2007年巴菲特致股东的信(下)

来源:雪球App,作者: 鹏万陈忠良,(https://xueqiu.com/6217262310/134531727)


投资方面

下表为伯克希尔集团在普通股方面的投资。我们将2006年底市场价值超过7亿美金者列入,但有两家例外。因为这两家市值合计超过19亿美金的公司,我们仍在持续买进。当然,我也可以告诉各位是哪两家,但随后我可能就有必要杀人灭口了。

*这是根据实际的购买价格,也是计算税负的基准;这与一般公认会计准则所认定的“成本”,有一些不同,因为按照规定,账面价值有时需要加以调高、或予以冲销。

我们对几乎所有的投资标的,于2006年营运的绩效表现感到欣慰。如去年所提的,我们预期其整体而言,每年可在盈余上创造6~8%的成长,而此一比率,大约每十年左右,就能让企业的盈余再增长一倍。2006年伯克希尔的四大持股-美国运通、可口可乐、宝洁、及富国银行,每股盈余的成长分别是18%、9%、8%、及11%,感谢这些企业CEO,所创造的亮眼成绩。

伯克希尔已经将直接持有外汇的部位全数结清,在2006年实现了1.86亿的税前盈余(包含在前面的财务及金融商品的盈余报表中)。这使我们自2002年开始建立外汇部位以来,盈利的总数升高到22亿美元。

以下是各类外汇的损益状况:

在间接持有外汇的盈利方面,伯克希尔也大有斩获,但我从来无法精确地计算实际数字。举例来说,在2002-2003年间,我们以8200万美金(已经尽其所能了),买进安然(Enron)的公司债,其中部分是以欧元计价的。我们已从这些债券里获得1.79亿的利息收入,而持有的本金部分,现值为1.73亿美金。这意味了伯克希尔总共的盈利为2.7亿美金,其中部分是由于购买这些债券之后,拜欧元升值所赐。

当我们开始建立外汇部位时,美国的利率尚高出其它国家,此一利差有利伯克希尔直接持有外汇。但2005年时,利差由正转为负值,于是我们改以其它方式持有外汇部位,像是买进海外企业股权、或买进有大量海外盈余的美国企业。必须强调的是,汇率因素对于选股,并没有太大的意义,而仅是众多考虑之一而已。

由于美国贸易逆差的问题恶化,美元持续走贬的机率居高不下。我热切地相信公平的贸易往来,对美国及任何国家来说都是好事,而2006年,的确有1.44兆的金额是属于这类。但在去年,美国同时也存在了0.76兆的假贸易,也就是只有进口,却没有相等的货品或服务出口的状况。【大家不妨沉思一下,评论家会如何描述,若我们全部只有0.76兆的进口(目前约占国内生产毛额的6%),然而却没有任何出口的情势。】在大举向外采购,却缺乏相对应的销售收入,美国势必要变卖资产,或向世界其它国家融资。就像是一个相当富有、但奢靡无度的大家族一样,在生产能力不足以支应消费时,我们被迫要舍弃一些目前拥有的东西。

这对美国来说,并没有多大的问题。因为我们仍是非常富裕的国家,而过去的信用也不错。因此,全世界还很乐意接受美国的债券、房地产、股票、以及企业。由于资产雄厚,我们仍有继续挥霍的本钱。

然而,这样的变卖家产,后果是不堪设想的。我在去年所预测,大肆挥霍的后果,其中之一已经成真:美国的“投资收益”账户(原本自1915年以来,每年皆为正值),在2006年转为负数。目前外国人从美国投资方面所产生的利得,已经超过美国人在海外投资所赚取的金额。目前的状况,如同美国人已经用尽了银行账户内的钱,并且将目光转向信用卡。然而,就像借高利贷一样,在不断地循环计息下,美国目前正面临一个“反向复利”的处境。

我想强调的是,即使知道此一做法极不明智,美国人仍可在未来十到二十年,过得比今天还要好,国民平均的财富也将升高。只是在此同时,美国公民为了支应庞大负债的成本,在每年的生产成果中,有绝大一部分,是要转交给外国人的。每天辛勤的工作,有很多时间只是在为前一代的过度消费,而付出代价,实在是令人不满。因此未来会有一天,美国的劳工及选民,终会对这种“贡献”感到厌烦,形成对政治的强烈反弹。市场将如何面对此一效应,我们根本无法评估,但若对于所谓“软着陆”抱着期望,恐怕只是自我安慰的想法而已。

我应该告诉过大家,伯克希尔所有由直接外汇部位上实现的盈余,都是来自于远期合约。这是一种衍生性金融商品,而我们也会运用其它种类的衍生性合约,这可能让大家感到奇怪。我们都清楚通用再保险公司的衍生合约账户,在进行壮士断腕后,所得到的惨痛经验;同时也听我谈论过,衍生性商品运用的惊人成长,将导致金融市场上的系统性问题。你们也许会纳闷,为什么伯克希尔现在还要跟这个有害物质一起厮混呢?

