2008年巴菲特致股东的信(上)

来源:雪球App,作者: 鹏万陈忠良,(https://xueqiu.com/6217262310/134619947)


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(说明:资料以历年制为准,除了1965年及1966年系至9/30;1967年则为至12/31的15个月。

从1979年开始,会计准则规定保险公司持有的股权投资必须采用市价法取代原先的成本与市价孰低法,在本表中,1978年以前的资料已依照该原则重新调整,除此之外,其它的数字皆依照原则的结果未作更动。

标普500指数系以税前为准,而伯克希尔的数字则属于税后,如果伯克希尔直接投资标普 500并依此课征相关税负,则当标普500的报酬为正时,伯克希尔的表现将不如标普 500,相反地若标普500的报酬为负时,伯克希尔的表现将优于标普500,就长期而言,伯克希尔额外承担的税负成本将使得中间的差异日益扩大。)

致伯克希尔公司的全体股东:

伯克希尔在2007年的净值收益为123亿美元。A股与B股的每股净值,都较去年成长11%。过去43年(即现任管理阶层接手以来),每股账面价值由19美元增长为78,008美元,平均年复合成长率为21.1%。

总体上,去年我们旗下的76家公司全部运行得很好。少数几个出问题的业务主要是与房地产相关,包括我们的砖料、地毯以及房地产中介业务。他们受的影响是轻微的和暂时性的。我们在这些业务领域中的竞争优势依然强大。我们拥有一流的管理层,无论好年景还是坏年景,相信他们总能把公司运营得很好。

然而,一些主要的金融机构正面临严重问题,原因是他们卷入了我去年致股东信中提到的“羸弱的放贷操作”。富国银行的CEO,John Stumpf对许多放贷机构最近的行为剖析道:“这个行业真有趣,老的赔钱方法还挺管用呢,却又在发明新的赔钱方法。”

你可能记得2003年的时候,硅谷很流行一个车贴:“神啊,求求你再给个泡沫吧”。很不幸,这个愿望很快就成真了:几乎所有的美国人都认为房价会永远上涨,这种坚信不疑令借款人的收入和现金损益表对放贷机构无足轻重,他们大把大把的把钱借给别人,相信房价上涨会解决所有问题。今天,我们国家里不断蔓延的痛苦,正是源于这种错误的信心。随着房价的下跌,大量愚蠢的金融问题被曝光。对此你能学到经验就是:只有在退潮的时候,你才能看出哪些人在裸泳。我们目睹那些最大金融机构的现状,简直是“惨不忍睹”。

来点好消息,现在报告:伯克希尔最新规模收购的企业——TTI和艾斯卡(Iscar)公司,分别在他们的CEO Paul Andrews和Jacob Harpaz领导下,2007年表现不俗。艾斯卡公司是我见过的制造企业中令人印象深刻的一家,去年我报告过这点,而秋天造访它在韩国非比寻常的工厂后,更加深了。

最后,作为伯克希尔公司中流砥柱的保险业务,这一年的业绩非常出色,这部分要归功于我们网罗了保险业中最好的一批经理人。剩下的是我们在2007年非常幸运,这是第二年美国没有发生非常重大的灾难。

不过盛宴已经结束。确定无疑的是:2008年,整个保险业,包括我们在内,利润将明显下滑。保费在降低,损失敞口却无情地在扩大,即使美国继续经历第三个小灾之年,保险业的利润率也将下降4%或更多。如果遇上飓风或地震,结果将非常糟糕。所以在接下来的几年里要对较低的保险收益有所准备。

评判标准

伯克希尔的价值主要源于两个方面。一是我们的投资:股票、债券及现金等价物。在年底这些投资的价值为1410亿美元(在计算时,我们排除了财务和运营部门所持有的部位,将其归入第二块价值里)。

保险浮存金,就是在保险业务中,发生的那部分由我们暂时掌管的,但不属于我们的资金。在我们的投资中占到590亿美元。只要保险业的赔付情况正常,浮存金就可以看作是“免费”获得的,这意味着,我们获得的保费,要与我们可能遭受的损失和产生的费用相当。当然,保险业是不确定的,总在收益和损失之间摇摆不定。在我们的历史中,无论怎样,我们都要有利可图,所以我期望在未来,我们将继续保持无亏损的状况,甚至做得更好。如果我们做到了,股东们将看到我们的投资,将成为伯克希尔公司股东们,源源不绝的价值来源。

下面的表格显示了这种转移,首先,我们在表格中按14年为间隔,列出每股所含的投资金额。我们排除了少数股权的收益。

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在42年里,我们每股年复合收益是27.1%。但是这一趋势,随着我们用我们可能有的资金,购买整个运营企业开始,已经下降。

