2005年巴菲特致股东的信(上)

来源:雪球App,作者: 鹏万陈忠良,(https://xueqiu.com/6217262310/134399760)


附注:下表系董事长致股东信的参考资料,并载于年度报告的封面。

说明:资料以历年制为准,除了1965年及1966年系至9/30;1967年则为至12/31的15个月。

从1979年开始,会计准则规定保险公司持有的股权投资必须采用市价法取代原先的成本与市价孰低法,在本表中,1978年以前的资料已依照该原则重新调整,除此之外,其它的数字皆依照原则的结果未作更动。

标普500指数系以税前为准,而伯克希尔的数字则属于税后,如果伯克希尔直接投资标普 500并依此课征相关税负,则当标普500的报酬为正时,伯克希尔的表现将不如标普 500,相反地若标普500的报酬为负时,伯克希尔的表现将优于标普500,就长期而言,伯克希尔额外承担的税负成本将使得中间的差异日益扩大。)

伯克希尔·哈撒韦股份有限公司致伯克希尔公司全体股东:

经结算本公司2004年的净值增加83亿美元,A股或B股每股的账面净值增加10.5%,累计自现有经营阶层接手之后的40年以来,每股净值由当初的19元成长到目前的55,824美元,年复合成长率约为21.9%。

(在年报中所谓的每股数字系以A级普通股大约数为基础,这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份,B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。)

真正重要的是内在价值,而不是账面净值,而好消息是,在1964年到2004年期间,伯克希尔已经从一家原本摇摇欲坠的北方纺织公司,蜕变成一个涉及各个产业的大型集团,其内在价值大幅超越账面净值,可以这样说,40年来内在价值的成长率甚至远超过账面净值21.9%的成长率,(想要对内在价值以及本人与查理芒格经营伯克希尔的原则有更多的了解的人,我建议大家阅读股东手册)。

虽然账面净值并非完美,但仍不失为衡量内在价值长期成长率的有效工具,当然单一年

度净值的表现与标普500指数的比较(相关比较参阅首页),其意义已不若以往,主要原因在于我们股票投资头寸,(含可转换优先股在内),占我们净值的比重已大幅下降,从80年代早期的114%,到近年50%不到,也因此股市波动对于我们净值影响的程度也大不如前。

不过即便如此,伯克希尔相对于标普500长期的表现还是顶重要的,因为股东们现在可以非常低的手续费买到指数型基金,间接投资标普500,因此除非在往后我们能够以高于标普500的速度累积每股内在价值,否则查理和我就没有存在的价值。

去年伯克希尔的账面净值仅增加了10.5%,略低于标普500指数 10.9%的报酬率,这种平庸的表现与我们旗下经理人完全无关,一如往常,他们已分担了许多重担,我给他们的指示相当简单明确,以继承自家百年老店的心来经营事业,而他们大多都照办,并把多余的资金送回奥马哈交由我运用。

去年是我没有做好份内的工作,我本来希望能够谈成几个数十亿美元的并购案,好让我们能够再增加稳定的盈余创造能力,可惜我一事无成,此外我也找不到什么股票可以买,就这样到年底伯克希尔账上累积的高达430亿美元的适量现金,真伤脑筋,明年查理和我会更努力地将这些闲置资金转化为较吸引人的资产,不过我们实在是不敢打包票。

从另一方面来说,2004年的股市表现确实不错,如果你看看自60年代以来的35年间,你会发现投资人的报酬率,含股利在内,年平均高达11.2%,(这远高于未来我们预期可获得的报酬率),但如果看看最近几年的报酬率,你会发现在2004年以前只有一年达到以前的水准,所以说去年看起来正常的报酬可以说是特例。

过去35年来,美国企业创造出优异的成绩单,按理说投资人也应该跟着获得丰厚的回报,只要大家以分散且低成本的方式搭顺风车即可,事实上指数型基金同样可以达到这样的目的,但为什么实际上大多数投资人的绩效却惨不忍睹呢?

