事。比较来看,我们最好的年份结束于20世纪80年代。然而,接下来的17年是市场的黄金时期。伯克希尔哈撒韦公司在此期间的绝对收益是名列前茅的,尽管我们的优势相对缩小。

1999年之后市场萎缩(不知道你们是否注意到这一点?),因此,从那个时候起,伯克希尔哈撒韦公司所实现相对于标准普尔500指数的满意收益率只带来有限的绝对收益。

展望未来,我们希望伯克希尔哈撒韦公司所实现的收益率能够比标准普尔500指数平均高几个点,尽管这远非一件确定得失球。如果我们达到了这个目标,我们几乎可以肯定伯克希尔哈撒韦公司能够在股票市场糟糕的年份获得较好的相对结果,而在股票市场坚挺的年份免遭较少的损失。

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备注:头两期涵盖始于前一年9月30的五个年份,第三期涵盖63个月,从1966年9月30日到1971年12月31日。其他所有年份均为公历年份。第二页的备注也适用于该表。

内在价值-今天和明天

尽管我们无法准确计算伯克希尔的内在价值,但是,对于其三个关键点,我们可以衡量其中的两个。查理和我在对伯克希尔公司的价值进行估量的时候,特别依赖这些衡量。

公司内在价值的第一个组成部分是我们的投资:包括股票、债券和现金等价物。期末,这些投资的市场价值为1,580亿美元。

保险浮存金:在保险业务中,我们所临时持有的不属于我们的货币。保险浮存金为我们的投资提供了660亿美元的资金。只要我们所承销的保险达到了盈亏平衡点,这些钱就是自由的,也就是说,我们收取的保费等于我们所发生的损失和成本。当然,保险业的结果在盈利和亏损之间变化多端。然而,纵观伯克希尔的整个历史,我们一直是盈利不菲。在将来,我也希望我们能够实现盈亏平衡或者实现盈利。如果达到了这一点,我们的所有投资,由保险浮存金和留存收益提供融资的投资都可以视为伯克希尔股东价值的组成部分。

公司内在价值的第二个组成部分是来自于投资和保险之外的其他来源的收益。这些收益来自于保险公司之外的其他68家公司,在之后有详细说明。在伯克希尔成立的早些年间,我们集中于进行投资。然而,在过去20年间,我们逐渐强调开发来自于非保险业务的收益。我们将继续如此。

下表表明了这种改变。在下表中,我们提供了从1970年开始,每10年的每股投资。三年以后,我们开始进军保险业务。不包括哪些适用于少数股东权益的投资。

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在这40年间,每股投资年复合增长率为19.9%,这是一个很惊人的数据。然而,由于我们集中资金来购买经营业务,每股投资年增长率急速下降。

下表说明了这种转变所带来的收益,例证了我们非保险业务的收益是如何增加的。同样,这里指的是税前收益,并且不包括有关的少数股东权益。

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伯克希尔非保险业务每股税前盈利40年以来的复合年收益增长率为21.0%,公司的股票价格同期年增长率为22.1%。随着时间的流失,你就会发现公司的股票价格变动与伯克希尔的投资和收益变动大致一致。市场价格和内在价值的路径经常不同,有的时候是时期延长,但最终它们将交汇。

内在价值计算还涉及到第三个要素:留存收益将来处理的效率,这个要素主观性比较强,可以是积极的,也可以是消极的。同其他众多业务一样,在下个十年间的留存收益可能等于,甚至超过我们目前所使用的资本金。一些公司将这些留存收益转换为现金,而其他公司则用留存收益购买2美元支票。

在评估“将如何处理资金”这个因数的时候,必须考虑到“我们现在拥有什么”的计算,以便我们或者任何人能够敏感地估计一个企业的内在价值。这是因为当管理层使用其在公司收益份额进行再投资的时候,外部投资者则是孤立无援。如果预期一名首席执行官能够胜任其工作,再投资前景将增加企业的当前价值。20世纪60年代,将1美元委托给西尔斯罗巴克公司或蒙哥玛沃德公司的CEO与委托给山姆.沃顿(沃尔玛公司创始人)相比,两者的结局真是大相径庭。