下面的记录反映了我们非保险业务的增长。同样是基于扣除少数股权收益后的每股收益:

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在整个时期内,每年的复合收益增长是17.8%,随着我们投资重点的转移,收益会加快增长。

尽管通过这些表格,让你们对伯克希尔公司的收益增长历史有了大致概念,也有助评估伯克希尔的内在价值,但是它们对于预测未来公司发展的可能性会有误导。伯克希尔过去的增长纪录,未来不要说复制,即使是接近这个水平都是不可能的。我们的资产和收益基数,现在对我们来说,已经大的不可能在未来获得超常的增长。

我在伯克希尔的搭档——查理.芒格和我将继续按前面提到的两个指标来衡量我们的进步,并定期将结果呈现给你们。尽管我们不可能接近地复制过去的增长,但是我们仍将努力确保未来的增长不令人失望。

我们的努力,得到了那些加入伯克希尔公司管理层们的有力支持。在一些方面,这是一个与众不同的团体。首先,他们中的许多人在经济上根本无需工作,在将生意卖给我们时,他们大都得到一大笔数目庞大的金钱。他们现在管理公司,只是因为他们对此乐此不疲,而不是因为需要钱。当然他们也希望获得公平合理的报酬,但金钱,绝对不是他们如此辛勤而有效率工作的原因。

其次,在这些管理层身上,稍微能找的关联性是,他们正从事着,想在自己剩余工作年限里,从事的工作。而在绝大多数其他公司里,那些主要的经理们,只要还不是公司一把手,就热衷于爬上公司权力金字塔的顶端。对于他们来说,他们现在管理的分支机构或部门,只是晋升途中的小站——或者他们希望是这样。甚至,让他们在目前的职位上待上五年,也会让他们深感失败。

相比之下,我们CEO们的“计分牌”上显示的成功,不是坐上我的位置,而是他们企业的长期表现。他们的决策是基于“今天在这里,永远在这里”的心态做出的。我想正是我们这种罕见和难以复制的管理结构,才是伯克希尔真正的优势。

收购

尽管我们的管理层是最棒的,我们仍需要进行明智的大型企业收购,以使我们业务收入增长符合我们的期望。这点上,我们直到2007年很晚的时候,才取得了一点进展。那是在圣诞节,查理和我签约了在伯克希尔公司历史上最大的现金收购,最终为我们自己挣到了当年的薪水。

这次交易的种子早在1954年就播下了,那年夏天,刚得到新工作才三个月的我,被我的老板本•格雷厄姆和杰瑞•纽曼派去参加Rockwood巧克力公司在布鲁克林召开的股东大会。一个年轻小伙子,刚控制了这家用可可豆做原料,生产多种产品的公司。他当时发明了一种绝无仅有的“代币”,为每股Rockwood公司的股票出价80磅可可豆。我在1988年给股东的信中描述过这次交易,也解释了其中的套利机会。我要告诉你们Jay Pritzker,就是上面提到的那个小伙子——一个躲在那个节省税款主意背后的商业天才。这种可行办法逃过了其他想买Rockwood股票专家们的眼睛,包括我的老板本和杰瑞。

在那次股东大会上,Jay友善地教了我很多,关于1954年度免税代码的知识,让我在离开时对他印象深刻。此后,我热心地跟踪着Jay那些繁多但出色的生意。Jay最有价值的伙伴是他的兄弟Bob,后者负责的Marmon集团,是Jay许多公司的母公司。

在Jay1999年去世后,Bob在2002年初也退休了。Pritzker家族决定逐步卖掉或重组他们的财产,其中包括Marmon集团。Marmon集团通过它的9个部门运营着125项生意,其中最大的一项是联合槽罐车公(Union Tank Car)。算上它的加拿大公司,联合槽罐车公司共拥有94,000辆铁路槽罐车,被分别租赁给不同的货主。这只“舰队”的初置成本是5.1亿美元,合计有7亿美元的销售额和大约20,000名员工。

我们不久将收购Marmon集团60%的股权,并获得六年里公司事实上的全部收益。我们的初始费用是4.5亿美元,我们最终购买的价格是基于一个依赖收益来计算的公式。在我们涉足其中之前,Pritzker家族从Marmon集团的现金分配、投资以及可靠的生意中获得了可观的收益。

这项交易,也是按Jay喜欢的方式进行的。我们仅凭Marmon集团的财务报表就出此价格,没有雇用顾问和进行细致的查证。我知道公司会和Pritzker家族描述的情况一样,同样他们也知道,不论混乱的金融市场情况如何,我们都会说到做到。在过去的一年里,许多大交易被重新谈判或干脆取消,但这个交易,对Pritzker家族来说,像对伯克希尔一样,一个交易就是一个交易。

