2004年巴菲特致股东的信(上)

来源:雪球App,作者: 鹏万陈忠良,(https://xueqiu.com/6217262310/134348387)


004年巴菲特致股东的信(上)"

附注:下表系董事长致股东信的参考资料,并载于年度报告的封面。

伯克希尔 vs 标普500指数的比较表

004年巴菲特致股东的信(上)"

说明:资料以历年制为准,除了1965年及1966年系至9/30;1967年则为至12/31的15个月。

从1979年开始,会计准则规定保险公司持有的股权投资必须采用市价法取代原先的成本与市价孰低法,在本表中,1978年以前的资料已依照该原则重新调整,除此之外,其它的数字皆依照原则的结果未作更动。

标普500指数系以税前为准,而伯克希尔的数字则属于税后,如果伯克希尔直接投资标普 500并依此课征相关税负,则当标普500的报酬为正时,伯克希尔的表现将不如标普 500,相反地若标普500的报酬为负时,伯克希尔的表现将优于标普500,就长期而言,伯克希尔额外承担的税负成本将使得中间的差异日益扩大。)

伯克希尔·哈撒韦股份有限公司致伯克希尔公司全体股东:

经结算本公司2003年的净值增加了136亿美元,A股或B股每股的账面净值增加了21.0%,累计过去39年以来,也就是自从现有经营阶层接手之后,每股净值由当初的19元成长到现在的50,498美元,年复合成长率约为22.2%。

(在年报中所谓的每股数字系以A级普通股大约数为基础,这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份,B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。)

我们真正在乎的是内在价值,而非账面价值,而庆幸的是,从1964年到2003年期间,伯克希尔已经从一家原本摇摇欲坠的北方纺织公司,蜕变成一个涉及各个产业的大型集团,其内在价值大幅超越账面价值,39年来内在价值的成长率甚至远超过账面价值22.2%的成长率,(想要对内在价值与本人与查理芒格经营伯克希尔的原则有更多的了解的人,我建议大家阅读股东手册)。

虽然并非完美,但计算账面价值仍不失为于衡量内在价值长期成长率的有效工具,只是单一年度净值的表现与标普500指数的比较(相关比较参阅首页),其意义已不若以往,主要原因在于我们股票投资头寸,包含可转换优先股在内,占我们净值的比重已经大幅下降,从80年代早期的114%,到2000-03年的50%,也因此股市波动对于我们净值影响的程度已经大不如前。

不过即便如此,伯克希尔相对于标普500长期的表现还是顶重要的,因为股东们现在可以非常低的手续费买到指数型基金,间接投资标普500,因此除非在未来我们能够以高于标普500的速度累积每股内在价值,否则查理和我就没有存在的价值。

如果做不到,我们将没有任何借口,因为查理和我拥有相当理想的工作环境,首先我们背后拥有超级坚强的经营团队支持我们的营运,如果有企业名人堂,那么我们旗下许多经理人肯定可以名列其中,所以错误一定不会是我们这些明星经理人造成的。

此外,我们在管理上享有极其罕见的自由弹性,大部分的公司身上都背负了组织的包袱,举例来说,企业过去辉煌的历史可能使得其受困于前景有限的产业,更常见的问题是来自于股东的压力,迫使其经理人必须随着华尔街的基调起舞,虽然多数经理人抗拒,但还是有不少人屈服,被迫采取不同的营运与资金运用政策。

在伯克希尔,我们完全没有历史或股东的压力来妨碍我们做出明智的决定,所以当查理和我本人犯错时,套句网球界常用的术语-那肯定是「非受迫性失误」。

营业利润

当评估出来的价值差不多,我们强烈偏爱拥有一整家企业胜于持有部分股票,当然在我们经营的大多数年头里,股票往往还是比较便宜的选择,也因此在我们的资产组合中,股票投资还是占大多数,其比例如同先前所提到的。

然而近年来,我们发现越来越难再找到股价被低估的股票,尤其是当我们手头上可运用的资金不断地大量涌入,时至今日,规模足以撼动在伯克希尔绩效指针的股票种类已屈指可数,(基金经理人通常依靠累积基金规模而非基金绩效而获益,所以如果有人告诉你基金规模不会影响绩效的话,小心点!注意他的鼻子是否开始变长)。

找不到大量价格便宜的股票对我们并不会造成困扰,只要我们能够找到具备以下三项特点的公司(1)拥有长期竞争优势;(2)由才德兼具的经理人所经营,以及(3)可以用合理的价格买到。近年来,尽管仍不足以消化源源不断流入的资金,我们确实买进不少这类的企业,在企业并购方面,我犯过许多可怕的错误,不论是已经造成的或是该做未做的,然而总的来说,这些并购案还是让我们每股盈余有不错的表现。

下表足以量化以上的论点,但首先我要提醒大家的是,成长率可能因为基期或末期期间点选择的不同而有相当大的差异,比如说,如果所选择的基期盈余很低,那么一个寻常的绩效也可能让人觉得很可观,实际上却只有少数人能够受惠,或只是一家赚取微薄利润的大公司,同样地,选定盈余偏高的末期也可以让成长率特别好看。

