2003年巴菲特致股东的信(上)

来源:雪球App,作者: 鹏万陈忠良,(https://xueqiu.com/6217262310/134226528)


003年巴菲特致股东的信(上)"

附注:下表系董事长致股东信的参考资料,并载于年度报告的封面。

伯克希尔 vs 标普500指数的比较表

003年巴菲特致股东的信(上)"

说明:资料以历年制为准,除了1965年及1966年系至9/30;1967年则为至12/31的15个月。

从1979年开始,会计准则规定保险公司持有的股权投资必须采用市价法取代原先的成本与市价孰低法,在本表中,1978年以前的资料已依照该原则重新调整,除此之外,其它的数字皆依照原则的结果未作更动。

标普500指数系以税前为准,而伯克希尔的数字则属于税后,如果伯克希尔直接投资标普 500并依此课征相关税负,则当标普500的报酬为正时,伯克希尔的表现将不如标普 500,相反地若标普500的报酬为负时,伯克希尔的表现将优于标普500,就长期而言,伯克希尔额外承担的税负成本将使得中间的差异日益扩大。)

伯克希尔·哈撒韦股份有限公司致伯克希尔公司全体股东:

本公司2002年的净值增加了61亿美元,每股A股或B股的账面净值增加了10.0%,累计过去38年以来,也就是自从现有经营阶层接手之后,每股净值由当初的19元成长到现在的41,727美元,年复合成长率约为22.2%。

(在年报中所谓的每股数字系以A级普通股大约数为基础,这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份,B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。)

从任何角度来看,2002年无异是丰收的一年,后面我会再详加说明,以下是几点总结:

尽管外界景气低迷,但伯克希尔旗下所有非保险事业的表现都异常优异,十年前,我们非保险事业的税前盈余为2.72亿美元,但时至今日,在持续大举扩张零售、制造、服务以及金融事业版图之后,这数字大约我们一个月的盈利。

2002年我们旗下保险事业的浮存金大幅增加了57亿美元,累积达到412亿美元,更棒的是,运用这些资金的成本仅为1%,能够回到以往低成本浮存金的感觉真好,特别是经历过惨淡的前三年,伯克希尔的再保险部门以及盖可车险在2002年都大放异彩,而通用再保的承保纪律也已恢复。

去年伯克希尔并购了几项重要的新事业,其产业竞争力在各自的业界均堪称数一数二,并由优秀的经理人所管理,这些特点是我们"进入"策略决定关键的两只脚,至于合理的价格则是第三只脚,不过不同于一般融资并购者LBO及私人投资银行,我们并没有所谓的"退出"策略,在买进以后,我们就把它们好好地放着,这也是为何伯克希尔往往成为许多卖方以及其经理人,心目中的首选,有时甚至是唯一的选择。

我们的股票投资组合表现超越市场上大多数的指数,对于负责管理盖可保险资金的Lou Simpson来说,这是司空见惯的事,但就我个人而言,却是在经历过好几个悲惨的年头后,终于获得翻身。

综合以上这些有利的因素,造就我们的账面净值大幅超越标普500指数达到32.1个百分点,这样的成绩有点反常,伯克希尔的副董事长兼主要合伙人-查理芒格跟我本人最希望的是伯克希尔每年都能稳定的超越指数几个百分点就好,我想在以后的某些年度,极有可能会看到标普500指数大幅超越我们的表现,尤其是当股市大幅上涨的年头,主要的原因在于目前我们在股市投资占总资产的比例已大幅下降,当然也由于是这样的转变,让我们在2002年股市大幅回档之际,仍能维持不错的绩效。

关于去年的结果,我还有一点要补充,如果你经常阅读最近几年上市公司的财务报表,你会发现满是所谓"拟制性盈余"这类的报表-这种报表所显示的盈余数字往往都远高于经过会计师签证的查核数,而公司高阶经理人会告诉股东们,"不要理这个,不要管那个,只要算那些会让盈余数字好看一点的就好了",而管理当局对于这类"过去种种,譬如昨日死"的现象年复一年地出现,早就习以为常,一点都不会感到脸红。

我们还没有看过有那家公司的拟制报表,其盈余是低于会计师查核数字的,现在就让我们来编一个故事,故事的大纲是:去年就拟制基础而言,伯克希尔的盈余数字远低于会计师的查核数字。