答案是,衍生性金融商品也像股票及债券一样,常在价格与价值上出现离谱的偏差。因此,许多年来,伯克希尔在衍生性合约的签订,一向是具有选择性的,在数量上不多,但有时金额却很庞大。我现在亲自管理62个流通在外的衍生性合约,确保交易对手没有信用风险。截至目前,这些衍生性合约的效益还不错,为伯克希尔赚取了数亿美元的税前盈余(远远超过前面有关远期外汇报表上的盈利数字)。虽然时时都有亏损的可能,但是整体来说,还是很有可能继续从价格与价值的偏差中,获得可观的利益。

我过去已经表示,伯克希尔已有三位杰出的候选人,将接替我担任CEO的职务。而且董事会也明确地知道,要是我今晚就过世,该会由谁来接任。三位中无论是谁,都比我年轻很多。伯克希尔的董事们也都相信,继任者的任期要长,是很重要的一点。

坦白来说,伯克希尔在投资方面人选的接班上,就不算是准备充分。不过,这有其历史因素:过去有一段时间,我曾考虑由芒格来继任,但最近我属意辛普森来填补空缺。辛普森是位长期投资的高手,在管理盖可公司的股票投资组合期间,创造了相当出色的长期绩效。但他仅比我小6岁,如果我的大限快到了,那么他可以风光表现的时间,可能也并不太长。所以长期而言,伯克希尔需要另外的解决之道。

在我们十月的董事会上,我们已针对这一问题彻底讨论。董事会形成的共识为一接班人计划,而芒格及辛普森,将协助我共同执行。

依照计划,我打算雇用一位更年轻、且有潜力管理大型投资组合的人(性别不拘),根据情况的需要,继任成为伯克希尔投资长的职务。但在评选的过程中,实际上会挑出几位候选人。

挑出合适的人选,将是艰巨的使命。当然,从投资绩效斐然的人才中,再找出聪明的人选并不困难。但是长期投资要想成功,即使有精明的头脑、以及短期的优异绩效,还是有很遥远的距离。

长期来说,市场将出现非比寻常、甚至诡异至极的举动。只要犯了大错,过去无论多长期不断的成功纪录,都会被一笔抹煞。所以,伯克希尔需要生来就能辨认、及规避重大风险的人,甚至是有生以来、从未见识过的风险。而现行许多金融机构所普遍采用的规范,运用在投资策略上,都有一些特定、及重大的危机潜伏其中。

情绪的控制也十分重要。独立思考、心智稳定、以及对人性及组织行为的敏锐洞察力,这些都是想在长期投资上成功的要件。我看过很多聪明绝顶的人,但都缺乏这些特质。

最后,我们还有一个特别的问题需要考虑:我们能让受聘者留任多久。在伯克希尔的资历加到个人履历上,可以让此投资经理人,在市场上更加奇货可居。因此,我们要能确定最后所选择的人,即使在别的地方收入更优渥,也能坚持留在伯克希尔。

我们所需要的人才,必定是存在的,只是可能比较难以辨认而已。1979年,伯瑞和我,认定那个人就是辛普森。于是我们和他达成协议,若能维持过人的绩效,收入就必然可观,辛普森因此在财富上,得到丰硕的成果。然而,辛普森大可以在几年前,因为更优厚的合约条件而离职,去管理更大笔的资金。如果只考虑钱的话,他早就离开伯克希尔了,但辛普森从未有此念头。我们就是需要找到一位或两位更年轻的人,前提就是要具备辛普森的特质。

好消息是:76岁的我,感觉自己状况极佳。而且根据所有衡量指标,我的健康程度都在优良的水平。对于一个常喝樱桃可乐、及吃汉堡的家伙来说,实在是再神奇不过的事。

伯克希尔董事会的部分变动

自今年春季开始,伯克希尔董事会的组成,将在两个方面产生变动,首先是与却斯家族有关。却斯家族和伯克希尔、及其前身,有超过一个世纪的渊源。1929年时,在将四家新英格兰地区的纺织厂,整并成伯克希尔精品针织联合公司的行动中,第一代的梅肯.却斯扮演了重要的角色。该公司在1955年时,与哈撒韦纺织公司合并成伯克希尔.哈撒韦,而梅肯.却斯二世随即成为董事长。

1965年初,在梅肯.却斯二世的安排下,巴菲特有限合伙事业买进了伯克希尔的关键性股权,对我们取得经营权表示欢迎。梅肯.却斯二世并继续担任伯克希尔的名誉董事长,于1969年才卸任。他是一位德高望重、也乐于助人的好伙伴。