自1965年现有经营阶层取得控制权以来,在伯克希尔的规模就已经相当大,但1964年这家公司只不过赚了175,586美元,每股盈余大约15美分,这几乎仅仅勉强打平,因此以此基期所计算的成长率可以说毫无意义,但是考虑当时的时空背景,如此微薄的盈余也聊胜于无,自从1955年在伯克希尔纺织与哈撒韦工业合并后的十年,该公司累计亏损了1,010万美元,数千名员工被解雇,这显然不是天作之合。

基于这样的背景,我们决定以1968年作为基期,来描述在伯克希尔盈余成长的幅度,并且另外再以每五年为间距计算成长率,一系列不同的计算方式主要是想让大家得以自行判断选择最合理的解释,之所以选择1968年,是因为那年是我们开始经营国家产险的年头,该公司是在伯克希尔第一家对外扩张的并购对象。

另外我也不认为选择2003年为末期就会大幅改变我们的计算结果,虽然当年我们保险事业表现极佳,但是这部分的高盈利,却被手头上大量闲置资金赚取的微薄利息所抵消掉(相信这种情况不会维持太久),有一点必须特别说明的是,以下所有显示的数字并未包含资本利得在内。

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往后我们仍将维持过去惯用的资金分配方式,如果买股票比买整家公司便宜,我们就会大肆采购,如果特定的债券够吸引人,就像是2002年一样,我们就会买进满手的这类债券,而不管市场或经济状况如何,我们随时都很乐意买进符合我们标准的企业,而且规模最好越大越好,目前我们的资金并未被充分利用,这种情况时而有之,虽然这让人感到不太好受,但那总比干蠢事好得多,(这可是我从惨痛的教训中学来的)。

总的来说,可以确定的是在伯克希尔往后的表现肯定远不及过去的绩效,但尽管如此,查理和我还是希望我们的成绩能够高于一般平均水平,这也是我们存在的意义。

并购活动

熟悉的读者都知道,我们的并购案的来源通常都很特殊,但再也没有比去年买进Clayton房屋更特别的了。

这件并购案的构想系出自于田纳西大学一群财经系的学生以及老师Al Auxier博士,过去五年来,Al每年都会带他的学生到奥马哈进行参访,参观内布拉斯加家具店及波仙珠宝店、到Gorat’s吃牛排,之后再到Kiewit大楼与我一叙,通常学生人数在40位左右。

在经过二小时的你来我往之后,参访团按例都会赠送一份纪念品给我,(不拿上来,门是不会开的),往年的礼物,不是Phil Fulmer亲自签名的足球,不然就是田纳西州著名女子篮球队的篮球。

不过今年二月,参访团却选择赠送给我一本书-那是Clayton房屋创办人-Jim Clayton当时刚出版的自传,我很久以前就知道该公司是工厂预制住房建筑业的金字招牌,这源于过去我投资另一家同业Oakwood房屋垃圾债券的惨痛教训,刚开始在我买进的当头,我本来不清楚这行业的消费贷款竞争情况是如此的惨烈,不过不用多久,当Oakwood破产后,我就晓得了。

但是有一点必须强调的是,工厂预制住房业对于购屋者来说,绝对是一大福音,事实上过去数十年来,这行业提供的房屋约占全美建造房屋的15%,更重要的是,所建造房屋的品质与类型一直不断在提升当中。

然而设计与建造技术的改良,却远不及营销与融资方式的演进,到最后这几年,这行经营的诀窍逐渐变质成如何将零售商与制造商背负的不良贷款转嫁到不知情的金主身上,当权益证券化开始在90年代盛行时,进一步使得资金提供者无法提供借贷,从业者的行径也越加脱轨,导致几年来许多不该买房子的人进场买房子,不该借钱给人的人借钱给人,最后的结果是大量的房屋产权被收回,即便顺利收回也损失不贷。

Oakwood从头到尾都参与了这场闹剧,反观Clayton虽然无法完全撇清,但情况比起其它主要竞争对手来说,要轻微许多。

在收到Jim Clayton的自传后,我向在场的学生们表示个人相当崇拜他的事迹,于是他们将这项信息带回家乡Knoxville,那也是田纳西大学与Clayton房屋的所在地,随后Al更建议我打通电话给Jim Clayton的儿子,Clayton房屋现任总裁-Kevin,直接表达我个人的看法,在我跟Kevin一聊之后,马上就了解他是一个能干且有话直说的人。

不久之后,我便出价打算买下这家公司,其判断依据仅仅基于Jim的自传、我个人对于Kevin的评价、Clayton房屋公开的财务信息以及个人从投资Oakwood所得的经验,Clayton董事会采取接受的态度,因为他们深知未来很难再为Clayton找到所需如此大规模的融资来源,金主大举逃离这产业,至于唯一可行的权益证券化却必须付出比以往更高昂的成本与更严格的条件,这种压迫的感觉,在盈余偏向依赖资产证券化的Clayton身上尤其明显。

