2007年巴菲特致股东的信(上)

来源:雪球App,作者: 鹏万陈忠良,(https://xueqiu.com/6217262310/134531471)


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说明:资料以历年制为准,除了1965年及1966年系至9/30;1967年则为至12/31的15个月。

从1979年开始,会计准则规定保险公司持有的股权投资必须采用市价法取代原先的成本与市价孰低法,在本表中,1978年以前的资料已依照该原则重新调整,除此之外,其它的数字皆依照原则的结果未作更动。

标普500指数系以税前为准,而伯克希尔的数字则属于税后,如果伯克希尔直接投资标普 500并依此课征相关税负,则当标普500的报酬为正时,伯克希尔的表现将不如标普 500,相反地若标普500的报酬为负时,伯克希尔的表现将优于标普500,就长期而言,伯克希尔额外承担的税负成本将使得中间的差异日益扩大。)

致伯克希尔·哈撒韦的全体股东:

伯克希尔集团在2006年的净值,增加了169亿美元。因此,A股与B股的每股净值,都较去年成长了18.4%。过去42年(亦即现任管理阶层接手以来),每股净值由$19成长至$70,281,平均年复合成长率为21.4%。

我们相信,这169亿美元的净值单年成长额,除少数企业因合并后净值爆增的例外(例如美国在线并购时代华纳,已经缔造美国企业史上的新纪录。当然,埃克森.美孚石油公司及其它的企业盈利金额,还是有超过伯克希尔者,但其盈利多透过股利发放、及或股票回购等方式来回报股东,而不是用来累积在净值的资本上。

话虽如此,我们2006年所写下的成绩,应该要坦承一个事实:我们最重要的事业-保险业的亮丽表现,主要是相当的幸运使然:由于上天有好生之德,使得一切平安。在历经2004、2005年飓风的重创(巨灾保险的高额理赔金,使我们损失惨重)后,终于让我们松了一口气。去年,我们的巨灾保险事业已由亏转盈,并且大有斩获。

除此之外,伯克希尔旗下的73个事业体,在2006年也绝大多数都有突出的表现。让我们将焦点先放在伯克希尔旗下最大的事业体—盖可车险上,其管理阶层的成就,可说是非同小可。

如过去所提,45年前以18岁又二个月的年纪进入公司,现任盖可CEO的东尼.奈斯利(Tony Nicely),自1992年走马上任以来,公司的成长突飞猛进。而近年来,奈斯利更在生产力的提升上精益求精,由2003年底至2006年底,盖可的保单数从570万、成长至810万,成长了42%。但此同时,公司的全职员工却减少了3.5%。因此,生产力不但提升了47%,而盖可也没有规模膨胀的问题。

盖可创造出的惊人成长,即便在广告支出激增的情况下,仍可在实行低成本策略的从业者中,保持绝对领先的地位。盖可的广告支出,自2003年的2.38亿美元,到去年的6.31亿美元(在伯克希尔1995年收购时只有3100万)。目前,盖可的广告支出较任何竞争对手,即使规模远大于盖可者,都要高出许多,而我们也会持续将竞争的门坎拉高。

各位还记得去年我说过,如果你有儿子或孙子出生,一定要帮他取名“东尼”。但伯克希尔的董事-唐.考夫(Don Keough)最近有更好的想法:在审阅盖可2006年的表现后,他写信给我说:“甭提出生了,告诉股东们赶快把小孩的名字,都改成东尼、或安东尼吧!”而他在信后面已经署名为“东尼”了。

我的搭档、也是伯克希尔的副董事长-查理.芒格,和我现在共同经营的伯克希尔,已经是一个庞大的事业体,其中拥有217,000位员工,年营收直逼1,000亿美元。当然这并非我们原先的规划,芒格一开始是以律师身份起家,而我则将自己视同证券分析师。从这些角色的观点来看,对于任何形态的大形组织,在运作的健全性方面,我们都愈来愈抱着怀疑的态度。过大的组织规模,可能会造成决策官僚化、抗拒改变、甚至自以为是。丘吉尔曾说过:“人们塑造组织,而组织成形后就塑造我们了。”明显的事实如下:1965年时市值排名前十大的非石油公司-如通用汽车、西尔斯、杜邦、与柯达)等,在2006年的名单中就只剩一家了。

但持平而言,还是有许多大企业的经理人表现非凡,像我马上就能想到一些让人推崇备至的CEO,如美国运通的柴诺、GE的伊梅特、及富国银行的柯塞维奇等。不过我认为自己的定位,与他们管理方面的工作有所不同。而且我也不认为自己能欣然接受这些随着地位而来,像是应接不暇的会议、演说、出差、慈善巡回、与政府公关等义务。我很认同美国前总统里根曾说的话:“繁重的工作也许压不死人,但何苦冒这个险呢?”