同样的形容词,也适用于他的孙子-棋姆身上,他在1992年由父亲的手中接下董事一职。棋姆于1996年自行创业,目前正积极、而且成功地经营一家小区银行,因此在去年建议,可以寻找一位年青人来取代他的位子。由于我们找到了适合人选,因此棋姆将在今年的股东会时卸任。我希望对却斯家族、以及棋姆多年来对伯克希尔的贡献,表达我最由衷的感谢。

在挑选新董事上,我们是沿用多年来的标准:能够符合主动积极、事业心态、兴致昂然、及真正独立等特质者。我所谓“真正”的独立,是指完全不依靠董事的酬劳、来维持其生活水平者,这与目前很多主管机关、及观察家,在独立董事的认定上,有相当的出入。这类以不同形式来支付的款项,通常每年在15~25万美元的范围,这样的酬劳,与所谓“独立”董事的其它收入,已经差不多、甚至超过不少。而且(似乎也见怪不怪),董事酬劳在近年来更持续暴涨,这归功于美国企业界最乐于聘请的薪酬顾问公司-高一点、再高一点、对了。(这个公司名称是虚构的,但它的做法却一点不假。)

芒格和我都相信,前面所提的四个标准,是担任董事善尽职责-也就是依法要忠实地代表所有股东,缺一不可的。但是,这些标准通常都被大家所忽视。取而代之的,那些为董事会寻觅人选的顾问公司、及CEO们,通常的说法只是:“我们想要的是一名女性”、或“西班牙裔”、或“来自海外的人”等。这样的任务,有时就让人感觉像是把诺亚方舟塞满而已。在征询我某人是否适合成为董事的许多问题中,从来没有任何人问过我:“请问他是否站在明智股东的立场来思考?”

然而,我被询问的一些问题,在其它同样需要分析候选者资格的状况,例如足球队、或陪审团、作战指挥中心的遴选等,听来可能就显得有些荒谬。在这些状况中,评审者希望找到的人,是具备在专业分工方面,所需的特定才能及态度。对伯克希尔来说,我们主要的活动在于好好地经营事业,故事业上的判断力,是我们所企求的。

这正是我在雅虎财务总监-苏珊?戴克身上所看到的特质。她将在今年的股东会上,正式加入董事会。我们很幸运,她不但在我们的四个标准上,获得非常高的分数;而且,44岁的她相当年轻,你可能注意到,这正是你们的董事长目前十分欠缺的。未来我们将继续努力引进新血,但长久坚持的四个标准特质,我们是绝不会轻忽的。

其它二三事

伯克希尔集团因2006年的盈余,支付给美国联邦政府的所得税,金额约44亿美元。而美国政府上一年度的支出为2.6兆亿美元,即每天的花费约70亿美元。换句话说,伯克希尔可以支应所有联邦政府半天以上的所有开支,无论是社会福利、医保、及至于国防相关的成本。只要约有600个像伯克希尔这样的纳税者,所有的美国人就无需缴交任何所得税给政府。

应该要加以说明的是,我们去年向美国政府申报的所有文件,页数总共为9,386。而相关业务办理、州政府、外国政府的税务申报、美国证券监管单位限期完成的许多报表,以及所有与伯克希尔营运相关的各类事项,都是由世界总部的19位同仁所一手包办。

这些人员的办公场所,占地9,708平方英尺,而查理.芒格所在的洛杉矶美西世界总部,则有655平方英尺。我们去年花在总部办公的所有支出,包括员工福利、及两个办公场地费用,总数为$3,531,978美元,显见我们在开销方面的非常节约。

企业界许多重要人物,对于美国政府的开销颇有微词,指责官僚体系在支出上,无法将纳税人的钱,视为自己的钱一样有所节制。不过,有时这些企业高层在公司的财务上,也会因为钱并不由自己口袋拿出来,而展现出不同的行为模式。我在担任所罗门投资银行董事时,所发生的一个小故事,大家就可以看得很清楚。在80年代时,该公司请了一位名为吉米的理发师,每个星期前来为高层人士服务,随行还有一位专门修指甲的人。后来,由于削减成本之故,想要接受服务的人,必须自行负担费用。其中有某位主管(并不是CEO),本来是每周都向吉米报到,但在新规定实施后,立刻决定三个星期再来理一次发。

查理.芒格和我常常可以引领风潮,掌握一些在商业前景上可能发光发热的潮流。例如,虽然美国航空(以其“里程数”)和美国运通(信用卡的红利点数)被视为客户“红利回馈”的先驱,但我们却很早就注意到,这门生意的强大吸引力。此一洞烛先机,鼓励了我们于1970年时,收购一家集点券公司-蓝筹印花。当时,该公司的年营收为1.26亿美元,其集点券在加州各地随处可见。