直到现在,工厂预制住房建筑业乃未摆脱问题的沉疴,逾期放款依旧高涨、收回余屋量可观,而中介零售商仅剩一半存活下来,实在有必要发展出一套全新的经营模式,一套可以防止中介商及业务员将注定会违约的交易所得的大笔佣金放入私人口袋的有效方法,这类的交易使得买方与借贷方双双陷入困境,另一方面大量涌现的断头户,更将导致新建的成屋去化不易,在这套合理的制度下,买方将必须支付一大笔订金,并签订期间较短的借款合约,虽然此举将导致整个产业的规模远较90年代大幅萎缩,但此举将让购屋者在日后出售房屋时,真正靠此资产受益,而不是一连串的懊悔。

为了使得交易更加圆满,Clayton也已经同意买下Oakwood的资产,在这项交易完成之后,Clayton工厂预制住房的产能、经营区域以及销售渠道将大幅增长,另外附带的是,我们当初以大幅折价买进的Oakwood垃圾债券,现在不但债权收回有望,甚至还能小赚一笔。

至于那40位有功的学生,我们十月在Knoxville举办了一次特别的毕业典礼,我身着学士帽,亲自颁发每位学生一张伯克希尔 PhD(专门用以表彰对于伯克希尔并购有功人员)外加每人一股伯克希尔 B股,至于Al教授则获赠一股A股,所以如果各位在今年的股东大会上遇到来自田纳西州的新股东,请向他们表示感谢,并记得顺便问问他们最近读了什么新书。

今年初春,高盛证券一位执行董事-Byron Trott告诉我,威名百货有意出售其子公司-McLane,该公司专门为便利商店、药妆店、量贩店、快餐店、戏院等渠道,提供配送杂货以及非食品等物流服务,这是一家好公司,可惜却不是威名百货未来发展的核心事业,然而对我们来说,她却有如量身订做。

McLane的年营业额高达230亿美元,但利润却相当微薄,税前利润率大约1%,所以其对伯克希尔营收的膨胀将远大于盈余的贡献,在过去,某些渠道商碍于McLane为主要对手的子公司而放弃她的服务,然而在该公司杰出经理人Grady Rosier的带领下,已经成功攻下部分市场,即便是交易完成当头,他依然在大步迈进当中。

多年来,个人一直将财富杂志每年固定举办的年度最佳企业奖投给威名百货,在McLane的交易完成后,更加加深我的看法,在交易过程中,我只跟威名百货的财务总监Tom Schoewe有过一次二小时的单独会面,之后双方就握手达成共识,(那也是他第一次造访Bentonville),29天之后,威名百货就拿到钱,我们没有执行任何实地查核程序,我们确信所有情况都会像威名所说的那样,事后证明确实如此,有一点我要特别强调的是,截至目前为止,Byron累计已对三件伯克希尔并购案有所启发,他比过去任何一位与我们有过接触的投资银行家都了解伯克希尔,而且我也不得不承认,他已赚了我们不少顾问费,不过我还是深深期待第四件案子发生,(而我相信他也还期待!)。

2003年5月20号,华盛顿邮报的社论版面刊登了本人关于布什减税收政策的评论,13天后,美国财政部主管税务政策的助理秘书Pamela Olson,在一场税新法令的演讲中提到,「这代表,我必须这样说,某位擅长玩弄税法的中西部圣人,将可以放心地留住他赚到的所有钱」,我想她讲的正是我本人!

可惜的是,我的琴技不要说无法让我进入卡内基音乐厅,甚至可能连高中音乐会都派不上用场,伯克希尔 2003年总计缴交了33亿美元的所得税,约占全美所有企业缴交国库的2.5%,(相对之下,伯克希尔的市值仅占全美企业总值的1%),这金额肯定可以让我们名列全美纳税大户前十名,没错,假使全国只要有540个像伯克希尔这样的纳税人,不论是企业或是个人,其它所有人都可以不必再缴一毛的税给美国政府,让我再说一次,全美其余2.9亿的人民以及其它公司不必再支付一毛的所得税、社会保险费、不动产契税给联邦政府,(这里有一个简单的数学算式,2003年联邦政府税收,包含社会保险费在内,金额为1.782兆美元,只要有540个像伯克希尔,每位缴纳33亿美元就足矣!)。

2002年(2003年尚未核定)伯克希尔总计缴了17.5亿美元,税务申报书厚达8,905页,依规定税务申报书需附两份,叠起来有七英尺高,由在伯克希尔的全球总部区区的15.8个人,拼死拼活赶出报告,因此我们可以大声地说:伯克希尔已经尽到其应尽的纳税义务。