Marmon集团的CEO,Frank Ptak有一个长期的合作者John Nichols。John从前是伊利诺斯工具公司(ITW)很成功的CEO,在ITW他和Frank搭档管理一个多种经营的工业集团。看一眼他们在ITW的记录,你会留下深刻印象。

高盛公司的Byron Trott——我在2003年给股东的信中曾对其大唱赞歌,促成了与Marmon集团的交易。Byron是那种很罕见的,能设身处地为客户着想的投资银行家,查理和我百分百地信任他。

你们也会喜欢高盛公司为这个交易起的代号。因Marmon集团在1902年-1933年曾涉足汽车业,他们制造的Wasp品牌车,赢得了在1911年首次举办的印地安纳布里斯500汽车赛,所以这个交易被称为“印地500”。

2006年5月,当我在我们拥有的Ben Bridge公司举办的午餐会上发言时,下面的听众很多就是出售这家位于西雅图的,珠宝连锁公司的卖主,他们中间就有Dennis Ulrich,他是一家金饰品制作公司的老板。

2007年1月,Dennis打电话给我,建议说如果能得到伯克希尔的支持,他可以缔造出一个珠宝制造业巨人。不久我们与他达成了交易,同时又收购了另一家与他同等规模的公司,组成Richline集团公司。新公司后来又做了两笔较小的收购。即便如此,Richline公司的收入水平也远低于,我们通常要收购公司,所需达到的收入水平。不过我打赌,Dennis在他的搭档Dave Meleski的辅助下,将会建立起一个巨无霸,为投入的资本赚取可观的回报。

公司——出色的,良好的和糟糕的

让我们来看看,什么样的公司能让我们眼前一亮。在关注于此时,我们同样也要探讨,哪些是我们期望极力避开的企业。

查理和我要寻找的公司是a)业务我们能理解;b)有持续发展的潜质;c)有可信赖有能力的管理层;d)一个诱人的标价。我们倾向买下整个公司,或者当管理层是我们的合伙伙伴时,至少买下80%的股份。如果控股收购的方式不可行,我们也很乐意在证券市场上简单地买入那些出色公司的一小部分股权,这就好比拥有“希望之钻”(Hope Diamond,世界名钻,重45.52克拉)的一小部分权益也好过拥有一整颗“莱茵石”(一种人造钻石)。

一家真正伟大的公司必须要有一道“护城河”来保护投资获得很好的回报。但资本主义的“动力学”使得,任何能赚取高额回报的生意“城堡”,都会受到竞争者重复不断的攻击。因此,一道难以逾越的屏障,比如成为低成本提供者,像盖可保险或好事多超市,或者拥有像可口可乐、吉利、美国运通这样晓誉世界的强大品牌,才是企业获得持续成功的根本。商业史中充斥着“罗马烟火筒”般光彩炫目的公司,它们所谓的“长沟深堑”最终被证明只是幻觉,很快就被对手跨越。

我们对“持续性”的评判标准,使我们排除了许多处在发展迅速,且变化不断行业里的公司。尽管资本主义的“创造性的破坏”对社会发展很有利,但它排除了投资的确定性。一道需要不断重复开挖的“护城河”,最终根本就等于没有护城河。

另外,这个标准也排除那些依靠某个伟大的管理者才能成功的企业。当然,一个令对手恐惧的CEO对任何企业都是一笔巨大资产,在伯克希尔,我们拥有相当数量这样的经理人。他们的能力创造出巨大的财富,这是让一般CEO们来运营,根本无法实现的。

但是如果一个生意,依赖一个超级巨星才能产生好成效,那这个生意本身不会被认为是个好生意。一家在你们地区首席脑外科医生领导下的医疗合伙公司,可能有着令人高兴的巨大且增长的收入,但是这对它的将来说明不了什么。随着外科医生的离开,合伙公司的“壁垒”也一起消失,即使你不能叫出梅奥诊所(美国最好的医院之一)CEO的名字,你也能计算出它的“壁垒”能持续多久。

我们要寻找的生意,是在稳定行业中,具有长期竞争优势的公司。如果它的成长迅速,更好。但是即使没有成长,那样的生意也是值得的。我们只需简单地把这些生意中获得的可观收益,去购买别处类似的企业。这里没有什么规定说,钱是哪儿挣来的,你就必须花在哪儿。事实上,这样的做法通常是一个错误:真正伟大的生意,不但能从有形资产中获得巨大回报,而且在任何持续期内,不用拿出收益中的很大一部分再投资,以维持其高回报率。