查理和我希望我们非保险业务的每股盈利能够继续带来令人满意的增长。但是,由于数字变得更加庞大,这项工作就越来越困难。我们不仅希望当前业务业绩良好,还希望更多大宗收购项目的业绩良好。我们整装待发,猎象之枪弹药已经上膛,扣动扳机的手指发痒痒。

我们所具备的一些重要优势部分抵消了我们的庞大规模。首先,我们拥有一批高度优秀的管理骨干,他们对自身的业务运营以及伯克希尔忠诚无比。我们的许多CEO都很富有,他们工作的唯一原因是对本职工作的热爱。他们是自愿的,而非唯利是图。由于无人能够向他们提供一份更他们更乐意从事的工作,所以他们不会因为受到诱惑而离开公司。

在伯克希尔,经理人能够专注于自身的业务经营:他们无需参加总部召开的会议,也免受融资困扰,更不会置身于华尔街折磨之中。他们只是每两年收到本人的一封信函,在他们有需要的时候给我打电话。他们希望工作与众不同。在过去一年之中,我没有和有些经理交谈过,而还有一些经理我几乎每天都要和他们交谈。我们信任人而并非流程。“雇佣优秀员工,少管理他们”的箴言不仅适用于这些经理人,而且也适用于我本人。

伯克希尔的CEO们具备多种形式。有些是工商管理硕士,其他的则是大学肄业。有些CEO进行预算,循规蹈矩;其他则是摸着石头过河。我们的团队犹如一支棒球队,其所有明星球员的击球风格大相径庭,我们很少要求他们做出改变。

我们的第二个优势与我们分配利润的方式有关。在满足业务需要之后,有大量的剩余现金。绝大多数公司将剩余现金投资局限于自身的业务领域。针对少数机会的竞争将变得更加激烈。卖方占据有力地位,如同在一个男孩众多的舞会上,一个女孩是这个舞会上的唯一一位女性一样。这种不均衡的的局面将对女孩有利,但对男孩来说确是糟糕透顶。

在伯克希尔,我们处置资本的时候不会受到制度上的约束。查理和我只是受制于个人的能力,无法理解将来可能发生的潜在收购。如果我们清除了这项障碍(然而往往我们无法清除该项障碍),我们就能够将一项机会与其他众多机会进行对比。

当我于1965年接管伯克希尔哈撒韦公司的时候,并没有利用该项优势。当时,伯克希尔只从事纺织品业务。在我接管之前的10年间,伯克希尔哈撒韦公司亏损严重。我做过的最蠢的事情莫过于决定继续在现存的纺织品业务里继续寻找机会并扩大经营——所以在之后几年中我就一直致力于此,就在那时,在最后的灵光一闪中,我出去,收购了另外一家纺织品企业。啊啊啊!!(真是糟糕透了)。

最终,我找到了感觉,着手进军保险业,然后涉足了其他行业。除了这种“世界在我手”的优势之外,还有一种补充:除了评估一项投资业务相对于其他众多业务的优点之外,我们还衡量这项业务与有价证券的机遇。而这种衡量方式却被大多是管理层忽略了。在大多数情况下,与股票或债券投资收益相比,业务定价过高。在这种情况下,我们买进证券,持重以待。

我们在资本配置上的灵活性能够很好地解释我们迄今为止所取得的大多数成就的原因。例如,我们能够从“喜诗糖果”或者美国商业信息公司(我们经营最好的两项业务,但也是再投资机会有限的两项业务)中获得的收益,并且将收益作为我们所需要的部分资金来购买北伯林顿铁路公司(BNSF)。