但是Olson女士却有不同的看法,如果这代表查理和我本人目前所作的努力还不够的话,我们唯有再加把劲了。

不过我还是希望Olson女士能为我过去所做的努力给予一些赞许,回顾1944年当我还是一个年仅13岁的送报生时,第一次申报所得税,整个1040表只有三页,在减除35元的脚踏车扣抵之后,结算出应纳税额为7.1美元,我将支票寄给美国国库,并于不久之后兑现,一直以来,我们都相安无事。

我可以体会为何财政部现在对于美国企业相当失望,且已经到了忍无可忍的地步,但他们应该做的是将目标锁定在国会以及行政体系寻求解决之道,而不是将矛头对准伯克希尔。

2003年会计年度,美国企业全体累计缴纳所得税仅占联邦税收的7.4%,远低于1952年战后32%的巅峰,除了1983年外,去年的比率是自1934年有统计数字以来最低的一年。

即便如此,企业以及其投资人(尤其是大股东)享有更多的税优惠,是2002年及2003年布什政府减税法案的主轴,如果今天美国发生阶级战争,则属于我们这一阶级显然将获得大胜,相较于其它美国大企业总裁所玩弄的技巧,本人的程度显然只能算是个三岁小孩,支付的所得税与法定联邦所得税率35%相差无几。

1985年伯克希尔支付了1.32亿美元的联邦所得税,而所有美国企业合计缴纳了610亿美元,相较于1995年,伯克希尔支付了2.86亿美元的税,而所有美国企业合计缴纳了1,570亿美元,另外刚刚说过,2003年伯克希尔支付了33亿美元的联邦所得税,但所有美国企业合计缴纳的金额却仅有1,320亿美元,我们期望未来伯克希尔缴纳的所得税金额能够继续增加,因为那代表我们又赚了更多的钱,但在这同时,我们也希望其它美国企业也能够向我们看齐,我认为这才是Olson女士应该努力的方向。

公司治理

在判断美国企业是否真的有心进行改革,CEO的薪资报酬绝对是最关键的指针之一,然而直到现在,其结果显然令人感到相当失望,少数的CEO包含GE的Jeff Immelt带头推动公平对待经理人与股东双方的方案,然而总的来说,他的示范所获得表面的赞许显然远多于实际的跟进动作。

我们很容易理解薪资给付为何会失去控制,当管理阶层聘雇员工或是公司与供货商讨价还价时,双方的利益属于零和游戏,一方得利就等于就是另一方的损失,中间牵涉的利益对彼此都极具意义,所得结果一般相信较公正客观。

但是当CEO(或是其代表)与薪资委员会谈到报酬时,则CEO这边在乎最后敲定的条件的情况远胜于另一方,比如说,CEO可能会对是否能多争取到10万股的期权或是50万美元的年薪而耿耿于怀,然而对于另一边身为配角的委员会来说,这样的差异看起来似乎无关紧要,尤其是对大部分的公司来说,给或不给对于公司的盈余报表不会有任何影响,在这样的情况下,谈判的过程往往带点数字游戏性质。

CEO越轨的行为在90年代变本加厉,一旦某个离谱的薪资报酬方案被采纳,其它经理人立刻就会跟进比照,这种贪婪习气的媒介者,往往就是那些人力资源顾问与公关部门,他们很清楚谁才是喂奶给他们喝的娘,就像是一位人力资源顾问曾说的「有两种客户是你绝对不愿意得罪的,现有的以及潜在的」。

在纠正这个失控系统的改革方案中,呼声最高的是引进“独立”的董事,但问题是真正促使董事独立的因素却反而被忽视了。

为此我特定检视了一下去年发布的一些年报,看看目前共同基金依照法令设置的独立董事是如何行使其职权的,独立董事设置的法源系根据1940年就制定的投资公司法,这也意味我们可以有一段很长的时间来检视法令制定后的成果,身为董事,不论是共同基金或是其它行业,有两项最重要的任务,分别是找到或留住才干品行兼备的经理人,以及给予其适当合理的报酬,因此我们乃针对基金董事有关这两项任务的表现记录进行检讨。

我们调查的结果并不乐观,年复一年,成千上万的共同基金,不论其绩效有多惨,不断地续聘现任的基金管理公司,依照惯例,董事们毫不用心地核准远超过合理程度的管理费用,之后当管理公司被卖掉,通常会以高于实体净值的价格出售,董事们突然又“幡然悔改”,立刻与新的经理人签约,并全盘接受其所提出的收费结构,实际上,董事们的考虑是谁愿意出最高价买下原有管理公司的人,就可以在未来管理投资人的钱。

尽管这些基金独立董事的摇摆狗行为,但不代表我们认为这些人是坏人,他们显然不是,但遗憾的是,董事会的气氛让他们的忠诚基因沉寂下来。

2003年5月22日,在伯克希尔的年报公布不久之后,投资公司协会的主席对其会员发表有关“产业现况”的报告时,在有人问到「衡量我们目前感受到的失败气氛」,他半开玩笑地回答:“这让我不禁想到如果我们真的做错了什么事时,结果会怎样”。

小心你的期望落空!