让我们来看看这种梦幻般生意的原型——我们拥有的喜诗糖果公司。盒装巧克力业的经营,一点不会让人兴奋:在美国,人均的消费量非常低而且没有增长。许多名噪一时的品牌都已消失,并且在过去40年中只有三个公司赚到的收益是超过象征性的。真的,我相信,尽管喜诗糖果的收入大部分来源于很少几个州,但却占到整个行业将近一半的收入。

1972年当蓝筹邮票公司买下喜诗糖果时,它年销售1,600万磅的糖果。(那时查理和我控制着蓝筹邮票公司,后来将其并入伯克希尔),喜诗去年的销售额是3,100万磅,年增长率只有2%。然而由喜诗家族在50多年里,建立起来的持久竞争优势,随后被Chuck Huggins和Brad Kinstler继续巩固,给伯克希尔创造出超乎寻常的成果。

我们用2,500万美元买下它时,它的销售额是3,000万美元,税前所得少于500万美元。企业的运营,资本是800万美元(每年有几个月,它需要适度的季节性负债)。从此,公司为投入资本赚取60%的税前所得。有两个因素帮助了营运资金的最小化。一是,产品是现金销售,消除了应收账款;二是,生产和分销的周期很短,使存货最小化。

去年喜诗糖果的销售是3.83亿美元,税前利润是8,200万美元,运营资金是4,000万美元。这意味着从1972年以来,我们不得不再投资区区3,200万美元,以适应它适度的规模增长,和稍许过度的财务增长。同时税前收益总计是13.5亿美元,扣除3,200万美元后,所有这些收益都流到伯克希尔(或早些年的蓝筹邮票公司)。利润在缴纳公司税后,我们用余下的钱买了其他有吸引力的公司。就像从亚当和夏娃最初喜好的活动,带来了60亿人一样,喜诗糖果开启了我们后来的许多滚滚而来的新财源。(它对于伯克希尔来说,就如圣经上说的:“丰腴膏沃而且生养众多”)

在美国的企业中,像喜诗糖果这样的企业并不多。一般的做法是,要将公司的收入从5百万美元提升到8200万美元,需要投人4亿美元或更多资金才能办到。这是因为成长中的业务,既会因销售额的上升,需要更多的营运资金,也会需要更多对固定资产的投资。

一个公司为满足它的成长,对资本的需求是否有大幅增长,正好证实它,是否能成为一项满意的投资。顺着回到我们的例子,当一个用4亿美元的有形资产净值,能赚到8200万美元税前收益的公司,实在没有什么好自惭形秽的,不过它业主的现金平衡表与喜诗糖果的是完全不同的。拥有一条不需要大量资金投入,就能带来滚滚财源的业务,这真是太棒了!不信去问问微软或谷歌吧!

一个良好,但不出色生意的例子是我们拥有的飞安公司(FlightSafty)。这家公司为它的消费者创造利益,就如同其他我知道的类似公司一样。它同样拥有一项持久的竞争优势:参加飞行训练,如果选择其他公司,而不是它这家顶尖的飞机训练公司,就像在一次外科手术前,对价格斤斤计较。

当然,这项生意如果要增长,需要将收入中的很大一部分再投入。当我们1996年买下飞安公司时,它的税前营运收入是1.11亿美元,在固定资产上的净投资是5.7亿美元。自从我们买下后,在产生了总计9.23亿美元的折旧费后,资本支出总计为16.35亿美元,其中的大部分用来购买飞行训练模拟器,以配合那些经常被提及的飞机的新型号。(一个模拟器花费超过1,200万美元,我们有273个),现在我们的固定资产,扣除折旧后,达到10.79亿美元。税前营运收入在2007年达到2.7亿美元,与1996年比,增加了1.59亿美元。这个收入带给我们的回报,对于我们增加投入的5.09亿美元投资来说还不错,但和喜诗糖果带给我们的,根本没法比。

因此,如果仅仅计算经济回报,飞安公司是一个良好的,但绝非超乎寻常的业务。它那种高投入高产出的经历正是许多公司面临的。例如,投资公用事业公司,我们巨大的投入在以很快的速度贬值。从现在开始的十年里,我们可以从这个生意里挣到相当多的钱,但是我们需要投入数十亿美元才能实现它。

现在让我们来说说糟糕的生意,比较差的生意是那种收入增长虽然迅速,但需要巨大投资来维持增长,过后又赚不到多少,甚至没钱赚的生意。想想航空业,从莱特兄弟飞行成功的那天到现在,这个行业所谓的竞争优势,被证明纯粹子虚乌有。事实上,假如当时有某个富有远见的资本家在基蒂霍克(Kitty Hawk,莱特兄弟试飞的地方)的话,他应该把奥利佛•莱特打下来,给他的后辈们帮上一个大忙。