我认为这其中主要有三个原因,第一是交易成本太高,投资人的进出往往过于频繁,或者是花太多费用在投资管理之上,第二、投资决策往往基于小道消息而非理性量化的企业评价,第三,浅尝辄止的方法加上错误的介入时点,如在多头上涨多时的高点才介入,或是经历一阵子的盘底走势后低档退出,投资人必须谨记,过度兴奋与过高的交易成本是其大敌,而如果大家一定要投资股票,我认为正确的心态应该是在别人贪婪的时候恐惧,在别人恐惧的时候贪婪。

部门绩效

身为管理者,查理和我设身处地的为大家着想,希望自己能够提供给各位所有重要的财务信息与看法,虽然随着伯克希尔的规模日益庞杂,要兼顾简洁与明了的困难度大大提高,因为我们有些产业的性质截然不同,这代表将所有数字混在一起的大杂烩,对于分析一点用处都没有。

因此在接下来的报告中,我们将按产业别分类列示各产业的资产负债表、盈余数字以及我们的看法,我必须让各位了解除非在极少数的情况下,我们尽量避免对外举债,同时我们也不会塞给你一大堆对于分析伯克希尔内在价值没有帮助的数字,因为这样做反而会模糊了焦点。

受管制的公用事业

经由持股80.5%(按完全稀释基础计算)中美能源控股公司,我们拥有众多公用事业的权益,其中主要的项目包括(1)拥有370万用户,英国第三大的电力公司约克夏电力以及北方电力(2)在爱荷华州拥有69.8万用户的美中能源公司(3)肯特河及北方天然等两条天然气输送管线,约占全美7.9%的天然气运能。

剩下的19.5%权益则由伯克希尔三位合作伙伴所持有,他们分别是Dave Sokol及GregAbel,他们是中美能源优秀的经理人,另外一位则是Walter Scott,他是我个人长期的好友,也是他引荐我投资这家公司的,由于中美能源公司受限于公用事业控股公司法(PUHCA)的规定,限制伯克希尔的投票权最高只能达到9.9%,所以Walter他拥有绝对的控制权。

受限制的投票权使得我们仅能以相当简略的方式将中美能源的财务数字列入财务报表中,而无法将该公司所有的资产负债以及营收损益列入伯克希尔报表,依照现行会计准则,我们只能按投资比例确认该公司的投资金额及损益,或许在不久的将来,PUHCA会被取消或是会计准则有重大变格,那么届时中美能源所有的财务数字就会被列入伯克希尔的合并报表之中,当然也包含其大量的融资负债在内。

截至年底,伯克希尔对于中美能源尚有14.78亿美元的次顺位借款,这笔借款将可使得中美能源在进行并购时,其它大股东不用再掏钱出来。此外借由收取11%的利息,一方面伯克希尔可获得合理的报酬,另一方面我们的合伙人则可避免持股权益遭到稀释,但由于中美能源去年未进行任何重大的并购案,所以偿还了1亿美元的借款。

中美能源另外还拥有一项重要的非公用事业,那就是全美第二大不动产中介商-美国居家服务,不同于公用事业,这行业的景气波动相当的大,但我们仍然对其抱予热烈的期待,我们拥有一位优异的经理人-Ron Peltier,透过其经营及并购才能,正逐渐建立起一个房屋中介王国。

去年居家服务总计搓合了598亿美元的交易案,较2003年又大大地成长了112亿,其中24%的成长来自于六件新的并购案,经由全美各地17个中介分支,他们全都保留原有公司名称,我们在18个州聘雇了18,000位业务人员,在往后的十年内,居家服务仍将借由并购的方式继续大幅成长。

去年中美能源打销掉一项锌金属回收的重大投资案,该计划在1998年开始,并于2002年正式营运,由于地热发电产生的卤水含有大量的锌,而我们相信回收这些金属应该有利可图,近几个月来,回收运用在商业上似乎可行,但冶矿这行,就像是石油探勘一样,希望往往一再戏弄开发商,每当一个问题解决了,另一个问题马上又浮现,就这样一直拖到九月,我们终于举白旗投降。

我们的失败再度突显了一项原则的重要性,那就是别把事情搞得太复杂,尽量让事情简单化,这项原则广泛运用于我们的投资以及事业经营之上,如果某项决策只有一个变量,而这变量有九成的成功机率,那么很显然你就会有九成的胜算,但如果你必须克服十项变量才能达到目标,那么最后成功的机率将只有35%,在锌金属回收的这项合作案中,我们几乎克服了所有的问题,但一项无法解决的难题却让我们吃不完兜着走,套句矛盾的修饰语法,单一环结的连锁。