就在几个月内,全世界慢慢开始明了许多基金管理公司过去一直以来,一面进行着伤害其所管理基金投资人权益的程序,一面又大幅膨胀基金经理人的管理费用,必须说明的是,这些基金管理公司在大幅越轨之前,本来就享有比一般美国企业还高的投资报酬率,但为了进一步膨胀盈利,他们竟胆敢以骇世惊人的手法,践踏投资人的利益。

那么这些被掠夺的基金,其董事到底做了些什么?直到我下笔的时刻,我还没有看到任何一位董事跳出来终止与胆大妄为基金经理公司所签订的合约(虽然这些公司会意思意思开除几个员工),我就不相信当这些董事自身的权益被侵害时,还会采取如此吊儿郎当的态度。

更惨的是,至少有一家为非作歹的管理公司公开对外标售,明目张胆的意图将自己掌管的资金出卖给出价最高的竞标者,这完全是一场拙劣的闹剧,为何这些董事就不能选出一个真心替投资人着想的管理公司,同时直接跟对方签约?如此得标者就可以省下一笔原本必须给前任经理人的巨额补偿金,因为这位奢言治理原则的经理人根本就不配拿到任何一毛钱,而由于不必承担这笔并购的成本,接任者肯定会接受以远比通常管理费率还低的收费来管理公司,我相信任何一位真正独立的董事都应该坚持采用这种方式选任新的基金经理人。

现实的情况是几十年规范投资公司董事的老规矩或者是压倒美国企业的新规定都无法选任出真正具独立性的董事,在两种情况下,一旦有人可以百分之百靠收取董事酬劳过活,那么他一定会想法子再去争取担任其它公司的董事,而离谱的是,这样的做法竟然还可以被视为独立,这实在完全没有道理,另一方面,根据相同的规定,在伯克希尔董事之一的Ron Olson律师反而变得不独立,虽然他从伯克希尔所得的收入仅占其整体收入的3%,但他不被视为独立的理由,竟然是因为他领的是法律顾问费而非董事的酬劳,我想大家可以确定的是,不论这3%的来源为何,都不会妨碍到Ron的独立性,反之我认为不论名目为何,只要你从任何一个地方拿到20%、30%或50%,那肯定就会影响到独立性,尤其考虑到其它收入相对微薄之时,而我可以相当肯定的是在共同基金界的情况就是如此。

在这里让我对共同基金的董事们给予一个衷心的建议,大家为何不在基金年报上做出以下的声明:(1)在征询过其它基金管理公司后,我们确信目前选定的公司堪称业界一时之选;(2)我们已经与基金经理人商议过管理费用,并获得与规模相当同业一致的收费水准。

我想投资人期望基金董事们能够做到上述这些声明的要求并不过分,尤其考虑这些董事每年平均收到超过十万美元以上的高额酬劳,而且我们可以肯定的是如果他们在处理个人金钱的时候,他们也一定会做到以上这些事情,而如果有董事不愿做出以上这两点声明,投资人就必须要特别小心,俗谚有云:如果你不确信他是不是站在你这边,那么他很可能就是敌人。

最后,是一项声明,许多基金的运作相当正常良好,即使舞弊的机会确实存在,这些基金的投资人依然因此受惠,经理人也赚取其应得之份,确实如果我担任某些基金的董事,包含那些我认为收费过高的基金,我一定会积极地做出以上的那些声明,此外,还有一些收费相当低廉的指数型基金(比如说先锋基金)其本质相当适合某些投资人,我认为对于某些想要投资股票的人来说,算是相当不错的选择。

现在的我就像是站在肥皂箱上,眼见公然露骨的行为不断发生,背叛了数百万投资人的信任,许多业内人士都相当清楚事件发生的来龙去脉,但就是没有人敢站出来说一句公道话,最后还是劳驾史匹哲检察官以及其它协助办案的执法同仁,出面来进行一次大清扫,我们敦促这些共同基金董事们继续执行这些工作,就像是全美其它企业的董事,这些受托的人士必须决定他们到底是为了投资人或是经理人服务。

伯克希尔治理

真正的独立,代表的是当企业发生错误或是愚昧的事情时,董事有勇于挑战强势总裁的勇气,这是担任董事必须具备最重要的特质之一,可惜这种特质极其罕见,要找到这种特质必须从品格高尚且利益着眼点与一般股东一致的人士,一定要相当一致的才行。

在伯克希尔我们试着从内部寻找这类的人选,我们现在拥有十一位董事,而他们每一位,包含其家族成员在内,加起来总共持有价值超过400万美元的伯克希尔股票,而且每位持股的时间都相当长,其中六位,其家族持股价值都超过数千万美元,持有时间甚至长达30年以上,同时所有董事的持股跟其它股东一样都是从公开市场用钱买来的,我们从来没有发放过期权或是优先股,查理和我喜欢这种俯仰无愧的持股方式,毕竟没有人会喜欢去洗外面租来的车。

此外,伯克希尔董事酬劳平平(我儿子-Howard就时常提醒我这件事),换句话说,伯克希尔全体董事的利益按比例与其它任何一位伯克希尔股东完全一致,一直以来皆是如此。