我们的最后一项优势是弥漫在公司内部的难以复制的企业文化。在经营中,企业文化至关重要。

首先,代表你们的董事以所有者的身份进行思考和行动,他们象征性地收取报酬:没有期权、没有受限股、就此而言,实质上是没有现金。我们没有向董事和管理层提供责任保险,而其他大型上市公司都提供责任保险。如果他们卷走了你们的金钱,他们也同样失去金钱。不包括我本人的股份在内,这些董事及其家庭所持有的伯克希尔哈撒韦公司股份价值总额超过30亿美元。因此,我们的董事,以极大的热情和所有者的视野对伯克希尔公司的行动和结果进行监管。选择他们作为财产管理员,对你们和我来讲,何其幸运!

这种所有者导向的文化同样在伯克希尔哈撒韦公司的经理层也很流行。在很多中情况下,这些人们将伯克希尔视为一个收购者,用来收购他们及其家庭所长期持有的一项业务。他们以所有者的心态来到我们中间,我们向他们提供一个能够保持这种所有者心态的环境。拥有一批热爱自己业务的经理人,是我们一项很大的优势。

文化是自我推进的。温斯顿·丘吉尔曾经说道,“你先建造房屋,然后房屋便会改变你。”这种智慧也适用于经商。官僚主义的程序导致更多的官僚主义,将产生专横的行为(正如一句俚语所言,“当你坐在自己的汽车后座,而汽车不再开动的时候,你就知道自己已经不再是一名首席执行官了”)。在伯克希尔的“全球总部”,我们每年的租金仅为270,212美元。而且,办公室家具、艺术品、自动可乐售货机、午餐室、高科技设备等办公套件投资总额为301,363美元。只要查理和我视你们的钱为我们自己的钱,伯克希尔的经理人也将小心经营。

我们的薪酬方案、年度股东大会甚而我们的年度报告的设计都关注于增强伯克希尔哈撒韦公司的文化,使得这种文化击退带有不同倾向的经理人。这种文化氛围逐年增强,即使在查理和我离职之后很久一段时间内,这种文化将完好无缺地保留下来。为了尽其所能,我们需要继续保持我以上描述的所有优势,我们的管理者会以身作则,你们也要相信这一点。但是,查理和我能否坚持资本分配的目标部分取决于竞争性的收购环境。我们将竭尽所能。

政府雇员保险公司(GEICO)

现在,让我来告诉你一个故事,该故事有助于你理解一项业务的内在价值可以远远超过其账面价值。通过叙述这个故事,我就可以再现一些重要的记忆。

60年前的上个月,政府雇员保险公司(GEICO)步入我的生活,从此改变了我的一生。当时,我是哥伦比亚大学一名20岁的研究生,之所以到那儿去,因为我心目中的偶像本杰明.格雷厄姆,每周都会在学校上一次课。

一天在图书馆,我发现本报名参加美国“谁是谁(Who’s Who)”的节目,发现他是政府雇员保险公司(Government Employees Insurance Co.,即现在的GEICO)的主席。我对保险一无所知,并且从来没有听过该公司的名称。然而,图书管理员指引我阅读一个大型的保险公司目录。在阅读到GEICO的时候,我决定拜访该公司。

在接下来的星期六,我登上了前往华盛顿的列车。在我抵达公司总部的时候,办公楼已经关门了。我当时相当暴躁地在一扇门上敲击,直到最后一名看门人出来了。我问他办公室是否还有人可以进行交谈,他就领我去找当时唯一一个还在办公室里的人,洛里默·戴维森(Lorimer Davidson)。我的幸运时刻到了。在接下来的四个小时里,“Davy”给我上了一节关于保险和GEICO的课程。我们之间伟大的友谊由此开始。不久以后,我从哥伦比亚大学毕业,成了奥马哈的一名股票销售员。当然,GEICO就是我得首位推荐人,给我提供了一个绝好的起点,也给我介绍了一批客户。就在与戴维(Davy)会面后不久,在我总额9800美元的投资组合中,CGEICO的股票占了75%,即便如此,我现在还是认为这个比例少了点。