我之所以会如此说,也并非全然凭空捏造,去年有两项有利的因素,让我们的财报数字特别好看,第一,由于2002年没有发生什么重大的灾难,所以伯克希尔(也包括其它所有保险从业者)赚取的盈余比一般正常的年度要多得多,反之亦然。然而奇怪的是要是遇到飓风、地震与其它人为灾害频传的多灾之年,许多保险同业往往会声明"要是"没有发生XX灾难,本公司的盈余应可达到预计目标,意思是说,由于这类灾难的发生相当特殊,所以不应该列入"正常"的盈余科目计算,这根本就是一派胡言,要知道"特殊灾难"损失本来就是保险业司空见惯的事,而且绝对必须要由公司背后的股东来买单。

不论如何,我们还是继续完成这次的练习,由于去年我们没有遇到什么重大的灾难,所以实有必要将账面盈余向下调整,以算出正常合理的承保绩效。

其次,2002年的债券市场特别有利于我们金融产品部门的策略运作,这类的利得在未来一两年内很可能会逐渐缩减,甚至完全消失。

所以呢,在"扣除"这几项有利的短暂因素后,我们去年实际的税前盈利将比账面减少约5亿美元,当然没有人会嫌盈余太多,就像是Jack Benny在得奖后所发表的感言:“我实在是不配得到这个奖项,这就像是我不应该得到关节炎一样”。

伯克希尔旗下一直有一大群杰出的经理人为我们打拼着,且其中绝大部分都已经可以不必再为这份薪水工作,但他们依然坚守岗位,38年来还没有任何一位经理人离开伯克希尔跳槽到他处上班,包含查理在内,目前我们共有6位经理人的年龄超过75岁,预期4年后还会再增加2名(那就是Bob Shaw跟我本人,我们现年都是72岁),我们的观念是:“实在是很难教新手老把戏!”伯克希尔的所有经理人都是各自行业的佼佼者,并把公司当作是自己的事业一样在经营,至于我的任务其实相当简单,那就是站在旁边默默鼓励,尽量不要碍着他们,并好好地运用他们所赚来的大笔资金。

提到管理模式,我个人的偶像是一个叫做Eddie Bennett的球童,1919年,年仅19岁的Eddie开始他在芝加哥白袜队的职业生涯,当年度白袜队立刻就打进世界大赛,隔年Eddie跳槽到布鲁克林道奇队,果不其然,又让道奇队赢得世界大赛,之后不久,这位传奇性的人物发现苗头不对,接着转换跑道到纽约洋基队,此举更使得洋基队在1921年赢得队史上的第一座世界大赛冠军。

自此Eddie仿佛预知接下来会发生什么事,决定安顿下来,果不其然,洋基队在往后的七年间,五度赢得美联的冠军,或许有人会问,这跟管理模式有什么相干?很简单-那就是想要成为一个赢家,就是与其它赢家一起共事,举例来说,1927年,Eddie因为洋基赢得世界大赛(当年棒球界传奇人物贝比鲁斯也在阵中)而分到700美元的奖金,这笔钱大约相当于其它球童一整年的收入,结果Eddie总共只工作4天就拿到手(因为当年度洋基队四连胜横扫对手),Eddie很清楚地知道如何拎球棒并不重要,重要的是他能为球场上最当红的明星拎球棒才是关键,我从Eddie身上学到很多,所以在伯克希尔,我就经常为美国商业大联盟的超级强打者拎球棒。

并购活动

去年我们的打击阵容又增添了好几位强打者,两件从2001年就开始谈的案子在去年结案,全美相框订做业的领导厂商Albecca(以Larson-Jhul品牌经营)以及Fruit of the Loom纺织公司,全美约有1/3的男士及儿童内衣系由该公司制造,当然该公司还有销售其它服装,两家公司都由相当优秀的经理人领军,Albecca有Steve MaKenzie,而Fruit of the Loom则有John Holland,后者在1996年自该公司退休,三年前又回锅挽救该公司免于毁灭的命运,他今年70岁,现在我正努力说服他跟我同进退(目前我个人预定在死后5年再办理退休,并且有可能会根据情况予以延长)。