实际上,就在1970年,大约有600亿美元的集点券,被收集者累积成册,前往我们的特约商店兑换商品。我们的回馈商品型录的页数厚达116页,满满都是令人迫不急待想兑换的项目。当我得知连一些特种行业、及葬仪从业者,都会给顾客兑换券时,我以为我终于找到了稳赚不赔的生意。

然而,事实上并不尽然。从我们踏入此一领域后,却是一路走下坡。到了1980年,该公司营收滑落至1,940万美元。接着到1990年,犹如陷入泥淖的营收,更只剩下150万美元。由于我不是轻言退缩的人,在管理上我付出了更加倍地努力。

但营收又再衰退了98%。到了去年,在伯克希尔集团980亿美元的总体营收中,来自蓝筹印花公司的贡献,一共只有25,920美元(后面并没省略任何0)。但查理和我还是怀抱着无比的希望,继续坚持下去。

如我去年的股东信中所提,在我担任十九个公司(不含伯克希尔、或其关联企业)的董事职务上,几乎所有的薪酬委员会,都视我如同伤寒玛丽般、避之唯恐不及。只有一家公司的薪酬委员会,邀请我担任委员,但在大多数关键性的决定上,我的意见却还是立刻遭到否决。在制定公司CEO薪酬水平上,经验不可谓不丰富的我,却受到如此的排斥,实在令人匪夷所思。毕竟,伯克希尔的薪酬委员会,我是唯一的成员,为集团中近四十个重要的营运事业,决定了所有CEO的薪水和奖励方案。

在此类工作方面,究竟占了我多少时间?几乎是没有。那在我们42年来的营运历史中,有多少CEO想要跳槽?却是一个也没有。

伯克希尔有许多奖励方案的设计,内容条款是依据一些基本条件,例如该CEO所负责事业的经济潜力、或资本密集程度来决定。但无论是什么样的薪酬方案,我总是尽量本着简单、同时维持公平的原则。

当我们采用奖励制度时(而且会十分丰厚),总是要与该名CEO所负责的营运结果,有直接的关联。我们不希望让他们产生投机的心理,以为可以得到与事业表现无关的报酬。如果一个CEO的打击率只有三成,那他就应该获得相同成绩的收入,即使是他控制范围以外的因素,导致伯克希尔集团的表现不尽人意。而对于打击率只有一成五的CEO来说,就算其它事业的成功,让伯克希尔大展鸿图,他也不应该因此获得任何好处。举例来说:伯克希尔目前持有610亿美元的股权,其任何一年的价值,很轻易地就可能上升、或下降10%。无论此一盈亏对股东的重要性如何,但对那些为我们经营事业的主管而言,究竟有什么样的理由,他们的收入要和这60亿美元的变动,有任何的关联?

企业CEO在绩效差强人意,但却仍可领取天文数字薪酬的许多事例,已经广为流传。但大家比较少听说到的真相是,美国的企业CEO普遍也过着十分优渥的生活。应该强调的是,他们当中有许多真的是能力非凡,而且大多人一周工作时数也远超过40个小时,只是大家看待他们的方式,就像是商业过程中的权利金支出而已。而伯克希尔目前对待CEO的方式,必定还是会持续下去。虽然查理.芒格比较偏好的是勤俭克难,但我宁愿被过度溺爱。伯克希尔集团旗下有家公司,名为放纵大厨,而我们良好的集团文化,则让我成为了放纵的大家长。

一家企业提供给CEO的福利津贴,很快就会被其它公司所复制沿用。在董事会中,“别家小孩都这样”的想法,可能因为过于幼稚,比较不会被视为合理的解释。然而,当业界的顾问人员,在对薪酬委员会提出建议时,实际上却是以此为主要的论点。当然,他们只是用更优雅一些的方式,来加以修辞而已。

透过信息的揭露,或是聘请“独立董事”来担任薪酬委员,对这类在薪酬发放上不合理、且过于慷慨的普遍做法,并无法产生任何实际上的改变。说实在的,我之所以会被许多薪酬委员会拒于门外,最可能的理由,就是因为我被视为是过于独立的董事。薪酬制度的改革只有在几个最大的机构投资者(数目不必多)提出要求,就能使整个系统出现全新的气象。目前这些顾问在面对客户,巧妙运用“同业”水平、来作为比较基准的手法,只会让目前在薪酬发放已过分慷慨的现象,在企业界更为盛行下去。

去年,我已将大部分持有的伯克希尔股权,移转给五个慈善基金会。此一安排,是我生前规划的一部分,最终我会将名下所有持股,全数投入于公益。有关我所做的承诺、及所持的理由,都刊登在我们的网站:网页链接。大家应该注意的是,此一决定及实行时机,都并非出于税负的考虑。2006年我必须缴交给联邦、或州政府的所得税,与我去年夏天的首次捐献前,维持完全相同的水平,对2007的所得税来说,也没有任何不同。