后来,戴维(Davy)担任GEICO的首席执行官,把公司发展到了梦想不到的高度。但是,就在Davy退休后,在20世纪70年代,GEICO陷入困境,此时,股票价格下跌95%。伯克希尔哈撒韦公司在市场上购买了该公司大约1/3的股票。数年之后,由于GEICO回购其公司股票,伯克希尔哈撒韦公司的持股比例增加到50%,伯克希尔哈撒韦公司的持有成本为4,600万美元(尽管我们的持股比例比较高,但是没有行使控制权)。

在1996年初,我们又收购了GEICO剩余50%的股票,这促使戴维在其95岁高龄之际,通过录像带向我表明他是多么高兴,他所热爱的GEICO将永久性地成为伯克希尔哈撒韦公司的一部分。(他还十分有趣地总结道,“下次沃伦,请任命我哦。”)

在过去的60年间,GEICO发生了很多变故,但是,它的核心目标,大幅节省美国人的汽车保险购买成本,却始终未变(可以拨打电话1-800-847-7596,或者登陆网页链接,了解详情)。换而言之,通过认可自己的业务,来获得保险客户的业务。通过专注于该目标,公司发展成为美国第三大汽车保险商,市场占有率为8.8%。

当GEICO的首席执行官,托尼·莱斯利(Tony Nicely),上任的时候,GEICO的市场占有率为2.0%。GEICO的市场占有率曾经在10年中徘徊在该水平。在托尼的领导下,GEICO成长为一家不同的公司,因为托尼发现了一条持续增长的路径,既能遵从保险业规则,又能保持低成本。

让我来量化一下托尼的成绩。当我们在1996年购买GEICO剩余的50%的股票时,成本为23亿美元,对应的隐含价值为46亿美元,GEICO当时有形资产净值为19亿美元。隐含价值比有形资产价值高27亿美元,这27亿美元就是我们估算的GEICO的“商誉’在当时的价值。

这种商誉代表当时与GEICO发生业务联系的保险客户的经济价值。在1995年,这些客户向GEICO支付了28亿美元的保险费,而这其中有97%可以作为公司的收入。按照行业标准,这是一个非常高的价格。但是,GEICO不是普通的保险公司。由于公司成本比较低,保险客户一直是盈利的,并且忠诚度非常高。

现在,保险费为143亿美元,并且持续上升。然而,在我们的账本上,GEICO商誉的账面价值仅为14亿美元。无论GEICO的价值增加多少,商誉的账面价值保持不变(按照会计准则,如果经济价值降低,可以冲转商誉的账面价值,但是,如果经济价值增加,商誉的账面价值保持不变)。按照我们1996年购买GEICO股份的基准,现在GEICO商誉的实际价值大约为140亿美元。即使在20,30年之后,这个金额也是很高的。

GEICO是我们一直以来奉献给你们的礼物。一个不可忽略的备注:在托尼领导下,GEICO已经发展成为美国境内最大的个人保险机构,主要向GEICO汽车保险客户销售家庭保单。在该项业务中,我们象征着众多与我们不存在关联关系的保险公司。他们承担风险,我们只简单地与客户签单。在2010年,我们出售了769,898份新订单,比2009年增加了34%。该项业务对我们最明显的帮助是能够带来佣金收入。同等重要的是,它进一步增强了我们的保险客户与我们的关系,有助于我们留住客户。我欠托尼和戴维很多(并且,想到这一点,也同样欠那个看门人很多)。

现在,让我们来检查一下伯克希尔哈撒韦公司的四个主要部门。每个部门的资产负债表即收入特征各有不同,将它们搅合在一块则无法进行分析。因此,我们将其分为四项业务进行单独陈述,查理和我看法相同。首先来看保险业务,这是伯克希尔哈撒韦公司的核心业务和发动机。数年以来,是保险业务推动着伯克希尔的扩张。