此外,去年我们另外又完成的其它两件规模较小的并购案,不过两家公司加起来的年度税前盈利超过6,000万美元,虽然两者所处的产业竞争都相当激烈,但却同样拥有相当的竞争优势,使得我们的投资依然能够维持不错的报酬率。

这两位新成员分别是:

(a)CTB-全世界鸡、猪等农畜养殖设备的领导厂商

(b)Garan-童装生产厂商,以Garanimals等著名品牌对外营销。

两家公司的经理人过去都拥有令人印象深刻的成绩,CTB的Vic Mancinelli以及Garan的Seymour Lichtenstein,至于在2002年开始进行的并购案中,规模最大的就属The Pampered Chef(TPC)-这也是一家拥有辉煌历史的传奇公司,时间回溯到1980年,当时34岁的Doris Christopher还是一位芝加哥郊区家庭经济学的教师,与先生育有2个小女儿的她,完全就没有任何商业经验,为了要补贴家庭微薄的收入,她想到运用本身最拿手的绝活-准备食物,她在想想是不是可以利用家里的餐具来做点生意,这是她自己认为身边最派得上用场的东西。

为了要创业,Doris利用寿险保单质借了3,000美元,这也是她仅有的一次资金投入,然后到大卖场进行一趟采购之旅,买了一大堆烹饪餐具,然后回到家里的地下室展开事业。

她的计划是集合一群女性友人到其朋友家里进行展示,记得在第一次出发公开展示的路上,Doris几乎要说服自己放弃打道回府。

所幸当晚她所遇到的女性朋友们相当喜爱她及她的产品,总共买了175美元的东西,TPC于是诞生,在她的先生Jay的帮忙之下,Doris头一年总共做了50,000美元的生意,22年后的今天,TPC的年营业额高达7亿美元,共有67,000名餐饮顾问,我自己也曾经参加过TPC的宴会,很轻易地就能发现这个行业成功的原因,公司的产品大部分都是独家专用、造型设计优美且深具实用性,而餐饮顾问的经验丰富且非常热心,这使得与会的每一位客人都尽兴而归,赶快上pamperedchef.com网站看看如何才能就近参加她们所举办的派对。

两年前,Doris找到现任总裁-Sheila O'Connell Cooper加入,以分担管理重责,两人在八月联袂来到奥马哈与我会面,我前后只花了10秒钟的时间就确定我想要这两个人加入我们的团队,当下双方就签订合约,能够与Doris与Sheila在一起共事,伯克希尔的股东实在是再幸运也不过了。

去年透过持股80.2%的中美能源MEHC,伯克希尔也进行了几项重要的并购案,由于公用事业控股公司法(PUHCA)限制我们只能拥有该公司9.9%的投票权,所以我们无法将MEHC的财务数字,完全并到母公司的财务报表之中。

尽管受限于投票控制权的限制,使得MEHC现在的资本结构有点奇怪,但该公司仍然伯克希尔非常重要的一部分,目前它的资产总额达到180亿美元,并成为伯克希尔非保险事业盈余的主要来源,展望未来,其成长依然可期,去年MEHC买下了两条重要的天然气管线,第一条是从怀俄明州到南加州,名为肯特河的管线,每天运送9亿立方英尺的天然气,且目前我们又另外投资12亿美元进行扩充,预计在今年秋天完工后,运输能量可增加一倍,届时将可满足1,000万个家庭用户所需,第二条路线则是从美国西南部一路延伸到中西部,全长16,600英里,名为“北方天然气”的管线,这项并购案更是引起奥马哈地区居民的注意,传为企业美谈。

自从30年代初期,“北方天然气”一直是奥马哈地区著名的企业之一,由地方上流社会的领导人士所经营,不过该公司在1985年(1980年改名为InterNorth)被规模不到它一半的休斯敦天然气所并购,该公司当时曾宣布将让总部继续设在奥马哈,并让原CEO继续留任,只是不满一年,这些承诺就被打破,休斯敦天然气的原任总裁接掌总裁职位,总部也搬到休斯敦,更有甚者,连公司名称都被后来新继任的总裁-Ken Lay改名为....“安然”!。