因此,我决定让人生过得轻松点,完全放手让集团中的优秀经理人来表现,而我的任务,只有激励、塑造及加强企业文化、及资本分配决策方面。而伯克希尔的所有经理人,也以认真的态度、及实际的工作成果,来回报我对他们的信任。

对于过去42年来的绩效,尤其是2006年的优异成果,芒格和我感谢他们的努力。

评量标准

芒格与我用来衡量伯克希尔的表现与评估其内在价值的方法有很多种,其中并没有任何一个绝对标准能用以评估伯克希尔,而且很多重要事实也是无法用大量统计数据表示出来的。举例来说,对伯克希尔而言,拥有很多未来大有可为的年轻经理人是很重要的优势,但我可没办法单纯用数字来证明这点。

然而,在这里还是可以举出二种非常重要的衡量基准,其中之一便是每单位股份所持有的投资金额(包括现金与适量现金),在计算时,我们排除了财务部门所持有的部位,因为其大量的融资负债,会抵消大部分的投资价值。

以下是自从现任管理阶层接手伯克希尔到现今的数据记录:

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*扣除少数股权净利

伯克希尔早期的做法,是将大部分的保留盈余及保险浮存金投资有价证券,由于如此专注投资,再加上购入的证券都有不错的表现,故长期的投资成长率比较高。

然而近年来的做法开始有所改变:我们逐渐将重心转移,从证券投资转为企业经营权的收购。此一结果反映在第二个衡量基准──利用资金以达成收购,使得伯克希尔的投资成长减缓,但却让我们在非保险事业税前盈余加速成长。

以下为非保险事业的税前盈余:

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*税前及扣除少数股权净利

去年伯克希尔在非保险事业的税前盈余数字上拥有达38%的成长数字,但欲维持此一水平的前提就是,只有在一些重大、及有价值的收购案不虞匮乏下才有可能,而这并非易事。所幸伯克希尔仍保有相当的优势,因为对许多企业的股东及经理人来说,伯克希尔已愈来愈有“最佳买主”的架势。而且起初“最佳买主”的评价是以美国的企业界(大部分属非私人企业)为主,但在伯克希尔长期规划,努力开拓海外,终于在去年开花结果。

收购

伯克希尔在2006年初,将2005年底仍在处理的三项收购,予以结案。总金额达60亿美元,且进展都相当顺利,此三家企业分别为太平洋电力公司、企业通讯、与应用承保公司。

不过,去年的收购重点,是在7月5日取得以色列公司艾斯卡的多数股权,并与该公司董事长艾登.威萨姆,及CEO雅各布.哈帕斯建立新的关系。

故事是从2005年10月25日那天,对我而言相当陌生的威萨姆,寄来一封1又1/4页的信说起。信开头写道:“这封信的目的,是向你介绍艾斯卡这间公司,”后面便开始描述此一于61个国家经营切割工具事业。接着写道:“在大型家族事业,通常都有的世代传承及经营权方面问题方面,我们花了不少时间,慎重地思考了艾斯卡的未来。而结论是,伯克希尔集团将是理想的归宿,我们也相信,艾斯卡会在成为集团一员后,继续繁荣兴盛。”

总体来看,威萨姆的信成功地突显该事业的质量、及管理阶层的特质,同时也让我有了更深入了解的念头。11月的时候,威萨姆、哈帕斯、与艾斯卡的最高财务总监丹尼.高曼来到奥马哈。几小时的会面时间,使我坚信此一收购案若能成功,这个值得信任、能力超凡的管理阶层,将能顺利地融入伯克希尔团队。因为他们将能秉持收购前活力十足、及全心全意的态度,继续经营该事业。然而,由于伯克希尔从未收购总部设于美国以外的企业(尽管我购买过许多外国企业的股票),故需要研究相关税制、与司法管辖权等事务。了解过后,伯克希尔以40亿美元,购买艾斯卡80%的股权,而其余20%仍由威萨姆家族继续持有,并成为我们宝贵的合作伙伴。

艾斯卡生产小型、消耗性的切割工具,其用途主要是作为高价大型机器设备的零组件。这个事业没有任何神奇之处,只有靠管理者赋予其价值。而威萨姆、哈帕斯、与团队成员,真的都像管理魔术师一样,不断研发出新型工具,使顾客的机器更具生产力。所以结论是:艾斯卡的盈利之道,是帮助顾客赚更多的钱。应该没有比这更能创造持续成功的秘诀了吧!