保险业

财产及意外险保险公司预先接受保险费,在事后支付索赔。在极端情况下,例如对于劳工赔偿问题所引发的索赔,索赔支付可能拖延数十年。这种“先收钱,后付款”的模式使我们持有大量的现金,我们称其为“浮存金”,这些“浮存金”最终将流向别处。同时,我们用这种“浮存金”进行投资,从而使得伯克希尔哈撒韦公司盈利。尽管个人保单和索赔来去不停,但相对于保险费用,我们持有的浮存金的金额却特别稳定。因此,随着公司业务的增长,浮存金也在增长。我们是如何增长的,请看下表:

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如果我们收到的保险费超过费用和最终亏损的总和,则记为保险利润,保险利润将加计入到保险浮存金产生的投资收益之中。如果产生了保险利润,我们就很享受使用这种自由资金,并且,如果情况良好的话,还因为持有这种自由资金而带来回报。哎,每个保险公司都希望实现这种结果,结果导致了激烈的竞争。在绝大多数年份,竞争是如此激烈,以至于财产及意外险行业整体遭遇严重的保险亏损。保险亏损的实质,是财产及意外险行业持有保险浮存金而招致的成本。例如,州立农业保险到目前为止是美国最大的保险公司,尽管其经营管理良好,但在过去10年之中,有7年都承受保险损失。在此期间,总保险损失超过200亿美元。

在伯克希尔哈撒韦公司,我们连续八年获得保险利润,在此期间的盈利总计达到170亿美元。我相信保险业务在将来的绝大多数年份(尽管不是全部年份)将继续盈利。如果我们达到了这个目标,我们不仅可以使用“无息”保险浮存金,还将获得利润。就像某个当事人向我们投保660亿美元,每年还因为这些钱而向我们支付费用,我们转手再把这些资金进行投资以盈利,这样做,我们想不赚钱都难。

我要再次强调一下,“无息”的保险浮存金不是财产险及意外险行业整体的一个结果。在大多数年份,行业的保险费不足以支付理赔金和其他费用支出。因此,几十年来,保险业有形资本的总收益远远低于其他行业的平均收益,业绩乏善可陈,以后肯定也将如此。伯克希尔哈撒韦公司拥有雄厚的经济实力,是因为我们卓越的经理人在经营着非同寻常的业务。GEICO的故事到此结束。除了GEICO外,我们还拥有另外两家大型保险公司和数家小公司。每个公司都因为自己独特的地方而熠熠生辉。

首先是伯克希尔哈撒韦再保险集团,由阿吉特·杰恩(Ajit Jain)负责。阿吉特·杰恩敢于承保他人不愿意,或者其他资本不愿意接入的风险,其经营融合了能力、速度和果断,更重要的是,在保险业,他拥有独具一格的思维方式。他从未让伯克希尔哈撒韦公司遭受不合时宜的风险。实际上,我们在这一点上比业内的其他大型保险公司更为保守。在2010年,阿吉特·杰恩大幅提高了人寿保险业务,保险费高达20亿美元,这种情形还将在今后数十年内继续上演。

自1985年以来,在阿吉特·杰恩的领导下,这一块保险业务的浮存金达到了300亿美元,实现了巨额的保险利润,其他保险公司的首席执行官无法与他相提并论。阿吉特·杰恩所取得的成就为伯克希尔哈撒韦公司增添了数十亿美元的资产。

我们还拥有通用再保险公司,由塔德·蒙特罗斯(Tad Montross)负责管理。

实际上,保险业务的健康运营需要遵循四条准则:1、明白任何一项风险承担都可能造成保险损失;2.保守地估计任何风险承担实际造成损失的可能性以及一旦发生损失情况下的可能成本;3.一般来讲,在扣除未来损失和运营费用之后,保险费的确定要确保能够实现保险利润;4.如果不能获得合理的保险费就放弃这项业务。许多保险公司通过了前三条准则的考验,却在第四条碰了壁。华尔街的急功近利、机构和经纪人带来的压力,或者是雄心勃勃的首席执行官不肯让业务规模缩水,导致许多保险公司以低价承揽业务。“别人在做,我们也必须要做”,这种想法让许多企业身陷困境,但是保险行业尤其如此。