时光飞逝,话说到了15年之后的2001年,安然营运发生重大困难,被迫向另一家能源公司Dynegy借钱,并以“北方天然气”这条管线作为质押担保品,结果不久之后,这条管线的所有权就移转到Dynegy的名下,只是没想到Dynegy过不了多久也发生严重的财务问题,MEHC在7月26星期五接到Dynegy公司打来的电话,对方希望将这条管线立即变现以取得现金,我想他们算是找对人了,紧接着在7月29,我们就签订了一项合约,就这样“北方天然气”终于回到家乡的怀抱,早在2001年初,查理和我压根就没想到,我们会介入能源管线业的经营,不过在完成肯特河管线扩充案之后,MEHC所运送的天然气,将占全美使用量的8%,而在这之后,我们仍将继续寻求大型的能源事业投资案,虽然在能源产业,PUHCA依然对我们还有诸多限制。

几年前,MEHC在无意中,发现自己介入不动产中介业的经营,只是后来我们大幅扩张这方面的业务却绝非意外,更有甚者,我们有意在未来继续拓展营运规模,我们将之称呼为"美国人的居家服务",虽然依照地区的不同,我们以取得当地据点时的原名称对外经营,比如说奥马哈的CBS、明尼拿波里市的Edina不动产或Des Moines的艾荷华不动产等,在多数我们有营运的大都会中,我们都是市场的领导者。

居家服务现在是全美第二大的住宅不动产中介商,我们去年参与了总值370亿美元的不动产交易案,(包含单边或双边),较2001年增加了一倍,大部分的成长动力来自于我们在2002年进行的三项并购案,其中最大的一件是保德信加州不动产,该公司是洛杉矶、橘郡及圣地亚哥等地最大的从业者,去年促成的不动产成交总额高达160亿美元,该公司的CEO-Ron Peltier在相当短的时间之内,就让居家服务的营收及盈利大幅成长,虽然这个行业的产业循环波动性相当的大,但仍然不失为我们想要继续进行并购扩张的行业。

Dave Sokol-MEHC的CEO及其主要伙伴Greg Abel,现在已成为伯克希尔珍贵的资产,他们是梦想创造者,更是优秀的经理人,伯克希尔已准备好要投入大量的资金到MEHC,相当期待Dave与Greg会如何运用这些资金开疆辟土。

财产意外险的经营

我们最主要的本业就是保险,当然其它事业也相当重要,想要了解伯克希尔,你就必须知道如何去评估一家保险公司,其中主要的关键因素有(1)这家公司所能产生的浮存金数量(2)以及它的成本(3)最重要的是这些因素长期的展望。

首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金,在保险公司的营运中,浮存金产生的原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前,一般会先向保户收取保费,在这期间保险公司会将资金运用在其它投资之上,当然这样的好处也必须要付出代价,通常保险从业者收取的保费并不足以支应最后支付出去的相关损失与费用,于是保险公司便会发生承保损失,这就是浮存金的成本,而当一家公司取得浮存金成本,就长期而言低于从其它管道取得资金的成本时,它就有存在的价值,否则一旦保险事业取得浮存金的成本远高于货币市场利率时,它就像是一颗极酸的柠檬。

根据过去的记录显示,伯克希尔一向能够以很低的成本取得浮存金,确实在伯克希尔经营的这些年来,有半数以上的年头,浮存金的成本甚至低于零,也就是说这实际上等于是别人要付费请我们帮他们保管资金,然而最近这几年,我们的成本大幅飙涨,2001年尤其恐怖,资金成本大幅飙涨至12.8%,其中半数归因于911恐怖袭击的损失,回顾过去,我们在1983到1984年间,也曾有过更悲惨的记录,便宜的浮存金绝非凭空而降。

下表中所显示的数字是,伯克希尔自取得国家产险公司经营权,进入保险事业36年以来所贡献的浮存金(其中传统业务包含在其它主险项下),在这张计算浮存金的表中,(相对于收到的保费收入,我们持有的浮存金部位算是相当大的)我们将所有的损失准备、损失费用调整准备、再保预先收取的资金与未赚取保费加总后,再扣除应付佣金、预付并购成本、预付税负以及取得再保业务的相关递延费用,得出浮存金的数额,弄清楚了吗?