芒格、我,与伯克希尔其它5位同事,在9月时前往以色列参观艾斯卡公司。我们之中的所有人都对其营运方面的表现,赞叹不已。艾斯卡,就像全以色列一样,到处充满了具备聪明才智、与充沛活力的人才。对伯克希尔的股东们来说,能有威萨姆、哈帕斯、高曼、及其人才辈出的团队一同加入,实在是三生有幸。

数月后,我在华斯堡的朋友-罗契,拜他的牵线所赐,伯克希尔又再度成为“最佳买主”。大家应该还记得,罗契是伯克希尔集团2000年所收购贾斯丁工业的董事长。当时罗契正辅佐临终的约翰.贾斯丁寻找永久的归宿。就在伯克希尔收购后,贾斯丁旋即去世,但贾斯丁工业仍运作自如,这是我们对贾斯丁的承诺。

罗契在11月时,带着安德鲁二世来拜访我。安德鲁二世拥有一家华斯堡当地电子零件经销商-TTI八成的股权。历经35年的努力,安德鲁使TTI的年营收由11.2万美元,成长至13亿美元,是一位不可多得的创业家与经营者。

今年64岁的安德鲁,非常热衷于经营这份事业。但就在不久前,他亲眼见识到私有企业创办人的过世,对公司员工、及其家人所造成的冲击。尤其是此一突如其来的变化,常常会进而演变成最终的毁灭。因此在一年前,安德鲁就开始构思出售TTI,目标是将公司亲自交到细心挑选的买主手中,而不愿一手创立的企业,任由信托人员或律师,在他过世后予以拍卖。

对于某些“策略性”买主的想法,安德鲁的反应是嗤之以鼻。因为这类企业的所有人,通常为追求所谓的“协同效应”,倾向将他精心建立的事业予以肢解,使得数以百计的员工失去依靠(此一过程也可能让TTI的事业受到重创)。他也排除掉私募股权机构的买主,因为公司未来势必将因此背负过多债务,而只要一有机会就可能再度被卖出。

最后,只有伯克希尔符合他的心意。安德鲁与我在11月15日早晨会面,并在午餐前达成协议。不久后他写信给我:“双方会晤之后,我坚信伯克希尔就是TTI的最佳拥有者。我对我们的过去感到自豪,而对未来则感到兴奋不已。”。芒格与我也深有同感。

伯克希尔在2006年也进行了一些“附属性”收购,像是织果公司(Fruit of the Loom)、迈铁(MiTek)、西堤毕(CTB)、萧氏地毯(Shaw)、与克雷顿(Clayton)等关联企业,都有收购的行动。其中以织果公司所进行的规模最大。首先,以12亿美元(负债也包含其中)收购运动服、及制服的生产商-罗素公司;接着在十二月,同意浮华世界公司内衣制造部门的收购案。总计这些收购,为织果增加了22亿美金的营收,也带进23,000名员工。

这些被收购企业的管理者,若都像织果的约翰.荷兰,可以在伯克希尔集团中发光发热,芒格与我十分乐见其成。以迈铁为例,自2001年被我们买下后,已进行14次的收购,在图姆斯的领导下,借由这些行动展现成果,远远超过我们先前的预期。事实上,我们也借由这些附属性收购,使集团内的人才充分发挥,以达事半功倍的效果,是值得我们继续努力的方向。

然而,为运用伯克希尔越来越多流入的现金,我们持续需要“大象级”的企业作为收购的目标。因此,芒格与我必须放弃追求小老鼠,将心力投注于更大的收购案上面。

我们所效法的精神,将在以下的故事中展露无遗:一个老男人推着购物车,与同在大卖场购物的年轻小伙子相撞。年长者满怀歉意地说明,因老伴走丢,一心一意都在找她,所以一时不慎。好巧不巧地,这位初识者竟然也表示与妻子走散,建议两人一起寻找,可能将更有效率。老男人点点头,询问这个新伙伴的太太长相如何。小伙子回答:“她是个金发美女!而且身材好到能让主教冲破教堂彩绘玻璃,而且她今天穿的是件白色紧身热裤。那你的太太呢?”这位年长者立刻脱口而出:“别管她了,我们找你的太太就好。”

我们正在寻找的对象,在股东信中有详细说明,如果阁下有符合资格的收购标的,不管什么时候都欢迎打电话给我。然后,就看着我撞碎彩绘玻璃吧!

现在,就让我们来审视一下伯克希尔的四大营运事业群。若将它们的财务数字混为一谈,将阻碍我们的分析。故四大事业群,我们将分别加以探讨,就由对伯克希尔而言无比重要的保险事业开始。

保险事业

下个月是我们进入保险产业的40周年。1967年3月9日,伯克希尔从林华特手中以860万美金,买下全国保险公司(NationalIndemnity)、及其关联企业-全国火险及海运险公司。

林华特是我的老朋友,他是一位杰出、但脾气有些古怪的生意人。每年,他有大约10分钟的时间,会产生想要出售公司的冲动。而这样的情绪,也许是因为与主管机关意见相左、或是法院判决不尽人意,但却稍纵即逝。

在60年代中期,我告诉一位投资银行家朋友海德(Charlie Heider,是林华特和我的共同朋友),在下次林华特“上火”时,赶快联络我。之后海德一来电,我便火速安排与林华特会面。我们在几分钟内就成交,而且我刻意跳过审计、“审查评鉴”、以及其它任何会使他重新考虑的事情。于是我们就握手达成协议,一切大功告成。