下表系中美能源营运成绩的明细表,2004年在其它项下有一笔7,220万美元的出售安然应收账款利益,这是两年前我们买下北方天然时连带进来的款项,Walter、Dave及我本人身为奥马哈地区的子弟,把这笔意外之财视为战争赔款,以弥补当年Ken Lay违背承诺,硬将北方天然从奥马哈迁到休斯顿的部分损失(相关细节请参阅伯克希尔2002年的年报)。

以下是美中能源的几项重要数据:

*包含伯克希尔赚取的利息收入(已扣除所得税),2004年为1.1亿美元;2003为1.18亿美元。

保险事业

自从伯克希尔在1967年买下国家产险NICO之后,财产保险便成为我们的核心事业之一,更是促使不断成长的动力来源,保险业使我们取得源源不绝的资金进行投资与并购,让伯克希尔的盈利来源更多更广,所以在接下来的这一段中,我会花一点时间告诉大家我们是如何做到的。

保险公司的资金来源在于浮存金,这笔资金虽然不属于我们所有,但却可暂时为我们所用,而我们的浮存金之所以增加系由于(1)保费通常在我们提供服务之前就先预缴,(2)今天发生的损失不代表我们立刻就要理赔,其原因在于损害有时要在发生后好几年才会被发现,从而协调及合解(比如说石棉案就是很好的例子),这笔金额从1967年最早的2,000万美元,经由多年的内部成长及对外并购,累积增加至如今的461亿美元之谱。

浮存金固然不错,但前提是取得成本要够低,而其成本取决于核保的绩效,也就是损失与费用占保费收入的比例,当核保有利益时,就像伯克希尔过去38年来多数的情况一样,此时浮存金甚至比免费还好,在这些年度,意谓着别人付费来请我们帮他们保管资金,然而对于其它大部分的保险同业来说,可就没有那么好过了,总的来说,财产意外险业通常都会有核保损失,当损失过大时,就代表浮存金的成本过高,有时甚至高得离谱。

保险从业者的绩效之所以不好的原因其实很简单,他们的产品-保单多属标准化而且许多保险从业者都提供相同的产品,有些甚至以合作社的方式经营(公司系由保户而非股东所拥有),所以利润空间相当有限,以至于大部分的投保客户根本就不在乎保单是向谁购买的,大部分的消费者或许会说“我要买吉列的刮胡刀”、“我要买可口可乐”,但绝对不会有人说“给我来份国家产险的保单”,也因此价格竞争在保险业界可说是相当的激烈的,看看航空公司就知道是怎么回事了。

所以或许你会问,伯克希尔是如何摆脱产业普遍存在的劣势,同时保有持续的竞争优势的,我们从许多方面来克服这个问题,首先让我们来看看国家产险的策略。

当我们买下该公司时,这是一家专门从事商用车险及一般责任险的公司,当时它显然并未拥有得以克服同业积弊的特点,它的名气不够响亮,也没有任何信息上的优势(当时公司甚至没有精算师),营运成本也不是最低的,保单透过一般的中介销售,这在当时被视为落伍的做法,尽管如此,在往后的38年内,国家产险的表现却极为优异,我们可以这样说,当时要是我们没没吃下这家公司,伯克希尔的价值可能不及现在的一半。

我们所做的是一般保险从业者绝对无法复制的一种管理思惟,请大家看一下年报的首页,大家肯定没有看过有公司可以忍受营收连续十多年(1986年-1999年)持续下滑的经营模式,我必须强调,那种大幅度下滑的原因并不是没有生意可做,事实上只要我们愿意降点价格,马上就会有几十亿美金的保单上门,但国家产险宁可维持利润也不愿与同业随波逐流,我们从来不弃客户于不顾,是客户主动离开我们。

大部分的美国企业都不愿看到营收大幅下滑,没有公司的主管会愿意跟股东报告去年的营收下滑,且看起来束手无策,这在保险公司尤其明显,因为继续签发保单的愚昧的后果可能要等上好长一段时间才会被发现,如果保险从业者对于准备计提过于乐观,那么账面的盈余便可能高估,而隐含的损失可能要等好几个年头才会浮现(就是这种自欺欺人的技俩让盖可在七零年代差点倒闭)。

有纪律保险从业者的成绩单:

*特定年度的盈利情况通常需要很长一段时间以后才能知晓,其原因在于,首先,许多理赔申请通常要到年底才会提出,所以我们必须事先预估可能的数字,套句保险业的术语,这些理赔申请简称为IBNR-发生但尚未申诉的案件,其次,理赔申请可能要好几年,有时甚至要好几十年,才能合解,这意思是说其间可能横生许多波折。

基于以上几个原因,上表的这些数字仅代表我们在2004年底所能估算的预估,如同以往年度一样,截至1999年的数字应该比较不会出错,因为那年以前的理赔申请案都已提出的差不多了,离现在越近的年度的数字,其估计的成份也就越大,尤其是最近两年,也就是2003年及2004年,日后大幅变化的可能性最大。

最后,有一项恐怖因子在其间作祟,业务萎缩通常会导致裁员,为了避免被炒鱿鱼,员工通常将不当定价的原因合理化,告诉自己降价以保存组织完整是可以被忍受的,如此整个营销系统都将皆大欢喜,如果不这样做,员工们会声称,一旦景气回春,公司将无法恭逢其盛。

为了抵档员工保住自己饭碗的天性,我们总是一再承诺国家产险的同仁不会因为业务萎缩而裁员,这儿可跟唐纳德·特朗普那里不一样,国家产险不是劳力密集的公司,而如同上表所示的,我们可以忍受较宽松的人力配置,但却绝对不能忍受不当的定价,以及随之而来的核保纪律,因为现在不在乎核保盈利的保险公司,以后也不可能会在乎。

当然采取不裁员态度的企业一定要避免在景气好时,过度征人,三十年前当时大都会总裁汤姆莫菲让我彻头彻尾了解这点,当时他告诉我一个小故事,话说有位员工要求老板新增一个人力,这位员工认为公司一年增加二万美元的薪水开支没什么大不了,但他的老板却提醒他要把它当作像是一个三百万美元的提案般慎重,因为考虑其终身所得福利及其它开支(人越多,厕纸当然也用得越凶),因为除非公司真的快经营不下去了,否则这位员工将很难会被解雇,不管他对公司的贡献有多微薄。

当然要让像国家产险这样的文化深植在公司的企业文化之中,必须要耗费相当大的功夫,看过这张表的人可以特别注意1986年到1999年的数字,很少有经理人可以默默忍受业务日渐下滑,特别是当其它竞争同业因为业绩大增而受到华尔街分析师的掌声之时,然而国家产险自1940年创立以来的四任总裁却没有一位屈服,特别要说明的是,这四位总裁只有一位拥有大学学历,经验告诉我们,生意头脑大多是天生的。

现任国家产险的管理明星是Don Wurster,姑且称他为超级巨星(没错,拥有大学文凭的就是他),自1989年起便接掌该公司,他的打击率可以媲美Barry Bonds,因为跟Bonds一样,Don宁愿选择三振出局也不会对着坏球挥棒,总计到现在他已为我们累积了9.5亿美元的浮存金,而且几乎可以说是不用成本的,而由于目前的保费水准有下滑的趋势,所以国家产险的业务很可能会再度大幅下滑,关于这点,查理和我百分之百支持他。

无差异的企业另一项生存之道就是压低成本,在众多车险从业者当中,盖可无疑荣获桂冠,至于国家产险则是另外一种路遥知马力类型,但追求低成本的企业必须努力不懈,彻头彻尾的维持优势,而盖可正是如此。

一百年前,当汽车首次问世,财产意外险业便是个垄断的行业,几家最主要的公司,大多位于东北部,订立了公订的价位,且完全不二价,没有人会杀价竞争,保险从业者所竞逐的是强势的中介商,此举造成高佣金与高费率。

1922年州农保险由伊利诺州Merna的农夫George Mecher le所创立,目标锁定在打破业界掮客所树立的高价保护伞,州农雇用专属中介人员,这套系统让州农取得保单的成本远低于一般保险同业,其独立业务代表接二连三成功地搞倒其它从业者,拜其低成本结构所赐,州农最终获得25%的个人业务大饼,含车险及住宅险在内,远远超越昔日强大的竞争对手,而创立于1931年的Allsta te也仿效设立类似的营销渠道,并一举跃居第二,仅次于州农,资本主义再度发挥神奇的效用,而这种低成本的营运确已势不可挡。