年度浮存金 单位:百万美金

003年巴菲特致股东的信(上)"

去年我们的浮存金成本约为1%,不过从前我就曾说过,大家千万不要被这样的结果冲昏了头,那完全是因为2002年没有发生什么重大的天灾人祸所致,总有一天,我们会让碰到某些大灾难,届时我们的浮存金成本将激增。

此外2002年我们的绩效受到1)补提通用再保先前年度未确认的损失,2)追溯再保险业务每年固定必须计提的损失成本(在后面还会有详细的说明),这些成本金额总计17.5亿美元,约为浮存金的4.6%,可喜的是,除此之外,2002年我们整体的承保经验相当不错,这使得我们即便在计提以上损失之后,仍然接近盈亏平衡。

除非再发生什么重大的天灾人祸,否则我预期2003年的浮存金成本将可以压得非常低,甚至有可能在零以下,在以下保险子公司的营运概述中,各位将可以明了为何我会那么有信心,就长期而言,我相信我们的承保绩效一定可以超越同业的平均水准,从而让我们以相当低的成本取得投资所需的资金。

保险事业营运状况

如果我们的保险事业长期以来想要产生低成本的浮存金,必须要做到以下几点,(a)必须有毫不妥协的承保纪律(b)稳健保守地计提准备(c)避免那些看起来"不可能发生"意外所累积的风险部位影响到公司的偿债能力,除了一家公司以外,我们其它所有主要的保险事业大致都能谨守这些原则。

这个例外正是通用再保,所幸去年该公司进行了许多的改进动作,现在我很高兴地向各位报告,那就是在Joe Brandon的领导,以及Tad Montross尽心尽力的辅佐下,该公司在以上提到的这几点皆有重大的进展。

当我在1998年同意由伯克希尔并购通用再保时,我以为该公司早已谨守以上我所揭示的三项原则,因为我已追踪该公司营运达数十年,也发现到其承保纪律相当一致,同时损失准备计提也相当保守,可以说在并购的当头,我并未发现到通用再保的标准有任何漏洞。

不过事后证明我的看法大错特错,通用再保的文化以及作风在近年来已彻底的变质,而管理当局,包含我本人在内却不自知,这家公司的业务很明显地定价不当,此外通用再保在不知不觉地累积了致命的风险,例如,恐怖份子就有可能连续引爆大规模的核子炸弹来攻击美国,虽然发生这样灾难的机率微乎其微,但保险公司却绝对必须谨慎地将风险限制在让公司的财务稳若盘石的境地,以防万一这种不可能的事情果真发生,事实上,我们可以说当初通用再保要是没有并进伯克希尔的话,单单世界贸易大楼攻击事件的损失就足以危及公司的经营。

世贸大楼攻击事件的发生,严重地凸显了通用再保营运上的缺失,这是我早该注意却偏偏没有注意到的一点,所幸我的运气还算不错,有Joe跟Tad在身边,随时准备好被赋予重任,并充满改变过去陋规的进取心,他们很清楚该怎么做,而且也确实做到了。

虽然保险契约有时间递延性,不过2002年整体的结果还算令人满意,虽然我们仍未将核子生化等事故(简称NCB)累积的风险降到可以忍受的限度之内,但目前这个问题已成过去式。

在另外一方面,通用再保的承保心态也已做了彻底的转变,目前整个团队相当明了我们只愿意接受价格合理业务的态度,至于金额则没有上限,Joe跟Tad只惟通用再保的盈利结果是问,至于规模问题则完全不用顾虑。

最后,我们正尽可能地计提适当的损失准备,如果我们做不到这一点,那么我们可能根本就不知道我们真实的成本,任何一家不了解自家公司成本的保险从业者,将来肯定会发生大纰漏。

记得在2001年底,通用再保试图将以前年度计提已发生但未支付的损失准备补足,但事后证明我们做的还差得很远,这使得该公司必须在2002年再补提13.1亿美元的损失,以修正以前年度所发生的估计错误,当我在检视通用再保后来才被发现的准备计提疏失时,我突然想到有一首乡村歌曲的歌词形容的相当贴切:“真希望现在的我没有发现以前我不知情的那段往事”。

我可以向各位保证,未来我们的首要目标就是避免损失准备计提的不当,当然我无法保证一定做得到,保险公司经理人大多倾向少计提一些准备,而想要克服这种糟糕的偏差,他们必须将其特殊的心态做个调整,说起来或许你会讶异,这完全与精算专业无关,同时,相对于初级保险从业者,再保从业者适当计提准备的难度更高,不过即便如此,在伯克希尔,我们在损失准备计提这点做得还算不错,而我们也将努力让通用再保比照办理。