不过伯克希尔董事们的不利的一面实际上远高于各位股东,因为我们没有投保任何的董事主管责任险,因此如果有任何可能的灾难发生在董事们身上,他们面临的损失将远高于各位。

我们董事们的最后底线是,如果你们赢,他们就大赢,如果你们输,他们就大输,我们的方式或许可以被称之为所有者资本主义,我们不知道有什么方法可以维持真正的独立性,(虽然这样的安排无法保证一定会有完美的结局,但这比起我个人在伯克希尔拥有大量股份的公司董事会担任董事,当大多数有疑问的提案提出时,董事会往往只能扮演橡皮图章的角色,要好的太多了)。

除了要维持独立性,董事们也必须具备丰富的商业经验、以股东利益为导向再加上在这家公司拥有真正的利益,在这三样条件中,第一项尤为难得,如果缺乏这一项,其它两项的作用就不大,社会上有许多聪明、有思想且受人景仰的知名人物,但他们对企业却没有充足的了解,这并不是他们的错,或许他们可以在别的领域发光发亮,但他们并不适合待在企业的董事会内,就像我本人也不适合待在医学或科学的委员会一样(虽然我可能也会是一些想要为所欲为的主席所欢迎的对象),我个人的名声或许可以让董事会的组成更添光彩,但我却相当清楚自己没有足够的能力在这类的董事会上评论所提方案的可行性,更有甚者,为了要掩饰个人的无知,我可能会选择紧闭双唇(大家可以想象哪种景况),事实上,如果我的位置可以由一个花盆来取代可能也无伤大雅。

去年,我们着手调整董事会组织,我公开征求自认符合各项条件的股东自告奋勇担任伯克希尔董事,尽管没有董事责任险或者高额的董事报酬,我们还是接到超过20件以上的申请,大部分申请者的条件都相当不错,许多以股东利益为导向的个人连同家族持股都超过百万美元,但在考虑这些报名者后,查理和我,在其它现任董事们的同意之下,我们还是邀请其它四位未提名自己担任董事的人士加入董事会,他们分别是David Gottesman、Charlotte Guyman、Don Keough以及Tom Murphy,这四位都是我个人的好朋友,我很了解他们的能力,他们也会为伯克希尔董事会增添了不少商业色彩。

董事会的主要责任就是选任未来接替我的人选,不管是在我死亡、失去能力或理智之后,(奥美广告创办人David Ogilvy曾说,在年轻时应该培养怪僻,这样等你老了之后,就没有人会认为你是阿达怪脚),查理和我本人的家族都觉得我们俩对于Ogilvy的建议反应过度。

在董事会开会时,我们除了进行例行公事之外,真正实质的讨论-不论我有没有出席-主要的议题就是围绕在内部可能接替我四位人选各自的优缺点。

我们的董事会相当了解,其功过将由其选定接任我的继承者实际的成绩来论定,他或是她必须要能够维持伯克希尔的企业文化、分配资金同时让这群全美最优秀的经理人乐在各位的岗位上,这绝非世界上最困难的任务,因为我们的事业早已步入正轨,而我个人对于目前四位可能接替我的人选都感到相当放心,目前我个人将超过99%的身家都摆在伯克希尔之上,而往后我也很乐见我太太或基金会(这取决于我跟她谁先死)将财产继续集中在伯克希尔。

部门成绩

身为经理人,查理和我希望能够提供给股东,若是角色互换,我们希望经营阶层能够提供给我们所有的财务信息与看法,而随着伯克希尔的版图日益扩大,要做到透明化与合理简洁化其难度越来越高,我们旗下有些企业的经营性质与其它企业截然不同,这也代表着我们合并之后庞杂的数字与报表,实在难以进行任何合理有意义的分析。

因此,在接下来的篇幅,我们将按旗下四大事业分别列示资产负债表与盈余数字并加以说明,特别要告诉大家的是,只有在罕见的情况下,我们才会举债经营,基本上我们一向对负债采取回避的态度,同时我们也不会塞给各位一些对于衡量伯克希尔内在价值毫无意义的信息,因为那样做只会模糊了真正的焦点,另外要提醒大家,在分析伯克希尔时,记得把它当作是一部正在上演的影片,而不是一张静止的照片,否则仅靠单一片段的信息有时很可能会得到错误的结论。

保险事业

首先登场的是保险事业,因为这也是真正的重心所在。我们经营保险事业所取得主要资金的来源就是浮存金,这笔钱并不属于我们而只是交给我们暂时保管,浮存金的来源包含(1)借由我们所提供的服务-亦即保险防护时,所收到的保费,期间通常长达一年,(2)损失已经发生但却不必马上支付的理赔金,因为有些损失可能要经过一段很长的时间之后才会被通报、协商乃至于和解(就像是石绵案一样)。