塔德•蒙特罗斯一贯恪守这四条准则并因此而取得一定的回报。通用再保险公司在他的领导下拥有巨额可以免费使用的保险浮存金,并因此而盈利。我们预计该公司依然能保持这种资金规模。

最后,我们拥有许多小型保险公司,其中,它们中的绝大多数都有专属经营范围。总体而言,这些保险公司一直以来都是盈利的,向我们提供了大量的浮存金(见下表)。查理和我非常重视这些企业和他们的经理人。下表为我们财产险及意外险业务所有四个部门的业绩记录。

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在大型的保险公司中,我认为伯克希尔哈撒韦公司是全球最好的保险公司。

制造业、服务业和零售业

伯克希尔哈撒韦公司在该部分的业务涵盖广泛,整个部分的资产负债表和利润表如下所述:

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*不包括收购时的会计调整。

该组企业销售的产品范围很广,从棒棒糖到直升飞机。有些企业的经济效益特别好。用非杠杆性有形资产净值的收益率来衡量,其税后收益率最低为25%,有的甚至超过100%。其他企业的收益率介于12-20%之间。不幸的是,少数企业的收益率特别低,这是我在资本配置的工作中所犯下的严重错误的结果。发生这些错误的原因是因为我错误判断了我正在收购的企业的竞争力,或者该企业所在行业的未来经济效益。我试图本着十年二十年的长期持有来进行收购,但有时候也难免老眼昏花。

该组中的绝多大数企业在2010年收益提高,其中下述四个企业收益创造了新的记录。

TTI是一家电器元器件分销商。2010年销售收入比2009年增长了21%,超过了2008年的销售收入记录,税前利润比之前的记录提高了58%。销售收入增长按区域分,北美、欧洲和亚洲的增长率分别为16%、26%和50%。TTI销售的很多产品为普通消费品,许多产品的销售价格不足一美元。TTI卓越的业绩是由公司的首席执行官,保罗·安德鲁(Paul Andrews)及其同事创造的。

Forest River是一家房车及船舶制造商。2010年的销售收入和利润再创新高,其销售收入接近20亿美元。Forest River拥有82个工厂,我曾经拜访过其中一家(可能是总部)。公司的首席执行官,比特·利格尔(Pite Liegl)具有卓越的管理能力。如果要了解该公司的产品,请来参加我们的年度股东大会,看看他们的产品,能买一个最好。

CTB是一家农业设备公司。2010年的利润创造了新的记录。在2008年的年报中,我给你们提及过公司的首席执行官,Vic Mancinelli。其经营业绩持续向好。伯克希尔哈撒韦公司2002年支付了1.4亿美元收购了CTB,迄今为止,CTB给我们带来的红利为1.6亿美元,并且偿还了4,000万美元的债务。2010年,CTB的税前利润为1.06亿美元。税前利润的增加主要应该归因于生产率的提高。当我们收购CTB的时候,单位雇员的销售收入为189,365美元,现在则增加到405,878美元。

鞋业公司H.H.Brown。该公司2010年销售收入和收益创造新的记录。该公司由吉姆·艾斯拉(Jim Issler)管理,其“Born”品牌最为有名。吉姆具有适应行业主要变化的超凡能力。我要提醒一下,吉姆的工作,由89岁的弗兰克·罗尼(Frank Rooney)监督着。弗兰克·罗尼是一名卓越的企业家,也是高尔夫球场的一个危险人物。

年度同比进步最快的企业是NetJets公司。在此,我要特意强调大卫·索科尔(Dave Sokol)的胸襟,大卫·索科尔对于NetJets取得的成就发挥了重要的角色。NetJets是直升机部分所有权的主要供应商。NetJets长期以来保持盈利,该公司2010年的市场占有率是排名第二位公司的五倍。我们卓越的领导能力源自于一个由飞行员、机械师以及乘务人员组成的团队。该团队2010年工做出色,客户满意度达到新高。