航空公司从它开出第一个航班开始,对资本的需求就是贪得无厌的。投资者在本应对它避而远之的时候,往往受到公司成长的吸引,将钱源源不断地投入这个无底洞。就是我,也很惭愧地加入这场愚蠢的活动,1989年我让伯克希尔买入美国航空公司的优先股。可付款支票上的墨迹未干,美国航空就开始了盘旋下落,不久它就不再支付给我们优先股的股息。不过最后我们算是很幸运的。在又一轮被误导的,对航空公司的乐观情绪爆发时,我们在1998年卖掉了我们手里的股票,竟然也大赚了一笔。在我们出售后的10年里,美国航空申请破产了,两次!

总结,对这三类“储蓄存款账户”的看法。出色的账户,能逐年带来异乎寻常高收益率增长;良好的账户,能带来有吸引力回报率,挣到的钱也在增加;最后,那些糟糕的账户,既给不了足够的收益率,又需要你为那些令人失望的回报继续投入。

现在又到忏悔时间了。必须明确的是并没有哪个咨询顾问、董事会或投资银行家,把我推到我将说的那些错误中去。用网球术语来说,它们都是主动失误。

就从我差点搞砸对喜诗糖果的收购说起。当时卖主开价3,000万美元,而我坚持不能超过2,500万美元。幸运的是,他退让了。否则我的止步不前,让这13.5亿美元落入别人的腰包。

大约在收购喜诗糖果的时候,当时管理首府广播公司的汤姆•墨菲打来电话,为国家广播公司位于达拉斯,沃尔斯堡的电视台开价3,500万美元,电视台是属于首府广播公司买下的“沃尔斯堡报”,鉴于“相互持股”的法律规定,汤姆•墨菲不得不要剥离它。我知道电视台也是像喜诗糖果那样的生意,实际上不需要什么投资,就会获得可观的增长前景,它们很容易运营并且为所有人带来滚滚财富。

此外,汤姆•墨菲至今都是我们的一位老朋友——一位我钦佩的,出色的经理人和杰出人物。他了解电视这门生意的方方面面,而且除非他认为这个收购值得去做,否则不会给我打电话。实际上汤姆•墨菲已经把一个“买”字灌进了我的耳朵,可惜我充耳不闻。

在2006年,这个电视台赚到7,300万美元的税前收益。从我放弃那个交易至今,它一共赚取至少10亿美元的收益——几乎都是可以让所有人另作他用的。不仅如此,该资产目前还有大约8亿美元的资本价值。为什么我要说“不”?唯一的解释就是我的大脑度假去了,却忘记通报我。(我的行为类似于政治家MolyIvins说过的:“如果他的智商是出奇的低,你就需要一天用水浇他两次。”)

终于,当我在Dexter公司的问题上说了“是”的时候,我又犯了一个相当糟糕的错误。Dexter公司是1993年我用价值4.33亿美元的25203股伯克希尔的A股股票,买下的制鞋公司。在随后几年里,不但我自认为的持续竞争优势消失得无影无踪。而且这只是个开始:由于用的是伯克希尔的股票,我将这个错误放大很多。这次购买的费用对伯克希尔股东来说不是4亿美元,而是近35亿美元。说到底,我就是放弃一份,现在的价值是2200亿美元,出色的生意的1.6%,买回了一项毫无价值的生意。

到此为止,Dexter是我做的最糟糕的交易。但是你可以打赌,我将来还会犯更多的错误。Bobby Bare的乡村歌曲中有一段歌词,解释了为什么会如此频繁的发生这样的结果:“我决不会和一个丑女人上床,但当我确定醒来时,身边总有几个。”

现在,让我们检视伯克希尔公司4个主要的运营部门。每个部门都有完全不同的资产负债表和损益表特征。因此,将他们合并一起,会阻碍分析。所以,我们把它们当作四种独立业务来介绍,就像查理和我如何看待它们一样。

保险

我在目前总统竞选中听到最有趣的故事是关于米特•罗姆尼的,他问妻子安(Ann),“在我们年轻时,你有没有在你最狂野不羁的梦里想到过,我可能成为总统?”“亲爱的,在我最狂野不羁的梦里,没有你!”