总的来说,我相信通用再保现在已准备好要为伯克希尔贡献大量无成本的浮存金,整家公司倒闭的风险可说已被排除,该公司仍然拥有过去我一再提到的竞争优势,同时在去年它又获得另外一项重要的竞争优势,那就是其它三家原本同列三A最高信用评等的世界级主要竞争同业,在去年至少都被调降一个评等等级,在这些保险巨擘当中,唯有通用再保一路维持三A评等,在象征财务实力的领域中取得独占鳌头的地位。

再没有其它特点比这个更重要了,相较之下,最近某家世界级的大型再保公司-该公司通常名列保险经纪人推荐给客户的首选,目前已暂停支付损失理赔金,包含那些有效且到期的部分,该公司积欠高达数十亿美元的理赔金,这迫使其数百家保险客户必须面临大幅冲销应收款的命运,"便宜"对再保业来说,绝对是愚蠢的交易,当保险从业者今天将资金付给再保从业者以换取一、二十年后的保障承诺时,唯有跟实力最强的再保从业者打交道,才有可能避免无谓且有时甚至危及企业生存的风险。

伯克希尔的全体股东应该深深感谢,Joe跟Tad在2002年为我们所做的一切,他们去年一整年尤其的辛苦,当然这一切的努力现在已获得回报。

在盖可,2002年所有的事都再顺利也不过了,好到甚至让我们难以置信,成长的幅度相当可观,盈利也相当突出,保户续约率持续提升,同时业务生产力也大幅跃升,而且这些现象在2003年依然继续维持。

感谢Tony Nicely为我们所做的一切,认识他的人都知道,他跟盖可结缘已达41个年头,当时他的年龄只有18岁,而他的成绩有目共睹,他一向对于能为客户节省保费感到相当自傲,相较于其它保险从业者,盖可平均每年可为保户省下10亿美元的保费,同时他也对盖可提供的服务相当有信心,根据业界的一项调查,盖可目前名列消费者满意度第一名,同时他更对旗下19,162位同仁引以为傲,去年这些同仁因为优异的表现,总共为自己赚取了相当于19%底薪的奖金,最后他也对持续为伯克希尔贡献稳定成长的盈利感到自豪。

1996年在我们完全买下盖可时,它的年度保费收入约为29亿美元,去年这个数字增加到69亿美元,而后续成长依然可期,其中尤以网络营销最具潜力,去年这个部门成长率高达75%,记得到GEICO.com看看(或电800-847-7536),在大部分的州,股东都可以得到8%的特别折扣。

关于盖可2002年的盈余有一件事要附带报告,这件事突显了保险公司绝对只能与最好的再保公司往来的重要性,话说1981年到1983年间,当时负责经营盖可的经理人决定要在商业防护及产品责任险上试试身手,这类风险看起来似乎不大,事实上,公司在当年也不过收取了约305万美元的保费,但却耗费了其中298万美元投保了再保险,打算将风险限制在一定范围内,总结盖可仅留下区区7万美元而已,以作为承担自留风险的对价,谁知这样的安排,竟让公司留下了难以抹灭的惨痛经验,总计盖可后来为此承受的损失高达9,410万美元,大约所收取净保费的1,300倍,在这笔损失中,再保公司应收赔款不算太多,只不过是9,030万美元而已!(其中包含2002年确认的1,900万损失),便宜实在是没好货!

Ajit Jain领导的再保险部门是我们去年浮存金成本之所以能够压得这么低的主要原因,如果伯克希尔的年报必须要摆年度风云人物照片,那肯定会是Ajit,而且一定要用彩色的!