尽管NetJets在客户满意度方面比较成功,而我们的财务结果显示,自从1998年收购NetJets以来,NetJets一直处于亏损状态。到2009年以前的11年间,该公司税前亏损总额累计1.57亿美元。我们已经大大低估了该数据,因为NetJets的大量借款成本是由伯克希尔哈撒韦公司的信用无偿资助的。如果由NetJets来单独经营的话,多年来的亏损将会再多数百万美元。

现在,对于伯克希尔哈撒韦公司的担保,我们向NetJets收取适当的费用。扣除这种费用之后(2010年为3800万美元),NetJets2010年的税前收益为2.07亿美元,a swing of$918 million from 2009。大卫·索科尔迅速对其管理层进行了重组,并对公司的采购和支出政策作了合理规划,自从以后,NetJets扭亏为盈。大卫同时还维护了NetJets在安全性和服务方面的业内第一的声望。在很多重要方面,我们的培训和操作标准都高出FAA的要求。维护一流标准是正确之举,但是,我还有一个私人原因希望NetJets公司能够一直保持顶级优秀的表现。我和家人已经乘坐该公司的飞机飞行了5000小时(相当于每七个月就要在天上待一天的时间),将来还要再飞上数千小时。我们从来没要求什么特殊待遇,与私人航空领域中最优秀的机师们共同翱翔于蓝天,就是对我们的最好礼遇。

马蒙控股集团(Marmon)是我们制造、服务和零售部门最赚钱的公司,该公司一共涉足130项业务。我们将按照计划从Pritzker家族收购该公司17%的股份,那么我们在该公司的所有权很快将提高到80%,收购成本约为15亿美元。我们然后将在2013年或者2014年收购Pritzker家族所持有的该公司剩余的股票,具体日期由Pritzker决定。弗兰克·普特克(Frank Ptak)把马蒙控股集团经营的特别好,我们期望能够完全收购该公司。

伊斯卡公司(Iscar)和麦克林公司(McLane)是另外两家最赚钱的公司。麦克林公司是一家食品、雪茄、糖果和杂物分销商,2010年营业收入为320亿美元,在Grady Rosier的领导下,于2010年开展葡萄酒和酒精饮料分销业务。Empire分销商位于乔治亚州和北加利福尼亚,在收购这家公司的时候,我们和公司首席执行官,David Kahn合作。David领导我们扩大业务地域范围。到期末,David已经完成了首项收购,即收购位于田纳西州的红酒和白酒商Horizon Wine and Spirits。伊斯卡公司2010年的利润增加了159%,该公司2011年的利润将极有可能超过经济衰退前的水平。全球销售收入提高,尤其是在亚洲。这些都是好消息。然而,家具建材业务继续面临困境,Johns Manville,MiTek,Shaw和Acme Brick继续保持其竞争地位,但是,与几年前相比,其利润大大降低。这几家公司2010年税前利润为3.62亿美元,2006年则为13亿美元,员工人数削减至9,400名。

房市大约将在一年之内开始复苏,可能是在某一时间点上进行突破。因此:(1)在过去11个月内,MiTek进行了5个补强性收购;(2)Acme近期只在阿拉巴马州花费5000万美元收购了一家主要的造砖厂;(3)Johns Manville在俄亥俄州花费5,500万美元建造了一家屋顶薄膜厂,在明年竣工;(4)Shaw在2011年将投资2000万美元建造工厂和购买设备,所有投资都位于美国境内。这些公司是在实力强劲之时遭遇经济衰退的,等到衰退结束它们会变得更加强大。伯克希尔的投资期是永无止境的。