而我们在海德的办公室签约以完成收购的当天,林华特迟到了。在他终于踏进办公室,解释说是因为开车在附近绕来绕去,想找定时器还未跑完的免钱车位。此刻对我来说,实在是妙不可言,因为我知道林华特就是我想找的那一种经理人。伯克希尔买下林华特两家保险公司,共有1700万的“浮存金”。在过去每年的年报中,我们持续对浮存金作详尽的解释,你也可以在我们的网站上查阅。简单来说,浮存金是在我们手中,虽然不具所有权、但却可以用来投资的钱。

截至2006年底,我们的浮存金已成长至509亿美元,而自从与意克达签订巨额的可回溯性再保险合约(我会在下个部分加以说明),浮存金的水平又再提高了70亿。此一浮存金的增长,大多是来自于我们对其他保险事业的收购,但伯克希尔原本所经营的保险事业,也有显著的成长,尤其是詹阿杰(Ajit Jain)所管理的再保险事业,表现更是突出。在1967年时的我,自然无法想象浮存金可以发展至此一规模,但这都归功于每天的一步一个脚印,所创造出积少成多的效果。

我们目前持有许多可回溯性再保险合约,其所产生的浮存金,将随着时间而日益减少。所以,除非我们在此方面不断有新收购案的完成,否则浮存金在未来的增加上,或有相当的困难。然而,无论浮存金的规模大小,对伯克希尔来说最重要的,是浮存金的成本,经过一段时间后,可能远低于业界的标准,甚至可能低于零。请注意,是经过“一段时间”之后,因为以周期性来看,总有不好的几年,这一点是可以确定的。

不过,保险事业2006年的状况相当不错,可以说实在很理想。我们的管理群,包括盖可的耐斯里、伯克希尔再保险的詹阿杰、通用再保险的布兰登及蒙确斯、全国保险的沃斯特、美国债务公司的奈里、医疗保护的金纳西、家乡公司的艾尔杰德、应用承保的佛瑞克及曼斯、中州保险的吉什、堪萨斯金融担保的陶勒等人,表现发光发热。在朗诵他们的名字时,我觉得好像在棒球发源地库伯斯敦,照著名人堂上的名单一一念出。当然,整个保险业在2006年都有亮丽的演出,但伯克希尔经理人的表现,却普遍优于竞争对手。

以下是保险事业群,在不同领域的承保金额,及其浮存金的数字。请仔细的回味,因为近期内,你将很难再看到如此精彩的报告了。

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*自2005年6月30日起,医疗保险公司也包括在此。

**自2006年5月19日起,应用承保公司也包括在此。

2007年,在伯克希尔赖以为生的保险事业方面,将很难再创造出更好的结果,但我认为,应该可以维持不错的表现,但超级巨灾保险,却是最大的未知数。2004-2005年飓风的接踵而来,是脱离常轨的吗?或者这些天灾只是警告,告诉我们21世纪的地球气候,已经变得跟过去截然不同?如果第二个问题的答案是肯定的,2006年将可能是未来一连串暴风雨前的宁静。如此一来,整个保险产业势必将天翻地覆,故若将前年的卡崔那飓风视为最坏的情况,可能是过于天真的想法。

无论是负责巨灾保险事业的詹阿杰,还是我本人,都不知道未来将如何演变。我们只知道,若保险从业者押注在地球气候转变,对他们只会有正面及良性的影响,根本就是大错特错的。

但不要太早认定,伯克希尔会因此对风险的承担,而失去了味口。假若承保特定的风险,我们能够得到合宜的保费收入,我们还是愿意准备60亿美元,作为单一事件担保的理赔金。然而,对于一些经过评估,在保费上无法反映可能的损失的风险,就算理赔的金额不大,我们也不愿承保。合理的保费,并不确保在某个单年的盈利;但只要保费不合理,却保证会在最后以亏损收场。由于大量资金涌入巨灾保险业,使得近来的保费降低,因此伯克希尔将大幅减少风灾保险的承保额。伯克希尔在保险事业上的经营,和我们在金融市场上的做法,可说是如出一辙:在别人贪婪的时候恐惧,在别人恐惧的时候贪婪

洛伊、意克达,以及可回溯再保险

接下来,就要谈到意克达了。去年,伯克希尔签订了金额庞大的可回溯再保险合约,这是为了保险从业者,针对已发生损失、但无法确知理赔金多少的可能风险,提供相关的保障。稍待片刻,我将会讲解一下这合约的相关细节。但先来回顾一下保险的历史,然后大家自然就会了解这笔交易的来龙去脉。

故事发生在1668年左右,当时有位名叫洛伊的人,在伦敦经营一家小咖啡厅。因为顾客(包括船主、商人、以及爱冒险的英国资本家)都在店里从事商业交易,所以在那个没有星巴克的年代里,他的店就注定远近驰名。这些顾客啜饮着洛伊的咖啡,并与资本家签下能转移他们货船、货物海上风险的合约。这些签下合约的资本家,是押注在此次出海,可以顺利平安的想法上,最后就变成所谓的“位于洛伊的保险从业者”。