在我们1967年首次进入财产和灾难保险业时,我最狂野不羁的梦里也没有我们现在业务的景象。下面是我们买下国民保险公司(National Indemnity)后最初5年的情况。

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客气地说,我们是一个缓慢的开端,但情况变了,下面是我们最近5年的情况记录。

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这种质变的完成靠的是一些出色的经理人,让我们看看他们各自的完成情况。

•盖可保险,在我们所有的保险公司里拥有最宽的“护城河”,在CEO托尼•莱斯利(Tony Nicely)的细心维护和拓展下,去年,再一次,盖可在主要车险保险公司中,取得了最好的增长记录,市场份额上升到7.2%。当伯克希尔1995年控制它是,它的份额是2.5%。与此不相符的是,盖可的年广告支出同期从3,100万美元,上升到7.51亿美元。

托尼今年64岁了,18岁就进入盖可。此后的每一天里,他都对公司充满热情,对盖可能做到,既为客户省钱,又为员工提供发展机会而自豪。即使到现在,销售额120亿美元的情况下,托尼仍觉得盖可的发展才刚开始,我也这么想。

这里有些证据。在过去三年里,盖可在摩托车市场的份额从2.1%上升到6%。我们已经开始推出针对全路况车辆和娱乐车辆的险种,并11月份签出了第一份商业车辆的保单。盖可和国民保险公司正一起进入商业车辆保险领域,而从最初的成果来看,非常鼓舞人心。

集合这些产品线,也只占我们私人车辆保险市场容量的一小部分。

•通用再保险公司——我们国际性的再保险公司,到目前为止是我们“土生土长”浮存金的最大来源,在年底达到230亿美元。这项业务现在是伯克希尔一项巨大的资产。可是,我们的拥有却是从提心吊胆开始的。

数十年里,通用再保都被认为是再保险业里的“蒂芙妮”(Tiffany,世界上最著名的奢侈品公司之一,以生产昂贵的银器著称),以它的承保技巧和原则受到大家的推崇。不幸的是,这种声誉其实已并不符实。当我1998年做出决定要并购通用再保时,完全忽略了这一个瑕疵,那就是:通用再保在1998年的运营方式已经与它在1968年或1978年的不一样了。

现在,多亏了通用再保的CEO Joe Brandon,以及他的搭档Tad Montross,恢复了公司以往的光彩。Joe和Tad执掌公司已经六年,套用J.P.摩根的话,他们是用一流的方式来做一流的生意。他们恢复了对承保、储备以及客户的挑选上的原则。

公司在国内和国外的遗留问题,耗费巨大且旷日持久,让他们的工作更加困难。尽管有那样的牵制,Joe和Tad通过技巧重新定位公司业务,已经带来极好的承保结果。

•自从1986年加入伯克希尔,Ajit Jain从草图开始,建立起一套真正伟大的专业再保险业务,现在只要是那种独一无二“猛犸象”般的大型交易,全世界都会来找他。

去年,我告诉你们和意可达(Equitas)达成巨额交易的详情,但是现在事情有所变化,伯克希尔要承保的只是一笔保费为71亿美元的单独保险。对于此笔生意的初期情况,我们的经验很管用,但这对于预计一根稻草,被风吹五十年或更长时间后的情况,这些经验不能告诉我们更多。我们能确定知道的情况是,至少以Scott Moser为首的伦敦团队加入了我们,他们是一流的并已经成为我们保险生意里一笔有价值的财富。

•最后,我们还有很小部分的业务,是服务于特殊细分的保险市场。总体上,这些公司运营情况出奇的好,赚取的保险利润高于平均水平并为投资输送了有价值的浮存金。

去年,Bill Oakerson领导的美国游艇公司加入了我们的团体。这个公司管理着一个约有65万游艇主组成的协会,提供给游艇主的服务类似于AAA汽车俱乐部提供给司机的。在协会提供服务之一是游艇保险。想更多了解这方面情况,可以在每年的年会上参观他们的展示。

下面显示我们四个财产和灾害保险部分的记录.

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*从2006年5月19日起包括应用承保公司(Applied Underwriters)

政府管制的公用事业

在伯克希尔拥有87.4%股权的中美洲能源控股公司旗下,包含许多不同种类的公用事业类公司。其中最大的分别为:(1)约克希尔电力公司与北方电力公司,它提供380万用户的电力供应,让其成为英国第三大的电力供应商;(2)中美洲能源,主要为爱荷华州72万用户提供电力;(3)太平洋能源与石山能源公司,主要电力供应范围涵盖美国西部六个州的170万用户;(4)柯恩河与北部天然气渠道公司,供应全美8%的天然气消费量。

我们在中美洲能源控股的经营伙伴是Walter Scott,和他两位非常杰出的经理人,Dave Sokol与Greg Abel。合作双方各自拥有多少股票投票权并不重要,我们只在理智思考并达成一致意见后,才会采取重大的行动。与Dave,Greg和Walter共事的八年加强了我最初的信念:伯克希尔不可能找到比他们更好的合伙人。