从1986年开始,Ajit的部门,截至目前已经为我们累积了134亿美元的浮存金,这是其它从业者前所未有的成绩,而雇用员工人数不过20人,更重要的是,他还享有承保利益。

如果各位再将我之前提到过的几项会计因素,这样的成果就更显得难能可贵,所以各位卜派请准备好你们的大力丸,(如果你对会计借贷事项没兴趣,可以跳过后面两段不看)。

Ajit 2002年的承保利益达5.34亿美元,其中包括所承担4.28亿美元的追溯再保险损失,经由这类的业务,我们承受其它保险从业者已经发生损失但尚未履行完毕的义务,这类损失通常早在许多年前就已经发生,但理赔金到现在却还没有付完,(举例来说一件1980年发生的职业灾害,但现在可能还持续按月支付终生的理赔金),在这类协议中,由保险从业者一次支付一大笔保险费给我们,但金额仍远低于我们将来预期要付出的总数,而我们之所以愿意这样做,原因在于a)我们支付的金额仍有其上限,b)在理赔金真正付出之前的空档,期间往往长达数十年以上,我们得以运用这笔资金,在我们受理的66亿美元的石绵及环境伤害损失准备中,有80%是有上限的合约,因此其损失成本不至于无限制飙升。

当我们签下一张追溯再保险保单时,我们立即将保费收入入账,并把预期会发生的损失计提准备,至于两者的差额则以一项资产科目"递延费用-承受再保险"入账,这金额通常都不小,截至年底,账面资产负债表的这个科目金额就高达34亿美元,之后我们会按这笔资产的预计年限分年摊销,并列为损益减项,2002年的摊销金额高达4.4亿美元(含通用再保部分),这些承保损失是我们事先就预期到的必然科目,但即便账面盈余因此受到拖累,Ajit去年依然缔造了可观的承保利益。

不过我们想要强调的是,我们早就预期到Ajit营运所承担的风险相当的高,甚至远高于世界上其它任何保险从业者所自留的风险,因此只要任何一季或任何一个年头有任何单一重大灾害发生,都可能让Ajit的绩效大打折扣,不过这一点一点也不会让我们感到困扰,只要我们收到的保费合理,我们乐于承担那些别人避之唯恐不及的短期损益变动,在伯克希尔,我们宁愿赚取波动不定但达平均15%的投资报酬,也不要稳定的12%报酬,各位如果在股东会上遇到Ajit,记得献上深深的一鞠躬。

伯克希尔其它规模较小的保险公司其表现同样突出,合计浮存金增加了38%,并贡献了3,200万美元的承保利益,大约保费收入的4.5%,如果这些公司加起来,可以堪称为全美最好的保险公司之一。

不过除了这些好消息外,我们在加州退休基金的经营绩效却惨不忍睹,关于那边的业务我们还有许多工作要做,同时计提准备也严重失真,直到我们确信找到把它们搞定的方法,否则我们宁愿维持目前较小的规模。

感谢Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle及Don Wurster,让2003年成为美好的一年,是他们让各位在伯克希尔的投资平添许多价值。

账面盈余的来源

下表显示伯克希尔账面盈余的主要来源,大家或许已经发现,2002年的购买法会计调整数大幅减少,其原因在于一般公认会计准则已经过修正,不再要求商誉必须摊销,此举将使得我们的账面盈余增加,只是这对实质的经济盈余一点影响也没有。

单位:百万美金

003年巴菲特致股东的信(上)"

备注:(1) 包含 Fruit of the Loom 2002年4月30日之后 以及Garan 2002年9月4日之后的利润。

(2) 包含 Johns Manville 2001年2月27日之后 以及MiTek 2001年7月31日之后的利润。

(3) 从收购之日2001年1月8日计起。

2002年非保险事业相关的重点摘要

中美能源2002年的盈余稳定成长,展望明年仍将维持此一态势,至于盈余成长的来源,不论是目前或将来,主要皆来自于先前提过的并购案,中美能源为了取得并购的资金,已由伯克希尔买进该公司发行12.73亿美元的次顺位公司债(此举使得我们累计持有这种年息11%的债权达到17.28亿美元),另外我们还投资了4.02亿美元的大约普通股,总计伯克希尔现在持有(在完全稀释基础下)中美能源80.2%的股权,该公司详细的财务报表请参阅37页(不在此信中)。

去年我曾向各位报告,Dexter是造成我们鞋业大幅亏损的元凶,在H.H.Brown的Frank及Jim的努力下,该公司的营运已回归正轨,尽管解决问题耗费了不少成本,但去年鞋业仍然赚了2,400万美元的利润,较2001年的亏损,大幅改善了7,000万美元。