虽然有很多人认为洛伊是家保险公司,但实情并非如此。就跟一个世纪前一样,洛伊仅是许多保险从业者处理交易的场所而已。

经过时间的演变,保险从业者吸引了一些被动投资人,加入共同承保的行列。除此之外,此一事业也扩展至航海险以外的领域,几乎任何可能的保险形式,其中包括一些无奇不有的保单。也因为如此,让洛伊声名远播。保险从业者们后来走出咖啡厅,各自找更雄伟的总部,并订立同业公会来提供行为规范。而那些提供资金给保险从业者的被动投资人,就变成所谓的“金主”。

最后,成千上万的金主来自世界各地,都期望一起加入承保,以为这是毫不费力、或根本没有太大风险的赚钱之道。当然,这些潜在的金主们,在加入保险从业者的共同承保前,都被理性地告知,承保的后果可能在理赔的责任上,不但无金额上限,在时间也没有期限。白话一点,就是“赔到脱裤子”。但是这样的警告根本只是照本宣科、没人理会。由于过去三百年来,并没有人真的“赔到脱裤子”,对于金主来说,这是极具说服力的证明,因此许多安心地加入共同承保。

随后就出现了石绵问题。在80年代,因为环保及产品索赔的声浪风起云涌而来,使保险从业者的理赔成本,如滚雪球般膨胀,洛伊开始瓦解。数十年前所签下的保单(许多早就被人遗忘的合约),亏损金额大幅攀升,再精明的人恐都难以估计总数,但必定是数百亿美金之谱。无穷无尽的巨大损失,吓坏许多金主,以及原本考虑加入者。许多金主最后只能选择破产一途,有些甚至以自杀来了结。

动荡中,还是有些人愿尽一切努力,重振洛伊的雄风。1996年,此一机构的高层,决定以111亿英镑的资金,成立一家新公司──意克达,来承担1993年以前的所有保险合约。其实,这个计划是将许多悲惨共同承保者的问题集中处理,当然,拨出的资金是绝对是入不敷出,但若如此,金主们仍要为资金的短缺来负责。

但是,集中所有债务一起处理的新计划,至少可以让共同承保者间的内斗告一段落。此外,将这些保险合约集合起来,也可以在评估、沟通,以及诉讼上,较先前的决策更为明智。意克达计划,怀抱的是富兰克林的思想:“我们必须团结一致,否则一定会被各个击破。”

起初,许多人预期,意克达终将走上失败一途。但在2006年春天(距离最后一张保单,以及支付113亿英磅理赔金之后的13年),我和詹阿杰审视所有的数据后,结论是它还是有存活下去的可能。于是我们决定,愿提供意克达巨额的再保险合约。

由于仍存在许多不可知的变量,故伯克希尔并不能提供意克达、及其27,972名金主无上限的保障。但我们提出(用尽量简单的说法),只要意克达支付伯克希尔71.2亿美金的现金及证券(这就是先前提到的浮存金),我们就愿意负担其未来的理赔金,上限为139亿美金。此一金额,较意克达最近评估的所有债务,还多出57亿美金。如此一来,金主得到了巨大(几乎保证是足够)的未来保障,能够杜绝不幸意外的打击。而伯克希尔提供的保障之大,甚至让意克达计划支付现金红利给数千名金主,这是他们做梦都想不到的。

这对伯克希尔的影响为何?取决于最终有多少“已知”的理赔要负责,以及将有多少还未申请理赔的保单会出现、要求我们负责,理赔金何时正式支付,以及伯克希尔能在这笔钱支付前、创造出多少现金。我跟詹阿杰认为情况将对伯克希尔有利,而且即使判断出了差错,伯克希尔也能应付自如。

意克达的CEO-莫索,对此项交易的评语十分简洁。他说:“金主们希望晚上能安然入睡,而我们刚为他们买了世界上最好的床铺。”

注意:吃花椰菜的时间到了(译按:对健康有益),现在开始来讨论会计上的处理。对于喜欢阅读会计报表、研究借贷关系的伯克希尔股东,希望后面的讨论可以满足各位,并有所收获。其它人可以跳过此一部分,不必担心有随堂测验。

伯克希尔已进行许可回溯再保险的交易,不管是在数量或是金额上,都比其它的保险从业者的承保上,多出许多倍。由于我们是这类再保险从业者中的佼佼者,对于这些将移转给我们的义务(例如对于受伤员工的终身伤害医疗给付),保险期限都在五十年以上。没有别的公司,可以像伯克希尔一样,提供了最完整的保障条件,以及充分的理赔能力,这无论于原本承保的从业者、保户、及主管机关来说,都是非常重要的。

可回溯交易的会计程序既不是众所皆知,却也不是凭直观反应的。为了让伯克希尔股东了解,最好的方法,就是简单列出会计的借方及贷方。这是芒格和我,最常希望看到,但却常常失望的。许多公司的重要交易,往往令人摸不着头绪,因为常会藏在会计补充说明中。对这种故意将财务报告作如此呈现的公司,我们一向抱着怀疑态度、而不想理会。(例如,即使是了解最后的结局,也不妨试着解读安然公司过去年报中,对于“描述”交易上的呈现方式。)