保险浮存金固然多多益善,但前提是其取得成本不能太高,浮存金的成本取决于核保绩效,也就是相对于收到的保费收入,支应损失及费用的比例,财产意外险通常都会产生核保损失,其结果往往导致浮存金的成本不太理想。

总的来说,我们的成绩相当出色,确实我们过去曾有五个年头浮存金的成本超过10%,但是在伯克希尔跨入保险领域的37个年头中,有18个年头享有核保利益,这代表我们以收取费用的方式保管这些资金,而这些便宜资金累积的速度远远超过当初1967年我介入这个行业时的预期。

年度浮存金 单位:百万美金

004年巴菲特致股东的信(上)"

去年的表现尤其杰出,累积的浮存金再度创下历史新高,这些资金不但没有成本,而且额外还贡献了17亿美元的税前核保利益。

我们的成绩之所以能够这么出色,只有一个原因,那就是我们拥有真正杰出的经理人,保险公司贩售的是不具任何独特性的保单,任何人都可以仿制类似的产品,没有固定的基础、重要的专利、不动产或任何自然资源来保护现有竞争优势,而通常品牌的重要性也不那么明显。

因此真正关键的因素还在于管理者的智慧、纪律以及品格,我们旗下的经理人统统具备这样的特性,接下来就让我们一起来欣赏这些明星经理人以及他们的营运成果。

通用再保在我们于1998年并购之后,一直就是伯克希尔的问题小孩,更惨的是,他还是一个重达四百磅的巨无霸小孩,所以他的负面效应对我们整体表现的影响极为重大。

不过这已经是过去式,通用再保已经完全恢复,这要感谢Joe Brandon总裁以及他的伙伴Tad Montross为我们所作的一切,当我去年在写年报的时候,我以为所有核保的纪律以及损失准备的计提都已完全改进,2003年所发生的事件更加加深我这样的看法。

当然这不代表以后就完全不会再有问题,再保险这行业本来就注定不时会有爆炸性事件发生,但在Joe及Tad的领导下,这家公司将会是伯克希尔未来盈利成长的重要推动力。

通用再保的财务实力,是其它再保同业所无法比拟的,遑论2003年该公司的实力又更上一层楼,相形之下,许多同业在去年的信用评等纷纷被降级,使得通用再保以及其姊妹公司国家产险成为全世界主要再保险公司中,唯一具备三A最高信用评等等级的再保从业者。

当保险公司购买再保险时,他们买下的只是一纸承诺,而其有效性可能要在几十年后才会受到考验,在再保险世界中,再没有任何一家公司可以比通用再保及国家产险更具保障性,此外,不像其它大部分的再保从业者,我们几乎将所有承担的风险自留下来,因此我们的理赔能力,不必再依赖其它再保公司的能力或意愿,这种独立的财务实力,在可预期一定会发生重大灾难的保险世界来说尤其重要。

经常阅读本公司年报的读者都知道Ajit Jain过去18年对于伯克希尔的贡献是如此之大,2003年他依然继续付出,在只有23位同仁的协助之下,Ajit管理全世界最大的再保险业务,专门处理超大型非寻常的风险。

这些业务通常包含承担一般再保公司无法承担的灾难风险,比如说加州大地震,这也意味Ajit以及伯克希尔的绩效变动将会相当的大,所以大家最好有心里准备,在未来的某些年度,Ajit的表现可能会非常的差,不过就长期而言,大家可以相信,堪称一时之选的Ajit绝对会是交出优异的成绩单。

Ajit签过许多相当特别的保单,比方说去年百事可乐曾经举办过一次摸彩,参加者有机会可以获得10亿美元的大奖,我们可以理解,百事可乐一定会想要分散这样的风险,而我们正是最合适的人选,就这样我们签下了一笔保额10亿美元的保单,并独立承担所有的风险,依照游戏规则这笔奖金如果真的被抽到,将会分期支付,因此我们实际承担的风险现值只有2.5亿美元,(我曾希望得奖者可以分10亿年领取奖金,不过这样的提案显然不被接受),正式的摸彩活动在9月14日举行,Ajit跟我屏息以待,当然最后的参赛者也一样,所幸最后笑着离开的是我们,百事可乐打算在2004年再度举办这项活动。

在1992年Tony Nicely接手时,盖可就已经是一家相当优秀的保险公司,现在它则蜕变成一家伟大的公司,在他任职期间,保费收入从原先的22亿美元成长到目前的81亿美元,而我们在小客车保险的市场占有率从2.1%成长为5.0%,更重要的是,盖可更还拥有优异的核保成绩。

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自从67年前,在Leo Goodwin的创意下建立了盖可保险公司后,这家公司已为成千上万的保户节省了无数的金钱,请上Geico.com网站或是打电话到1-800-847-7536,看看我们能为你做些什么。

(广告结束)

2003年,不论是询问盖可的电话以及成交率都大幅提升,总计我们特级保户人数成长了8.2%,标准以及非标准的保单则成长了21.4%。

盖可的业务不断地成长使得我们必须一再扩充人员编制与配备,我很高兴向大家报告,最近的一次扩编是在去年12月,我们在水牛城设立一个客户服务中心,水牛城日报的发行人-Stan Lipsey对于引导盖可进入水牛城有重大贡献。