根据我遗嘱中的主张,我在过世时仍持有的伯克希尔股份,将以为期十年的时间加以变卖,以投入公益使用。由于处理上并不算复杂,因此最多再花三年,就能完成所有程序。将这十三年的时间,加上我预期自己还能再活约十二年(当然,我的目标不只如此),就意味着我所有伯克希尔持股的卖出所得,将在未来廿五年间,完全移作社会公益用途。

决定此一时程,是由于我希望这些钱,交给我所知悉有能力、活力、及动机的人,能够在限期内加以运用。由于这些管理上的特质,常随着机构(尤其在缺乏市场的竞争下)的老化而衰减。目前,这五个基金会都是由不可多得的人才来主事,因此在我离开人世时,何不让他们以明快的方式,善加运用我所遗留的财产?

对偏重在基金会永续经营方面的人来说,强调未来一定会有更重大的社会问题,需要慈善组织的密切关注。我同意此一看法,但我认为将来一定会出现更多的超级富豪及家族,其财富规模将超过美国现有的水平,能够在慈善组织的号召下,提供所需捐助的基金。届时,这些资助者,就可根据当时的实际需要,提供机构在运作上所需的动能,将焦点放在那时才发生的重大社会问题,以寻求最佳解决之道。如此一来,这些机构的理念及有效性,就可在市场上接受验证。有些基金会理应获得源源不绝的投入,但许多社会目标已然完成者,剩余的基金该如何处置,反而形成更大的问题。即使活着的人在决策上不尽理想,但在资金的分

配上,也还是应该比几十年前死者的好意安排,更符合实际的需要。当然,遗嘱随时都能够改写,但若要我的想法出现重大的改变,恐怕是不大可能的。

部分伯克希尔的股东,对这些获得捐助的基金会,可能在变卖持股时,对我们股价所造成的冲击,表达了他们的关切。这其实不足为惧,因为许多股票的年成交量,往往超过其在外流通股数的100%,但其股价仍可维持在内在价值附近。而伯克希尔的年成交量,只有在外流通股数的15%,仍可维持在合理的股价水平。获得我手中持股的基金会在卖出时,最多只会增加年成交量的百分之三,伯克希尔的股票换手率,仍然是处在市场的最低水平。

整体而言,伯克希尔集团的事业表现,才是决定其股价的根本原因。在极大多数的状况下,其价位都将在合理的区间之内变动。对于定期将卖出伯克希尔持股的那些基金会而言,价格的合宜是重要的,但对伯克希尔的新进股东来说,不让他们付出过高的成本,也是同样重要的事(请参阅年报77页经济原则的第14点)。无论是经营方针,以及股东的沟通交流方面,伯克希尔的主管们都竭尽所能,确保股价与内在价值间,既不会出现大幅折价,也没有大量溢价的空间。

针对基金会的持股,绝不会影响伯克希尔董事会,在股利、股票回购、及发行新股方面的决策。我们将遵循与过去完全一致、持续提供着启示的规则:长期而言,什么行动极可能带给股东最佳的成果?

在去年的股东信中,我描述过象征性的既得利益家族-也就是持有所有美国企业股权的所有民众,企图以违反生产原则的方式,支付给“帮手们”愈来愈高的佣金及费用,来增加投资报酬率。悲哀的是,这“一家人”在2006年,仍然持续往自我毁灭的路前进。

这一家人执迷不悟地做傻事,部分是对于可获得的回报,怀抱了不符实际的预期。有时候,这类错觉完全是自导自演出来的。举例来说,透过一些似乎遥不可及的投资假设,私人企业的退休金计划,可以暂时将盈利数字美化;而政府的退休金制度,也能将原本应增加的税负,予以延后。精算师与审计人员,也在这些手法上同流合污,因为真正的结果,要几十年后才看得到。(届时,这些误导全世界的企业CEO、及政府首长,早就消失无踪了。)

同时,华尔街也持续以绩效来吸引这一家人,为他们缘木求鱼的愿望来加油添醋。这个不幸的既得利益家族,以为只要支付了持续升高的费用,家族中所有成员,就能获取优于平均成绩的投资绩效。这就像大人版的渥布冈湖故事一样。(译按:此为根据一本1985年小说“Lake WobegonDays”所流传的故事。小说里,住在这个地方的每一个孩子,都有优于平均的表现。)

在2006年,前述的承诺、及费用都创下了新高。机构投资人的钱,如洪水般涌入这些以2%管理费和20%业绩报酬的方式收费的一群人。对这种收费方式一无所知的人,容我作一番解释:这是种一面倒的系统,因为即使毫无绩效表现(甚至是大幅亏损),每年仍需缴交本金的2%给基金从业者;此外,只要是基金公司的绩效为正数,就必须付给它们盈利的20%,即使这样的成绩完全只是看大盘的脸色。举例来说,某年绩效为10%的基金,就可收到3.6%(2%管理费,以及10%扣掉2%后的20%)的费用,而投资人将只剩下6.4%。对于一支30亿美元的基金来说,此一6.4%的净“绩效”,将为从业者带来1.08亿美元的收入。对从业者来说,这根本就像金矿一样,因为一般的指数基金,就算年报酬率高达15%,投资人也只付出象征性的费用而已。