让我们总结一下意克达的会计交易。主要的借方项目是现金与投资、再保摊回,以及再保险的递延支出。主要的贷方项目为赔偿预备金以及赔偿调整费用。在交易之初,并没有盈利或损失入账,但是每年摊销再保险的递延收费资产时,保险损失就会跟着出现。而每年摊销的费用最主要取决于每年年底,有关未来赔偿之时机点、及赔偿金额的预估,与年初的预估值相比。最后,赔偿最后一张保单之后,再保险的递延收费资产账户就会降低为零,而这一天会是50年或是更久之后。

但重点是,可回溯的再保险合约,总是会为伯克希尔带来损失。而这样的损失是否值得,就取决于我们是否能创造出超越损失的投资盈利。伯克希尔近期在再保险的递延收费的费用上,为每年3亿美金左右,大约和我们将所收保费、用于投资所产生的收益相互抵消。由于没有新的可回溯合约,每年费用的持续下降是自然的。然而,在与意克达签订合约之后,每年的再保险的递延收费成本,在刚开始的一年会成长至4.5亿。这代表我们其它的保险事业,必须创造出相同金额的承保利益,伯克希尔才能让浮存金成本降为零。此一目标具有相当的挑战性,但我相信在几年后(而非最后)将可获得解决。

各位是不是很高兴,还好我之前说没随堂测验?

制造、服务及零售事业

伯克希尔在这个事业群的活动,可说是包罗万象。不过,让我们先看整体的资产负债表和损益表的概要。

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*不包含收购的会计调整

此一兼容并蓄的组合,从销售棒棒糖到旅行用家庭拖车,去年的平均有形净资产的报酬率为25%,令人欣喜。值得注意的是,此一营运结果仅用了极小的财务杠杆。显而易见的,我们持有的这些企业,实在是表现非凡。不过,我们在收购这些事业时大多支付了高出净资产相当多的溢价,这反映在上面的商誉科目。而此一事实,也让相对于平均持有价值的盈余报酬率,掉到10.8%。

以下是这个事业群中几家表现显著的公司:

包柏萧(Bob Shaw)是非凡的创业家。身为萧氏地毯公司创办人的他,把公司扩展为全国最大的地毯制造商。去年,包柏萧在他75岁时,决定退休。接任者是31岁的萧氏地毯老手-贝尔,且深受包柏萧的推荐。就像以往一样,包柏萧做了正确决定。虽然房市走疲,使得地毯事业的发展也跟着迟缓,然而萧氏地毯公司依旧是伯克希尔的主力事业,贡献了可观的盈余。

迈铁(MiTek)是屋顶椼架连接工具的制造商,伯克希尔在2001年收购迈铁,目前该公司也拓展成迷你集团。不过事实上,以目前的发展速度来看,很快地,以“迷你”一词来形容迈铁,将变得不恰当。当初收购迈铁的金额为4.2亿,我们以9%的利率,融资了迈铁2亿美金,并且买下价值1.98亿美金的股票(以每股1万美元的价格购入)。另外,55名员工以2200万的美金购入2200股。每名员工和我们付出的价格一样,并且大部分的人是用借钱的方式完成。

这些员工都十分庆幸自己做了这个决定。五年后迈铁的销售额成长3倍,并且每股价值也成为71,699美元。尽管它收购了14家公司,斥资2.91亿,迈铁目前还可以还清所有积欠伯克希尔的债务,并且还拥有3500万现金。我们在7月时欢庆收购5周年纪念,我告诉经营团队如果迈铁的股价超越了伯克希尔的A型股,那对伯克希尔来说,还真的难为情。各位,如果此事成真,千万别感到惊讶(虽然芒格跟我试着把伯克希尔的股票推向目标)。

不过并不是所有伯克希尔事业的盈利都提升了。当产业的基本面崩坏时,有才能的管理阶层,仅能试着减缓其衰退速率。最后,逐渐崩坏的基本面会战胜管理人的智慧。(就像一个有智慧的朋友曾经告诉我:“要当一个好的事业家,那就要确定从事的是好事业”)。报业的基本面绝对是每况愈下,如此的情势使得伯克希尔水牛城日报的盈利下降,而且还会持续下去。

我跟芒格还年轻时,在美国经营报业可以很轻易获得可观的盈利。就像某位不太聪明的发行人名言:“我的财富,来自于美国社会的两大支柱:独占、及重用亲信。”。在某家报社垄断的城市中,报纸即使内容差强人意,甚至是管理上的无能,都还是能创造盈利。

产业的迟缓可能仅有一个理由可以解释。在20世纪大部分的时间中,报纸是美国大众主要的信息来源。不管主题为体育、财经,或政治,报纸都有至高的地位。另外很重要的是,报纸广告提供最简单的征才机会,以及了解镇上超市商品价格的渠道。