这整起事件的主角,当属州长George Pataki,在他的领导与坚持之下,我们的扩编计划得以完全实现,水牛城也因此增加了2,500个就业机会,Stan、Tony以及我个人也包含水牛城都衷心感谢他的大力协助。

伯克希尔几个规模较小的保险事业同样也缔造了惊人的成绩,这个由Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle及Don Wurster领导的团体,浮存金成长了41%,同时也维持优良的核保绩效,这些人的工作内容或许平淡无奇,但所创造的盈利却极其惊人。

我们必须再一次指出,一个签发长尾型保险的公司(保单理赔范围通常在损失事件发生好几年后才会理赔的保单),其经理几乎可以随心所欲的操控其短期的盈余数字,这行业因为负债错估而导致报表数字不真实可说是司空见惯的事,大部分的错误或许都是出于无心,但有时也有可能是故意的,其目的无非是想要误导投资人以及主管机关,而会计师以及精算师往往无法预防此类的事件发生。

我自己也曾发生过失误,其中尤以未能发现通用再保几年前损失准备计提不当的过失,这不但代表我们提供不正确的报表数字给各位,同时也意味我们多支付大量税金了给政府,啊!(惨叫一声),去年我不是才告诉各位我们目前计提的准备还是适当吗?目前这样的判断可能要暂时候住。

以下是伯克希尔保险企业税前的利润:

单位:百万美金

004年巴菲特致股东的信(上)"

透过中美能源控股公司,我们持有众多公用事业80.5%(按完全稀释基础)的权益,其中主要的项目包括(1)拥有370万用户,英国第三大的电力公司约克夏电力以及北方电力(2)在爱荷华州拥有68.9万用户的中美能源公司(3)肯特河及北方天然等两条天然气输送管线,约占全美7.8%的天然气运能。

剩下的19.5%权益则由伯克希尔三位合作伙伴所持有,分别是Dave Sokol及Greg Abel,他们是中美能源杰出的专业经理人,另外一位是Walter Scott,他是我个人长期的好友,也是他引荐我投资这家公司的,由于中美能源公司受限于公用事业控股公司法(PUHCA)的规定,限制伯克希尔的投票权最高只能达到9.9%,所以Walter他拥有绝对的控制权。

受限的投票权使得我们仅能以相当简略的方式将美中能源的财务数字列入财务报表,而无法将该公司所有的资产负债以及营收损益列入伯克希尔报表,依照会计准则我们只能按投资比例确认该公司的投资金额及损益,或许在不久的将来,PUHCA会被取消或是会计准则有重大改变,那么届时中美能源所有的财务数字就会被列入伯克希尔的合并报表之中,当然也包含其大量的融资负债在内。

中美能源债务的规模(目前不是,以后也不会是伯克希尔的责任)还算是适当,其多元化且稳定的公用事业营运将可以确保即使在最严峻的经济情势下,都能够累积足够的盈余来支应所有的债务。

截至年底,在中美能源大部分的次顺位债券中,15.78亿美元是对伯克希尔的债务,这笔债务让中美能源在进行并购时,可以不必再向其它三位已投入大笔资金的主要大股东掏钱,而借由收取11%的利息,伯克希尔获得了提供资金所应得的合理对待,此外其它三位股东也免于稀释个人在这家公司的持股比例。

美中能源另外还拥有一些非公用事业,那就是全美第二大不动产中介商-美国居家服务,不同于公用事业,这行业的景气波动相当的大,但我们仍然对其抱予热烈的期望,我们拥有一位优异的经理人-Ron Peltier,透过其经营及并购才能,正逐渐建立起一个房屋中介王国。

去年居家服务总计参与了486亿美元的交易案,较2002年又大大地成长了117亿,其中23%的成长来自于四件新的并购案,经由全美各地16个中介公司,他们全都保留原有公司名称,我们在16个州聘雇了16,343位业务人员,往后在未来十年居家服务仍将借由并购的方式继续大幅成长。

这里有一则相信所有企业自由化支持者都会珍惜的宝贵新闻,1990年3月1日,英国的国营电力事业正式民营化,当时北方与约克夏电力总共有6,800名员工,时至今日,在营运规模丝毫未缩减的情况下,员工降为2,539人,客户数与国营时相当,而输送的电力甚至比以往更多。

必须强调的是这并非是自由化的胜利,价格以及盈余目前仍受到政府合理的管制,这点合情合理,这个胜利系属于那些相信以营利为导向的经理人,虽然所节省的利益大都回馈到客户的身上,所能展现以往政府自营时所未有的效率。

以下是中美能源的几项重要数据:

单位:百万美金

004年巴菲特致股东的信(上)"

*包含支付给伯克希尔的利息(扣除所得税后),2003年及2002年分别为1.18亿及0.75亿美元。

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