但此时有一个叫Leo Goodwin却有一个更有效率的想法,他在1936年以区区的20万美元创立盖可,Goodwin计划完全摒除掉中介,而直接与车主接触,他认为当客户在投保汽车险所面对的保单大多是标准化且又昂贵不堪时,中间为什么一定要有昂贵且不必要的销售机制,他认为商业保险的客户或许需要许多专业上的建议,但一般的顾客却只知道他们需要的是一张车险保单,这在当时真是真知灼见。

一开始,盖可只是将其低价的信息邮寄给少数的公务人员,之后又将范围扩大,并把销售重点摆在电话营销、广播及报章杂志,而时至今日,网络更是来势汹汹。

从1936到1975这40年间,盖可从无到4%的市场占有率,成为全美第四大的汽车保险公司,大部分的时候,公司的经营相当上轨道,营收与盈利同步成长,看起来势不可挡,但直到该公司总裁,同时也是我的好朋友Davidson在1970年宣布退休,情势随即起了变化,他的继任者犯下损失准备计提不足的大错,此举大大扭曲了成本结构,进而导致不当的定价,1976年,盖可已濒临倒闭。

就在此时,Jack Byrne加入盖可担任总裁,靠着赤手空拳,包含大幅调涨保费在内的壮举,虽然这绝对是盖可继续存活下去的必要之恶,客户却纷纷离去,到了1980年,市场占有率剧降至1.8%,此时盖可却又做出多元化的不智之举,这使得过去赖以成长的核心业务顿时失去了重心,1993年该公司的市占率仅微微增加到1.9%,一直到Tony Nicely接手后,事情才有了改观。

2005年盖可获得了6%的市占率,而且盈利也大幅成长,所有参与的成员皆同步受益,2004年盖可总计为保户节省了10亿美元的保费,员工领取了1.91亿美元的红利,约等于三个月的奖金,至于股东们更获得了可观的投资回报。

不仅如此,当他在1976年力图挽救公司之际,纽泽西州拒绝其提高保险费率的提议,Jack二话不说立刻退出该州的营运,之后盖可又退出了马萨诸塞州,认定这两州主管机关的态度不利于保险从业者的经营。

一直到2003年纽泽西州终于开始正视其积弊已久的车险市场,立法遏止保户诈骗的行为,还给从业者一个公平合理的经营环境,然即便如此,一般还是预期主管当局的改革缓不济急困难重重。

然有道是柳暗花明又一村,此时纽泽西州优秀的保险官员Holly Bakke,毅然决定从法律面扭转现状,在与其幕僚通力合作之下,盖可研拟出重返纽泽西市场的具体计划,并于去年八月顺利取得营运执照,之后所获得的保单数量远远超过我的预期。

目前我们拥有14万的保户,约占该州市场4%,且一如其它州一样,盖可为他们节省了可观的保费,口耳相传的引荐使得询问电话蜂拥而至,而且据报该州的结案成功率远远高于全美平均的水平。

当然我们无法保证所有人都可以在我们这里拿到最低的保费,因为各家保险公司的计费

标准不尽相同,但我敢保证在所有大型的保险公司当中,盖可可以提供多数人最低廉的保费,此外,只要是伯克希尔的股东,包含纽泽西在内,都可以享受8%的折扣,大家不妨花几分钟,上上盖可的公司网站,或打电话到800-847-7536,问看看能不能省下一笔钱,(当然只要你喜欢,伯克希尔还有许多商品,任君选择)。

再保险-系保险从业者分散自身承担风险给同业的一项机制,说到底,保单只不过是一纸承诺,关键在于是谁所发出,所以承保人是何方神圣影响至关重大。

至于对初级市场来说,谁做承诺就没有那么紧要,以个人险种来说,政府平常会向从业者征收保证金,用来支应倒闭从业者付不出来的理赔金,至于商业险方面,劳工保险也有类似的机制,这类具防护机制的保险占所有产险保单六成以上,虽然经营稳健的从业者对于要被迫补贴经营不善的从业者非常反感,但这行的游戏规则就是如此。