这种无论赚赔、坚持都要收费的古怪方式,注定了既得利益家族逐步走向贫穷的命运,若他们从未听说过这些“超级帮手”,就不会如此凄惨了。但即使如此,此一2%管理费和20%业绩报酬的模式还是继续蔓延。这种现象让我们想到一个英文古谚:“当有经验的人,向有钱的人提议一项交易,最后的结果多半是,有钱的人将学到经验,而有经验的人得到了钱”。

让我介绍一位华尔街的好人好事代表-许洛斯,这个去年刚过90大寿、也是我的老友,以他的故事来作为此一段落的结语。自1956至2002年,许洛斯掌管着一个十分成功的投资合伙事业,关键在于投资者一定要赚钱,否则他不收一毛钱。必须强调的是,我对他的尊崇,并不是事后诸葛。因为早在五十年前,有个位于圣路易的家族,问我是否可介绍一些既诚实、又能干的投资经理人时,许洛斯就是我唯一的推荐者。

许洛斯并没有上过大学的商学院,或是相关的专科学校。在1956年时,他的办公室只有一个档案柜,但2002年时,已增加为四个。许洛斯在工作上,从来没有请过秘书、职员、或账务人员,唯一的同仁为他的儿子-爱德文,是北卡罗来纳大学的艺术硕士。许洛斯及爱德文从来不听信什么内线消息,实际上,即使是“外界”的信息,他们也很少使用,完全只运用一些特定的统计方法,而那是许洛斯在与格雷厄姆共事时所学习到的。在接受1989年杰出投资人文摘访问时,被问道:“请问该如何归纳你们的投资法则?”爱德文的答复是:“我们只是努力买便宜的股票。”如此来看,现代的投资组合理论、技术分析、宏观经济学派、及许多复杂的运算法,对他们来说,似乎太多余了。

遵循此一不具实质风险(我们将其定义为资本的永久损失)的策略,许洛斯在他47年的合伙事业所创造出的成果,戏剧化地超越了标普500指数的同期表现。值得一提的是,这是以投资约1000家、大多为冷门的股票,所缔造出来的纪录。少数几支股票的大胜,并不能完全解释他的成功。因为保守估计,投资经理人中应有数以百万计的交易,是(1)以随机的方式来选股,(2)与许洛斯购买的数量相当,(3)与许洛斯同时卖出持股。但即使是当中最幸运者,也难以接近许洛斯的纪录。这说明一件事实:许洛斯47年来的成果,绝对不是机运所能解释的。

我在1984年时,首次针对许洛斯的傲人记录,公开加以讨论。当时,“效率市场假说”在大多数主流商学院的投资课程中,成为中心思想。如同那时大多数人所学到的观念,此一理论指出,市场对于股价的分析,无论何时都不会出现明显的误差。亦即对只运用公开信息的投资人来说,不必期待有超越股市大盘的表现(虽然运气的确能让某些人办到)。在我23年前提到许洛斯时,他的纪录与此一学说,明显而强烈地抵触。

但对于学术界的人来说,在接触这些新出现的重要证据时,他们的反应为何?不幸地,他们却与平常人的反应模式太过雷同:不但未敞开心灵、加以思考,他们反而选择闭上眼睛。就我所知,提供效率市场假说这门课的商学院中,并没有任何人针对许洛斯的绩效,展开研究,探讨其对于此一受到学院派推崇的理论,所产生的意义。

取而代之的,这些学院派在传达效率市场假说的意义时,态度有如讲述圣经般坚定。在财务学的讲师中,胆敢对效率市场假设提出质疑者的比例,就如同伽利略被提名为教宗的可能性一样低。

因此,有数以万计的学生在进入社会后,对于所有股票每天价格的“正确性”(比较精确的说法是,没有明显的错误),深信不疑,故认为任何企业(亦即股票)的评估,都是毫无帮助的。在此同时,许洛斯得以持续地超越市场,由于年轻人的心灵都被这些错误观念所灌输,这使得许洛斯的工作更轻松了。毕竟,对于运输从业者来说,若所有竞争者受到的教育,都以为是地球是平的,应该可获益不少。

对于许洛斯的投资者而言,也许真应该庆幸的是,他没进商学院就读过。

年度股东会

今年的股东会将于五月五日星期六召开。一如往常,开斯特中心的大门将于早上七点开启,介绍伯克希尔的影片将在八点半开始播映,九点半时我们会直接进入提问与回答时间,直到下午三点结束(中间将有午餐休息时间)。在短暂的休息之后,查理芒格和我将在3:15召开年度会议。而如果您决定在问答时间中途离席,请等到芒格发言时再这么做吧。