绝大部分的家庭感知到报纸对日常生活的重要。但是可理解的,大多数的人每天并不需要第二份报纸。广告客户喜欢找发行量最多的报社,并且也希望找到读者会喜欢广告、及新版面的报纸。如此的循环,导出一项报业的丛林生存法则:“抢得先机者,才能生存。”

如此一来,当两家或更多报纸共存于主要大城时(一个世纪以前,这个现象相当普遍),通常抢在前头的报社将会成为最后的赢家。而当竞争期结束时,报社在广告及报纸的定价上能有更大的自由。一般而言,广告客户及读者的成长率每年增加,而盈利也源源不绝。对报社从业者来说,这曾是盈利的天堂。(有趣的是,虽然报纸定期或通常提出一些让人不以为然的盈利报告,比如汽车产业或是钢铁业。但却从未教育大众,报社自己点石成金的状况。唉….)

但我早在1991年的股东信,就认为这种不受经济景气影响的状况,正在改变。我写道:“媒体事业,最后将发现其营运结果,将比我、整个产业、或是债权人几年前所预期的好景,逊色不少。”有些报社对我这番评论、或后来陆续出现的警告感到不悦。而且,愿意接手报业资产的人仍络绎不绝,以为其仍是不会坏的吃角子老虎机器。事实上,许多在报业定期记录、及分析重要国际事件的聪明经理人,对发生在自己身上的事,不是视而不见,就是装作无所谓。

然而,现今所有的报社老板都了解到他们渐渐地在这场“眼球争霸战”中败阵下来。简单来说,如果传输缆线、卫星,以及因特网比报纸早诞生,那么也许根本就不会有报纸了。

利普西把水牛城日报经营得相当有声有色,并且我也对苏立凡编辑,感到无比骄傲。水牛城日报在报纸市场的渗透率,比起全国其它报纸都来得高。在财务营运方面,即使水牛城的人口及商业趋势并不是很好,水牛城日报也仍旧比其它大都会的报纸来得优异。不过,营运还是面临无情的压力,最后盈利率持续探底。

当然,我们在水牛城拥有领导地位的网络新闻事业,并且这将会持续吸引更多浏览者及广告客户。但是,报纸网站的经济潜力,充其量仅是过去报纸垄断荣景的一小部分。因为网站提供了许多免费的信息及娱乐选择,并且只要用鼠标一点,就把浏览者送走了。

但对当地居民来说,发行当地专属的报纸,就像是当地拥有运动球队一样,可以马上吸引目光。一般来说,也就是拥有力量及影响力,可以减少许多的铜臭味。更甚之,对市政有热情的人或是富人,可以感受到当地的报纸服务乡里。这就是为什么基威特经营奥马哈报纸超过40年的原因。

我们常常看到非经济考虑的个人报社买主崛起,就好像许多收购运动特许权的买主一样。但是向往进入新闻界的大亨们可要当心,因为没有原则显示报社的盈余不能低于支出,也没原则显示亏损不会愈演愈烈。经营报社的固定成本很高,并且当发行量减少时,那还真是坏消息呢。在报纸重要性降低的同时,心理上对拥有报社的价值也会减损;反之,拥有运动特许权的价值却还保有一样的地位。

就像先前说的,除非面临不能改善之现金流出困难,否则我们还是会坚持经营新闻媒体事业。芒格和我热爱报纸,我们一天都要读5份,再加上我们相信:自由、精力旺盛的新闻媒体,是维持民主的关键要素。希望纸本印刷及网络的结合,可以规避报纸的末日。伯克希尔也会与水牛城一起努力,发展成一套持续经营的商业模型。相信最后的成功将会是我们的,只是报业盈利可观的岁月已经逝去。

出售及管理分时持有飞机群之网络喷射公司(NetJets)有明显的成长。该公司的成长从来不是问题,其营收自1998年自伯克希尔收购以来,已经成长596%,但在盈利方面却十分不稳定。

我们于1996年进军欧洲,成本支出可说相当可观。在欧洲营运5年后,总共获得80个客户,但在2006年年中,累积的税前损失仍达到2.12亿美金。不过目前欧洲方面的需求暴增,2005-06年网络喷射公司就增加了589名客户。在布斯精明的领导之下,网络喷射公司在欧洲终于转亏为盈,我们期待如此的经营态势可以延续。

2006年美国方面也经营得不错,使得全球的税前盈余达到1.43亿。即使在06年的第一季出现0.19亿的损失,但以整年度来看,还是缔造佳绩。

如此由亏转盈的营运成绩,当然和布斯一起努力的圣图利也有功劳。就像是其它伯克希尔的经理人,圣图利并不为了钱而工作,但实在令人看不出来。他确实精力旺盛,负责管理营运、交易成交,并来回穿梭世界各地,以持续拓展本来就相当庞大的市场,让网络喷射公司可以超越对手。今日,网络喷射的机群价值,已经远远超越前三大3家竞争对手的总和。