其它初级商业保险的形式包含让保户承担更高的风险,当责任与住家险引进市场时,他们的承诺最后证实是空话,这使得许多保单持有者蒙受大量的损失。

但这些履约风险跟再保险保单比起来根本就算不了什么,当再保险公司倒闭时,与其往

来的保险公司将无一幸免遭受波及,这类的风险绝对不可等闲视之,盖可在80年代便曾因为选择再保公司不慎而蒙受好几千万美元的损失。

若是往后一、二十年内发生天大的灾难,这不是没有可能,可能会有一些再保公司不支倒地,目前有史以来最大的损害当属911纽约世界贸易中心,总计全体保险公司支付了350亿美元,1992年的安德鲁飓风以155亿美元居次,(虽然以今日的币值应不只此数),这两起灾害都曾撼动整个保险业界,但若好死不死在要命的地方发生超级大地震或是大飓风,1,000亿美元以上的灾害损失也不是没有可能,2004年在佛罗里达发生的四起飓风合计就造成250亿美元的经济损失,其中两起飓风差一点就登陆进入美国境内造成三倍以上的损失。

许多保险从业者认为1,000亿美元以上的理赔损失根本就不可能发生,但在伯克希尔,我们却未雨绸缪,以我们平均3%到5%承担损失比例来说,光是以我们每年从投资及其它事业所赚取的盈余来支应就绰绰有余,即便是当电影明天过后的事件真的发生,伯克希尔所开出的支票依旧能兑现。

虽然我们为飓风损失了12.5亿美元,但总的来说,去年的再保业务表现甚佳,以通用再保来说,Joe Brandon也恢复往日的核保秩序,然而他在2004年缴出的成绩,却被他接手之前所埋下的恶果所抵消,至于国家产险NICO的再保部分,Ajit Jain持续成功地接下别人不敢接的超大风险保单,Ajit可说是伯克希尔的无价之宝。

我们的再保经理人使得我们的竞争优势最大化,再度在去年缴出漂亮的成绩单,我们的浮存金成本甚至低于零,以下是他们的成绩单。

单位:百万美金

2004年伯克希尔的浮存金又增加了19亿美元,虽然也有少数几位客户在到期后倾向解约,但只有在对我们有利的情况之下,我们才接受解约,也就是必须先衡量我们将钱退回给客户后,未来将因此少赚的报酬。

总言之,去年为了保管这452亿美元,我们额外获得了15亿美元的报酬,展望2005年市场定价较不吸引人,尽管如此,只要不发生什么重大的天灾地变,我们还是可以维持免成本的浮存金。

金融相关产品

去年在这一部分,我们拉里拉杂地讲了一堆,今年我们将一些比较不重要的省略掉,Berkadia已接进尾声,Value Capital也有新的投资者加入,降低其并入伯克希尔报表的必要性,至于我个人负责操刀的交易业务也持续萎缩。

伯克希尔旗下两项租赁业务则有所起色,办公室家具租赁CORT的盈利情况虽依旧不佳,但已有好转,XTRA处理掉货柜及整合运输业务,以专注于货柜车租赁的强项,在现任总裁BillFranz的领导下,删减费用开支,资产运用效率提高,获得不错的利润。

关闭通用再保证券业务的动作仍在持续当中,我们在三年前决定退出这个市场,但要退出谈何容易,虽然衍生性金融商品理论上流动性颇高,且以目前温和的市场环境也有利于我们的退出,但截至年底,我们依然有2,890项合约缠身,(高峰时有23,218件合约),就像是地狱一样,衍生性金融商品市场易进难出,当然其它还有很多相似的地方,通用再保证券的衍生性金融合约要求随时以市价反应,而我也确信该公司的经营阶层已尽力订出反应真实的水平,但衍生性金融商品的市价却由于真正结算的时点可能要落在几十年以后,而使得市价很难估算,同时还需仰赖非常多个变量,但以此为基础来计算的奖金却是每年发放,这也难怪虚幻的盈利数字满天乱飞。

投资人必须了解在各种金融机构当中,快速成长通常蕴藏天大的问题,有时甚至于重大舞弊,要真正测试衍生性业务的盈利能力,必须是在无成长的状态下,只有等浪退了才知道是谁在裸泳。

历经四十载之后,伯克希尔终于展现出一点协同效应,Clayton表现的相当不错,部分原因当然要归功于伯克希尔的加持,工厂预制住房业目前仍处于加护病房阶段,去年售出的新屋不超过13万5千户,这数字仅与前一年度相当,创1962年来的新低,大约90年代高峰时的四成,当时在没有良心从业者的推波助澜下,达到前所未有的疯狂地步。

由于主要的金主一一撤离这个市场,使得财务问题一直困扰着工厂预制住房厂商、零售消费者,此时伯克希尔的支持对Clayton来说,可谓久旱逢甘霖,只要合理,我们愿意无限制提供资金,而一年下来,Clayton也不负我们所望。