稍有不协的是,中美洲能源也拥有美国第二大房地产中介公司——美国家庭服务公司,这家公司经营20多个地区性品牌、拥有18,800个房动产经纪人员。去年是房屋销售增长很缓慢的时期,而2008年很有可能更缓慢。不过,当质地良好的中介公司处于一个很合算的价格时,我们将会继续进行收购。

以下是中美洲能源在营运上的关键数字:

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*包括了伯克希尔所得的利息(所有相关所得税后的净额),分别是2007年的7000万美元,和2006年的8700万美元。

1999年,我们同意以每股35.05美元买下中美洲能源35,464,337股股票,这一年它的每股收益是2.59美元。为什么会是35.05美元这样一个有个零头的数字呢?我最初认为它对伯克希尔的价值是35美元。到现在,我还是一个坚持“一口价”的人(还记得喜诗糖果的故事吗?),在几天里投资银行家对中美洲能源的推荐,并未有幸打动我,让我提高伯克希尔的出价。但是,最后,他们抓住了我软弱的一刹那,我退让了,告诉他们,我将出价每股35.05美元。就为我解释的这个情况,他们可以告诉他们的客户,他们已经榨出了我最后一枚镍币。这的确切中当时的要害。

稍后,在2002年,伯克希尔又用每股60美元购买了670万股股份的方式,提供资金帮助它收购一个我们的渠道供应公司。最后,在2006年,当中美洲能源买下太平洋集团时,我们又以每股145美元,买下23,268,793股中美洲能源的股票。

在2007年,中美洲能源的每股收益是15.78美元。当然,有其中的77美分是一次性发生的,是由于英国的公司税税率降低,减少了我们的英国公用事业公司递延税额。所以,回复到正常的收益是每股15.01美元。是的,我很高兴,被这样榨干并挤出额外的镍币。

制造、服务和零售业务

现在我们详细谈谈(cover the waterfront)伯克希尔这部分的业务。先看看,整个部分业务的资产负债表和损益表摘要。

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*不包含收购的会计调整

这是一个包罗万象的组合,从销售棒棒糖到旅行用家庭拖车,去年赚到了令人高兴的23%的平均有形净资产收益率。值得关注的是,达到这样的收益回报,仅用了极小的财务杠杆。显而易见的,我们拥有的是一些非常棒的企业。我们在收购它们中的很多家时,支付了高出净资产相当多的溢价,这反映在资产负债表的商誉科目。事实上也缩小了平均持有价值的收益率,到9.8%。

这里有一些关于这个组合中公司的值得告知的情况:

•萧氏地毯(Shaw),艾可美砖料(Acme Brick),曼维尔公司(Manville),和迈铁钢架(MiTek)全部受挫于2007年低迷的房地产市场,他们的税前收益分别下降27%,41%,38%和9%。总共这些公司赚到了9.41亿美元的税前收益,同比2006年这个数字是12.96亿美元。

去年,萧氏地毯,艾可美砖料以及迈铁钢架尽情地签下收购合约,这些获取物,对他们今后的收益很有帮助。你可以确信他们还会寻找更多这样的收购。

•在一个零售业的困难年里,我们的杰出代表是喜诗糖果,波仙珠宝以及内布拉斯加家具卖场。

两年前Brad Kinstler成为喜诗糖果的CEO。在伯克希尔,我们很少将经理们从一个行业调到另一个。但是伯德(Brad)是一个例外,他以前负责我们的生产制服的费区海默公司,和赛泊瑞斯保险。这项调动的效果好得不要再好,在他去的两年,喜诗糖果的利润有了超过50%的增加。

在波仙珠宝,销售增加了15.1%,27%的收益得益于在股东周期间。两年前Susan Jacques建议我们扩大营业面积,并重新定义商店风格。我曾表示怀疑,但事实证明Susan是对的。

Susan在25年前,作为时薪4美元的女售货员,进入波仙珠宝。尽管她缺乏管理背景,但我在1994年毫不犹豫的让她担任CEO。她聪明、热爱这项事业,也热爱她的员工。这些在任何时候,足可以超过拥有一个工商管理硕示(MBA)学位。

(旁白:查理和我都不是严重的“履历迷”。取而代之,我们聚焦在智力、激情和诚实正直。另一个我们的超级经理是Cathy Baron Tamraz。她让我们在2006年初收购的电线业务,取得瞩目的增长。她是每个企业所有人梦寐以求想得到的那种经理人。(鉴于凯茜(Cathy)会不顾一切地冲向目标),因此呆在Cathy和一项她的生意目标之间绝对是危险的。而众所周知,她开始的职业是出租车司机。