离开会议的最好理由当然是“购物”。在毗邻会议场地的194,300尺见方的大厅里,将会堆放伯克希尔各关系事业的产品,如此绝对会符合您的需求。去年经过总计24,000位与会人士的努力,让每个摊位的销售记录都不断向上攀升。不过纪录就是为了被打破而设立的,我相信各位今年会表现地比去年更好。

今年我们将再次展示一组克雷顿的房屋,并由艾克米砖业、萧氏地毯、庄门隔热、迈铁扎筋、开福雨篷、以及内布拉斯加家具市场共同参展为主题。而您会发现,这样的房子才开价139,900美元,真是物超所值。去年开斯特的工作人员在还未向股东开展前,就从所展示的两间样品屋中订走一栋。今年在克雷顿房屋展示场地的两旁,将会展示森林之河所提供的拖车房屋(RV)与浮舟。

盖可的摊位上,将由许多来自全国的顶尖保险顾问,为您提供汽车保险的报价。在大多数的状况,盖可会给股东们特别的优惠(通常为8%),这个优惠在我们全美50州中45州的营运据点,都可适用(补充一下,若各位股东同时适用于其它特定团体的优惠,不同优惠方案是不能累加的)。请各位股东带着你目前的保险资料,让顾问们为您研究是否有省钱的可能,而我相信有一半以上的股东,是能够办到的。在此同时,您也可以申请一张新的盖可信用卡,我也是使用者之一(当然,请抱持节俭的心来使用)。

在星期六当天的奥马哈机场,网络喷射公司将会一如往常地陈列机队,可供各位股东参观。各位不妨到开斯特会场的网络喷射公司的摊位,索取相关飞机的数据。对于坐车来奥马哈的人,或许可以搭乘全新的客机回家,但请记得带着您的造型发胶上飞机。

在开斯特会场的书虫精品摊位,将会以折扣贩卖25本书与激光视盘,主打著作依然会是《穷查理宝典》(附带一提,去年有位读者询问芒格,如果他不喜欢这本书怎么办?芒格则以一贯的曼氏风格回答:“请不用担心,只要把书交给另一位更聪明的家伙就行了!”)。今年在摊位里又多加了几本著作,包括瑞典的伯克希尔长期忠实股东──彼得贝弗林的《从达尔文到芒格身上寻觅智慧》,与费德萧的经典著作《客户的游艇在哪里》,后者在1940年出版后目前已再版第四次。这本书可说是有史以来最有趣的投资类书籍,以微言大义的方式点出许多重要的主题。

随着本年报一同寄发的委托书附件中,说明了如何取得参加股东会及相关活动的入场券。关于飞机、旅馆、及租车等预约服务,也可以像往常一样向美国运通(800-799-6634)联系,以获得协助。派得森小姐每年都负责此一工作,而且成果非凡,在此表示感谢。旅馆或许会一位难求,但若跟派德森小姐联系,相信不会让您失望。

位于道奇及太平之间七十二街,占地77英亩的内布拉斯加家具卖场,今年将再度举办“伯克希尔周末”特价活动。我们在十年前开始此一活动,活动期间的销售额从1997年的530万美金,到2006年已成长至3,000万美金;光想到此一惊人的销售量,都会令我起鸡皮疙瘩。

如果要享受特价优惠,请您务必在五月三日星期四,到五月七日星期一这段期间(包含头尾)购买商品,同时要以会议入场券为证明。此一期间的特价也适用于部分知名厂商几乎从不打折的产品,唯有在股东会期间例外,非常感谢这些厂商的鼎力支持。内布拉斯加家具卖场周一到周六的营业时间为早上十点到晚上九点,周日则为早上十点到晚上六点。今年在周六下午五点三十分到八点,卖场将会举办只限股东参加的餐会,供应鸡肉与牛肉墨西哥卷饼(或是为像我这样的传统主义者提供汉堡类食物)。

在重新扩充装潢的波仙珠宝店也会再次举办两场股东限定的特卖会。第一场为五月四日周五的晚上六点到十点,提供鸡尾酒招待;第二场的重头戏,将在五月六日周日的早上九点到下午四点。周六则在晚上六点前,都照常营业。

整个周末波仙珠宝都将人山人海,因此为了您的方便起见,股东的特惠期间将自四月三十日周一开始,一直到五月十二日周六为止。在此期间请出示你的股东会入场券、或券商对账单,以确认你的股东身份。