在2003年的年报中我就曾解释过,我们相信借钱来支应可收取利息的应收款将有利可图,去年初我们转借20亿美元给Clayton,并收取1%的利差,到2005年初,这笔借款增加为73.5亿美元,主要是支应Clayton向退出该市场的银行手中买下的应收款。

目前还有两笔应收款洽谈中,金额合计16亿美元,不过这大概是最后一笔大额的交易,所以Clayton账上的应收款将会一直停留在90亿美元左右的水准,(新增的金额大约会被偿还的账款所抵消),并持续贡献稳定的盈余,这景况与从业者过去习惯将应收账款证券化刻意让盈余提早实现的做法截然不同,过去两年,应收账款证券化的市场几乎停摆,就算能取得资金,其利率与条件都相当严酷,如果Clayton依旧单打独斗,将只能维持惨淡的经营局面。

去年四月份,Clayton顺利买下Oakwood,一举成为工厂预制住房业界最大的制造与销售商,我们乐意将更多的资源交予该公司总裁Kevin,他是典型的伯克希尔经理人,当初我们买下Clayton时,该公司拥有7千多名员工,目前则已增加到1万1千多名,查理和我很高兴能与他们共同参与成长的过程。

为了简化起见,我们将Clayton所有的盈余归类到消费金融项下,虽然它还有一大部分的盈余不属于此项。

单位:百万美金

*包括所有负债

**从收购日2003年8月7日算起

制造业、服务业与零售业的营运报告

以下所代表的营业项目可说是包山包海,让我们直接来看所有的资产负债与盈余的总和数字。

这些精挑细选的组合,所贩卖的产品从棒冰到波音737客机,应有尽有,去年股东权益报酬率高达21.7%,比起前一年的20.7%还要高,特别值得说明的是他们极少运用财务杠杆,他们无疑是最优秀的企业,当然由于我们大多以高于净值相当大的幅度买下,因此账上会出现大量的商誉,而商誉的摊销也使得我们账面成本的投资报酬率降为9.9%。

以下系主要营业项目的盈余明细:

*从收购之日2003年5月23日算起

在建材与地毯业务方面,面临了原料成本与能源价格持续上涨的困境,举例来说,光是去年12月,MiTek钢材的进料成本就整整比去年高出一倍,(其主要的产品系屋檐),该公司每年需耗用6.65亿磅的钢材,不过即便如此,该公司表现依然出色。

打从我们在2001年买下MiTek后,该公司总裁Gene Toombs就创造出好几件辉煌的并购案,逐渐打造出属于自己的小型伯克希尔。

Shaw地毯在年中接到一个原料成本爆涨的大炸弹,这个重大的打击使得其成本剧增三亿美元,当你在地毯上行走,其实所踩的是经过处理的石油化学产品,虽然我们以调涨售价作为因应,但时间上还是有些落差,这使得毛利空间持续受到压缩,但即便如此,在Bob与Julia n的领导下,去年还是为我们赚取了25.6%的股东权益报酬,这家公司充满动力,且深具潜力。

在服装业方面,Fruit of Loom的内衣销售增加了1千万打,大约14%,其中女用内衣与少女内衣更成长了31%,这方面查理比我还懂得多,他跟我保证女性朋友目前穿得内衣还不够多,这更让我确信,我们在这方面的市场占有率正急速增加中,多亏John Holla nd,Fruit ofLoom又重新振作起来。

另外一家公司Garan童装,去年的表现也相当不错,在Seymour及Lichtenstein的带领之下,这家公司专门制造知名童装品牌Garanima ls,下次你去沃尔玛逛时,记得顺道去看看他们饶富创意的产品。

在其它零售从业者当中,Ben Bridge珠宝及R.C.Willey家俱,去年的表现也相当不错。在Ben Bridge单店营业额成长了11.4%,毛利也同步增长,这是所有上市珠宝商中表现最好的,去年的成绩绝非侥幸,该公司过去十年平均成长率达到8.8%。

Ed跟Jon是Bridge家族第四代的成员,并把公司当作是自家般在经营,除了股票上登记的名字改成伯克希尔外,其它一切不变,靠着选址正确,Bridge成功地扩张据点,此外更重要的,每个据点的员工都充满了热情与专业知识,今年我们将进军双子城。