最后,内布拉斯加家具卖场的收入创了记录,它在奥马哈和堪萨斯城的店的销售额双双达到大约4亿美元。需要注明的是,这是国内最顶尖的两家家居家具店。在一个对家具零售商来说,灾难性的年度里,堪萨斯店的销售额增加8%,在奥马哈是6%。多亏有非凡的Blumkin兄弟,Ron和Irv才会有这样的表现。他们都是我亲密的私人朋友和出色的生意人。

•艾斯卡公司(Iscar)继续着它的辉煌。它的产品是小型碳化合金切割刀具,可以让巨大而昂贵的工作机床有更高的生产率。它的碳化物原料——钨,是在中国开采。数十年来,艾斯卡公司都是将钨运到以色列,在那里靠聪明的大脑把它们变成非常有价值的东西。2007年末,艾斯卡在中国大连开办一家大型工厂。结果就是,我们现在把聪明的大脑搬到有钨的地方。众多成长的机会正等着艾斯卡公司。在Eitan Wertheimer,Jacob Harpaz,和Danny Goldman领导下的管理团队一定会抓住其中的很多。

•飞行服务业在2007年创造了一项记录,税前收益增长49%,达到5.47亿美元。对企业的商业飞行发展是异乎寻常的一年。我们的两家公司,作为它们领域里领先的龙头企业,充分分享到增长。

飞安公司,我们的飞行员培训公司,收入增长14%,税前利润增加20%。我们估计我们培训了58%的美国企业的飞行员。公司的CEO,Bruce Whitman在2003年,从称为“高级飞行训练之父”——Al Ueltschi手中接过公司的领导权以来,证明自己是一个称职的继任者。

•网络喷射机公司的“NetJets”这个品牌,随着它对飞行安全、机上服务和人身安全方面的承诺,业务每年都有很强劲的增长。它的背后是一个充满激情的人——Richard Santulli。如果你需要挑选一个人,和你待在一个散兵坑里,没有比Rich更好的了。不管前面有什么障碍,都不能让他停止。

欧洲是一个很好的例子,证明Rich的坚持不懈怎样让他走向成功。最初十年里,在那里我们只取得微不足道的财务进步,却竟然积累了2.12亿美元的运营亏损。自从Rich把Mark Booth“拉上船”,负责欧洲的业务后,我们有了增长牵引机,现在我们的发展真是势不可挡,去年的收入增加了3倍。

在11月,我们的主管们在网络喷射公司,位于哥伦布市的总部碰头,顺便看了一下他们那儿复杂的操作部门。它担负着每天大约1000架次全天候的飞行任务,客户总是期待着顶尖的服务。我们的主管们离开时,对他们的设备和承载能力印象深刻,不过Rich和他的员工给大家留下更为深刻的印象。

融资和金融产品

我们这部分主要的业务是克莱顿公司,全美最大的预制房屋建造商和市场占有者。去年克莱顿公司的市场份额达到创记录的31%。但是行业规模在继续萎缩:去年预制房屋的销售数是9.6万幢,低于2003年我们买下克莱顿公司时的13.1万幢。(需要记得的是,当时还有一些评论员批评克莱顿的主管们,在行业周期的底部出售了公司)。

虽然克莱顿公司从出售和出租预制房屋中盈利,但是它收益的主要来源是一个金额110亿美元,包含30万个借款人的贷款资产组合。这就是为什么我们将克莱顿公司的业务归到金融这部分。尽管在2007年房地产金融领域遭遇了很多问题,但克莱顿公司的贷款资产组合却运作良好。这一年里逾期还款、丧失抵押品赎回权以及贷款损失的比例同我们此前作为业主时的情况相仿。

克莱顿的贷款资产组合的资金一直由伯克希尔提供。为这笔资金,我们在伯克希尔借款成本上加1%后向克莱顿公司收取。去年该费用是8,500万美元。扣除该项费用后,克莱顿公司2007年的税前收入是5.26亿美元。这项交易的另一面是伯克希尔记入8,500万美元的收入,包含在下表中“其他”项下。

008年巴菲特致股东的信(上)"

表列中,租赁业务包括经营拖车租赁业务的XTRA公司,以及经营家具租赁的寇特家具(CORT)。2007年,由于拖车利用率的明显下降,导致XTRA公司的收益下降。公司去年还通过伯克希尔借款4亿美元,增加利息支出的结果,将降低XTRA公司的收益。

在Kevin Clayton,Bill Franz和Paul Arnold的良好经营下,克莱顿公司、XTRA公司和寇特家具都是很好的公司。在归入伯克希尔旗下后,它们每个都进行了一系列的收购,以后会更多。

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