管制及资本密集型商业领域

北伯林顿铁路公司(BNSF)和中美能源是我们旗下两家最大的企业,这两家企业都有区别于我们其他企业的共性。因此,我们在股东信函中把它们单独列为一个部门,并且,其财务数据不包括在GAAP资产负债表和收入表中。

这两家企业的一个主要特征是对使用寿命长、受管制资产投资巨大,资产投资是通过长期巨额负债进行融资,且伯克希尔哈撒韦公司不提供担保。这两个企业不需要我们的信用。这两家企业都拥有盈利能力,即使面临不利的经营条件,足以满足盈利对利息的倍数比率的要求。例如,在2010年经济衰退的情况下,BNSF的车载运输远未达到高点,而企业的盈利对利息的倍数比率为6:1。

这两家企业都是高度管制性的,两家企业都存在无止境的工厂和设备巨额投资需求,两家企业都需要提供高效的,客户满意的服务来获得业界的及其管理者的尊重。作为回报,两家公司都需要确保可以在将来的资本投资中获得合理的收益。

先前我就强调过铁路对于国家未来的重要性。如果按照吨盈利来衡量的话,美国境内42%的城际货物运输是通过铁路运输的,其中,大约28%的货物是BNSF来运输的,该数据高于其他任何一家铁路公司。简单计算一下,你就会发现,美国境内超过11%的城际货物通过BNSF完成的。鉴于美国人口的西进趋势,我们在BNSF的股份还要进一步扩大。

重任在肩,我们是美国经济循环系统中主要的基本组成部分,有义务去不断改善我们23,000英里的铁路线,包括辅助性桥梁、隧道、引擎和卡车。为了履行这份职责,我们不应该只是被动做出反应,还要预见社会的需要。为了完成我们的社会责任,除了折旧之外,我们还要额外进行消费支出,2011年该笔金额为20亿美元。我们不断增加的巨大投资会获得相应的回报,对此我有信心。明智的管理和明智的投资是同一枚硬币的正反面。

至于中美能源,我们也享有类似的“社会契约”。为了满足客户的未来需要,我们需要不断增加产量。如果能够同时兼顾可靠性和高效性,我们会获得公正的投资回报。

中美能源向美国境内240万客户提供能源,是爱荷华州、怀俄明州和犹他州最大的电力供应商,同时也是其他州重要的电力供应商。美国境内8%的天然气是通过我们的管线运输的。显而易见,大批美国人每天都需要依赖我们。

中美能源不仅向其所有者(伯克希尔哈撒韦公司拥有89.89%的股份),而且向其客户提供了卓越的业绩。就在中美能源于2002年收购了北方天然气管线后不久,按照业界一家权威的评级,该公司天然气渠道的业绩在43家公司之中排名最后。就在该份报告最近出版后不久,北方天然气排名第二。第一名是我们的另外一家渠道公司,柯恩河渠道公司。

在其电力业务中,中美能源有一个不错的记录。自从我们收购中美能源以来,其在爱荷华州的电费一直没涨过。而在同期,该州其他主要电力公用事业公司的电力价格提升超过70%,并且其目前的价格超过中美能源的电力价格。在某些有两个公用事业公司同时开展经营的大型城市,我们客户的电费支出远低于其邻居的电费支出。有人曾经告诉我,位于我们服务区域的城市中的可比房屋的售价比较高。

截止到2010年底,中美能源经营2,909兆瓦风力发电站,超过美国其他管制电力公用事业。中美能源的风力发电站投资总额高达54亿美元。不像其他公用事业公司一样几乎花光其所有的收入,中美能源保留了所有的收益,正是因为如此,我们才能够进行此类投资。

我对马特·罗斯(Matt Rose)在北伯林顿铁路公司(BNSF)和大卫·索科尔及格雷格·阿贝尔(Greg Abel)在中美能源中所做出的社会贡献感到骄傲,同时我也对他们为伯克希尔哈撒韦公司股东们所做出的贡献感到骄傲,并心生感激。

011年巴菲特致股东的信(上)"

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