周日,两届美国西洋棋冠军-沃夫,以下盲棋的方式,将在波仙珠宝外的帐篷,接受所有六人一组来宾的挑战,不过这些来宾并不蒙眼睛。去年我在沃夫下盲棋时曾跟他有过简短对话。而在帐篷附近,著名的达拉斯魔术师贝克也将会用精彩的手法迷炫观众的眼睛。此外,我们也邀请了世界顶尖的桥牌高手-韩曼及欧丝伯格,在周日下午和各位股东切磋牌艺。

为了增加博盛周日的趣味,从下午一点到四点,爱尔信将会接受所有在场者的桌球(也就是乒乓球)挑战,虽然她只有11岁,不过已经是美球界的第一把交椅(同时也是12岁以下青少男女组的冠军)。在我75岁生日那周我曾跟她挑战桌球,当时她九岁,身高甚至只能让她刚好够到桌面,我还在思索要如何才不会因赢的太轻松,而伤害她的幼小心灵,不过最后被伤害的那个人是我。所以从那时开始我就策划,要如何能再次挑战她。因此周日下午一点,我会担任比赛的第一位挑战者,进行一场抢两分的赛局。如果我能先抢下一分,到时我就会佯装受伤,并带着胜利光荣退场。经过这场艰苦的赛局应该可以削弱爱尔信的实力,我们的股东或许就能凭运气获胜。

我最爱的戈瑞(Gorat’s)牛排,也会再度于五月六日周日,仅为伯克希尔股东敞开大门,自下午四点到晚上十点为各位服务。若欲当日至该店消费,记得务必事先订位,并请在四月一日以专线402-551-3733预约(但四月一日前恕不开放)。

在这个学年,将会有35个大学班级至奥马哈(包括巴西的IBMEC,InstitutoBrasileiro de Mercado de Capitais),与我会面讨论。我将带着全部超过2,000位的学生,到戈瑞牛排享用午餐,他们对此都兴奋无比。请各位周日到那里用餐,便可了解个中原因。

在周六下午四点,我们将再度针对来自美加以外地区的股东,举办特别的接待酒会。每年的股东会,都会吸引世界各地的人齐聚一堂,芒格和我都希望亲自接待这些远道而来的贵客,去年共有来自数十个国家、400多位来宾参与。针对这些来自美加以外的股东,我们将提供特别的入场券、及指引说明,以便其参与此一盛会,共襄盛举。

芒格和我都无比幸运,能够生在美国,在父母的良好照顾下,接受高等教育,建立和乐融融的家庭,并且享受健康的生活。同时又因为具备了“商业”基因,我们获得无与伦比的财富;但在增进社会福祉的贡献上,却未必超出一般人。而且,拜许多杰出与热情同僚的协助所赐,我们能一直以无比热忱对工作乐在其中,难怪我们上班都像在跳踢踏舞一样,热闹有趣。但我们觉得,没有什么比得上在年度股东会、和各位股东欢聚一堂,更让人愉悦。因此,五月五日请来参加这场在开斯特中心为各位资本家召开的年度嘉年华会,期待各位股东的光临,我们将恭候大驾。

沃伦.巴菲特

董事会主席

2007年2月28日

笔记:

1.保险是伯克希尔的基本盘,在此基础上衍生出对实业的收购控股和股票的长期投资,这一体系形成了强大的合力,而体系的创建与高效运行则离不开巴菲特芒格个人的能力。

2.2006年的信巴菲特做了遗嘱式的交代,这些安排来自其妻子苏珊的去世。“伯克希尔需要生来就能辨认、及规避重大风险的人,甚至是有生以来、从未见识过的风险。而现行许多金融机构所普遍采用的规范,运用在投资策略上,都有一些特定、及重大的危机潜伏其中。情绪的控制也十分重要。独立思考、心智稳定、以及对人性及组织行为的敏锐洞察力,这些都是想在长期投资上成功的要件。”以上可以认为是巴菲特选择接班人的标准,可以看到看似没有具体的衡量数据,但要达到却需要极高的天赋,而挖掘这样的人也需要慧眼与缘分,最终伯克希尔将由谁接班,我们拭目以待。

3.巴菲特最开始投资的很多事业都已经在走下坡路,包括水牛城晚报和蓝筹印花公司,这两家都曾为伯克希尔创造大量的利润和现金流,但随着经济发展、技术革命和竞争格局的变迁,他们都逐渐的没落。不断吸收现金特别是不断学习并将资金配置到更好回报的地方去,这是伯克希尔得以基业长青的法宝。

4.美国的贸易逆差不断严重,因此巴菲特的外汇持仓获利较多,但他也坦言如果美国长此以往,将不可避免地面临资产流失和竞争力下降。

5.在2006年巴菲特已经注意到地产泡沫,特别是可变动利率贷款对泡沫的助长,并且预见到将来一定会在某个时间爆发,即使如此他并没有做空美国,而是等待更多的房产中介行业收购机会。

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