网络喷射公司之所以能鹤立鸡群,是因为它提供了极致的安全及服务。在伯克希尔,及许多我们的子公司里,网络喷射公司的飞机是不可或缺的商业工具。而我、我的家人,以及伯克希尔董事会成员,也有和网络喷射公司签下私人用途的合约(我必须要说,我们并未享有折扣)。一旦你接受过网络喷射的服务,再回去坐一般的商用客机,好像又回到过去一样,凡事只有自求多福。

政府管制的公用事业

在伯克希尔拥有86.6%股权的中美能源控股公司旗下,包含许多不同种类的公用事业的营运。其中最大的分别为:(1)约克夏电力公司与北方电力公司,经营涵盖的370万电力用户,让其成为英国第三大的电力供应者;(2)中美能源,主要供给爱荷华州706,000电力用户;(3)太平洋能源与石山能源公司,主要供应范围涵盖美西六州170万电力用户;(4)柯恩河与北部天然气,供应全美8%的天然气销耗。

我们在中美能源控股的经营伙伴是史考特与其它两位非常杰出的经理人,苏格尔与埃布尔。在合伙的双方,握有多少股权并不重要;只有在理智地思考后,取得意见的一致后,我们才会做出重要的决定。在与他们几位共事六年后我超越原先的认知:他们真是伯克希尔万中选一的好合伙人。

与亮眼成绩稍微不搭调的,就属中美能源旗下的美国家庭服务公司,也是美国第二大的不动产中介从业者。这家公司经营20多个地区性品牌、拥有20,300位动产经纪业务人员。但尽管其去年进行两个收购案,房屋总成交金额却下降了9%,达到580亿美元,盈利也缩水50%。

近年来放款质量的低落,是造成住宅不动产交易减缓的因素之一。而“可任意选择”的合约、以及“可笑”的利率,使得借款人可以在贷款的头几年,以远低于正常利率的利息偿还。在几乎没有要求的状况下,自然没有什么贷款人会违约,如一些尖酸刻薄的说法:“不断循环的贷款,因为收不到钱,所以没有损失可言。”但是未交的利息,却会滚入本金,使先前付出不正常利息的房贷户,在后来每月超高的利息负担中,不支倒地。如同史卡雷特.欧赫拉的“明天的事明天再担心”现象,对许多屋主来说,所谓的“明天”已经到来了。所以,此一后续效应,势必在美国家庭服务公司的几个市场中浮现。

话虽如此,但我们还是会继续寻觅其它的不动产中介事业当收购标的,因为相信十年后,美国家庭服务公司必然将远超过目前的规模。

以下是中美能源在运营上的关键数据:

007年巴菲特致股东的信(上)"

*包括了伯克希尔所得的利息(所有相关所得税后的净额)分别是2006年的$8700万美元,和2005年的$1.02亿美元。

财务及金融商品

各位一定很高兴听到这个消息(当然我本人更高兴):这将是我最后一次,在股东信中提及通用再保险公司在衍生性金融商品业务的亏损了。伯克希尔从2002年初开始,将23,218个在外流通合约,逐渐予以处置到去年只剩197个,而此部分事业的税前亏损达4.09亿美元(但2006年只产生500万亏损数字)。芒格表示,如果我们在2001年的资产负债表中要对这4.09亿下批注,那可能会是“直到最后,才知没有”。总而言之,这句改编过的莎翁台词,会是此衍生性金融商品业务的最佳墓志铭:“只要能结束都好。”

同时,我们也结束对价值资本公司的投资。因此在此部分的报表中,这两个事业的盈余或损失,都不会再出现在未来的报表中。

克雷车屋在组合屋制造市场的表现颇反常,在去年创下自1962年来最低的销售量。的确,此产业去年的销售数字只达到1999年三分之一的水平,而撇开克雷车屋的表现不谈,我对这个产业在2006年是否有赚到任何钱感到怀疑。

克雷车屋创造5.13亿税前盈余,并且支付伯克希尔另外0.86亿,作为伯克希尔融资克雷车屋100亿美元的分期偿还款项。伯克希尔健全的财务体质,虽然帮了克雷车屋帮助不少,但企业成功幕后的真正推手要归功于凯文克雷顿。凯文对此事业不但了解透彻,并且也身兼理性的决策者、与合作愉快的工作伙伴。透过收购所带来的成长,跟一开始被买下时的6,661人相较,克雷车屋现今的员工规模已成长至14,787人。

而在租赁方面包含两大事业,寇特家具是由保罗阿诺担任负责人;而XTRA卡车货柜是由比尔佛兰兹担任负责人。寇特的营收在去年有显著的成长,而XTRA则维持2005年的高营收水平。我们会继续让阿诺跟佛兰兹寻找收购企业的机会,并随时准备新租赁事业的收购。

以下为本事业群盈余状况。

007年巴菲特致股东的信(上)"

*包括所有负债

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