至于犹他州的R.C.Willey,其成长的态势更加惊人,拜外地新店所赐,公司营业额成长了41.9%,毛利也有所改善,其中包含拉斯维加斯的两家新店。

我要跟大家说,这些店事实上是我的主意,只是我本来以为它们做不起来,虽然我明明知道Bill Child跟R.C.Willey在犹他州的辉煌战果,他们在当地耕耘已久,但我就是觉得这种星期天不开张的做法在外地肯定行不通,但结果证明我们在外地Boise的第一家店就一炮而红,但我还是不相信,不断质疑已经习惯没有周休的拉斯维加斯居民是否也吃这一套,这种怀疑在我们当地的第一家店于2001年开张,彻底被粉碎,单店营业额居所有分店首位。

Bill跟他的继任者Scott Hymas,趁胜追击在20分钟车程远的地方,开设第二家分店,当时我认为此举将拖垮第一家店的营运,成本肯定不敷效益,结果呢?两家店的营业额比起其它分店都高出26%,且营业额年年成长。

R.C.Willy很快就要在Reno开店,但在正式投入之前,Bill跟Scott礼貌性地征询我的意见,一开始,我对于他们向我请教感到颇为自豪,但最后证明,他们只是把我的看法,当作反向参考意见。

航空服务的盈利也有所改善,在全世界最大的飞行员训练公司-国际飞安方面,拜企业部门反弹及与区域性航空公司合作所赐,盈利增加,目前我们拥有283座仿真机,账面成本12亿美元,飞行员只能在这些昂贵的设备中逐一接受训练,这意味着每三块半的资本设备投资只能创造出一块钱的年营业收入,在如此资本密集的情况下,惟有高毛利才足以获得合理的投资回报,因此设备利用率便显得相当重要,去年该公司的有形资产报酬率由8.4%提升至15.1%。

另外一件事是于1951年以一万美元创立国际飞安的Al Ueltschi,在去年将总裁的位置交给Bruce Whitma n,Bruce是公司43年的老臣,但相信我,我绝不会让Al跑掉的,Bruce跟Al拥有相同的理念,认为惟有经常接受高品质训练的人,才有资格驾御航空飞行器,几年前查理受企业朋友所托,向Al关说求情,结果Al冷酷地回答到,「告诉你的朋友,给我乖乖地待在后舱。」

国际飞安最大的客户就是NetJets-我们飞机分时业务的子公司,旗下2,100位飞行员每年平均花18天在训练之上,此外不像别人常常在不同机种间跳来跳去,我们的飞行员只专心飞固定的机型,NetJets在这两方面高水平的要求,是为什么我早在买下该公司以前,就成为它们客户的主要原因。

另外我之所以会买下NetJets的原因还有,这家公司是由Rich Santulli所经营,他是飞机分时产业的创办人,对于安全与服务的要求几尽疯狂,我认为挑选飞行员跟选择脑部外科医生一样重要,要挑就要挑最好的,其它次等的人选就留给别人吧。

去年NetJets的营业额大幅成长70%,持续主宰整个市场,其中一部分系来自Marquis推出的25小时券,Marquis并非NetJets的关联企业,不过它向NetJets批发时数后,再包装卖给终端消费者,Marquis只专作NetJets的生意,并以NetJets的卓越名声作为营销的重点。

去年我们在美国的签约件数,从3,877成长到4,967,(1999年当伯克希尔买下该公司时,其客户数为1,200),有些客户(包括我在内)为了使用不同的机型,会一次签好几项合约,以因应不同场合的需求。

NetJets去年在美国这边的盈利还算不错,但大部分的盈利却被欧洲的亏损所侵蚀,不过目前国外的业务确有起色,包含刚刚提到的25小时券在内,合约数已从364件增加到693件,虽然2005年预估还会继续发生庞大亏损,但美国本土的盈利还是能够让我们的账面免于出现红字。

欧洲实在是让我们付出重大的代价,且远远超过我当初的预期,但为了建立品质却是不得不走的路,我们许多美国的客户希望无论到世界上的那个地方,都能够享受相同品质的服务,而跨国旅行的需求在未来肯定会大幅成长,去年美国客户总计飞到欧洲2,003趟,成长了22%,在此同时,欧洲的客户飞到美国,则有1,067趟,成长了65%。

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