主管Justin的Randy Watson对于这样的转变也贡献良多,在缩减投资规模的同时还能大幅提高毛利率,鞋业是一项艰困产业,但所幸我们拥有最优秀的经理人,而且我也相信在未来我们一定能够赚取合理的投资报酬。

去年对于家具及珠宝零售业来说,算是平平的一年,但我们旗下事业的表现却相当不错,在我们旗下八家公司当中,表现最好的当属位于Des Moins的家庭服务公司,才华洋溢的Merschman家族缔造了优异的营业额与盈利记录。

内布拉斯加家具店NFM将于今年八月在堪萨斯市开立一家全新的大型购物中心,总楼地板面积高达45万平方英尺,它将成为全美单店营业额第二位的家具店,仅次于其位于奥马哈的本店,我希望住在堪萨斯地区的伯克希尔股东能够一起莅临开幕剪彩(当然以后更要继续惠顾)。

至于我们住宅建筑相关行业-包含Acme砖块、Benjamin油漆、Johns-Manville防火材料、MiTek材料及Shaw地毯等事业,去年总计贡献了9.41亿美元的税前盈利,其中要特别提到的是Shaw地毯的表现,其税前盈利从2001年的2.92亿美元大幅提高到20002年的4.24亿美元,Bob Shaw及Julian Saul堪称经营高手,去年地毯的价格涨幅平均不过1%,但Shaw本身的生产力提升以及绝佳的成本控管使得该公司的毛利率依然大幅提高。

在伯克希尔我们特别强调成本意识,我们的模范是一位准备刊登丈夫讣告的寡妇,报社告诉她每登一个字要二毛五,于是她要求刊登“Fred死了”,但报社又表示每则至少要七个字,于是这位哀伤的妇人回复到,那就改为“Fred死了,售高球证”。

航空服务去年的盈余略微成长,但那纯粹是因为我们出售持股50%的飞安波音股权所获得6,000万美元特别利益的关系,扣除这项利益,我们训练业务的盈余略微下滑,主要反应商务飞行业务的下滑,飞安公司的训练业务依旧是这个产业的最高标准,而我们预期未来几年将会持续成长。

至于专机部分所有权NetJets的营运,我们在这行大幅领先市场上其它三家同业,FAA的记录显示我们2002年的市场占有率高达75%,这代表客户购买或租赁我们飞机的总金额是其它三家同业的三倍,去年我们的机队发行里程数高达1.327亿海里,搭载客户到全世界130个国家。

我们的优势完全要归功于Netjets的CEO-Rich Santulli,他在1986年开创这个行业,至此之后,他便展现不折不挠的决心提供最顶级、最安全的服务,Rich、查理和我本人一向坚持必须培养足堪信赖的机队与机组人员,因为我们自己本身的家人就经常使用搭乘。

虽然NetJets的营业额在2002年创下新高,但该公司仍然处于亏损状态,美国地区确有小赚但仍抵不过欧洲地区的亏损,总的来说,专机所有权这行业在去年亏了不少钱,而可以肯定的是2003年约莫也是这样的光景,养机队实在是一项很沉重的负担。

就长期而言,经济现实终将站在我们这一边,主要系考虑私人专机仍是许多大企业必备的商务工具,而对于这些公司来说,NetJets无疑是他们最主要或次要的飞机供应厂商。

利用我们的飞机,很多公司每年都可以轻易省下数百万美元的开支,有些大公司节省的金额甚至可以数千万美元,更重要的是,搭配我们的飞机,这些公司可以大幅增加自己的飞机调度弹性,只要持有一小部分的飞机所有权,客户甚至可以同时使用好几架飞机,此外,经由我们提供的机队组合,一位客户可以根据情况自由选择12种不同机型,(我有一个姐姐拥有一架Falcon 2000部分所有权,她经常利用它往来夏威夷与美国本土之间,但由于血液里同样拥有巴菲特家族的基因,她也经常转换选用比较经济的Citation Excel进行美国境内短程的旅行)。

NetJets的粉丝名单证明了我们能够提供给大企业的种种好处,以通用电气为例,由于其公司本身就拥有大批的机队,因此相当了解应该如何有效率地运用其飞机,事实上,它正是我们的最大客户。

我们的财务及金融产品部门涵盖了各式各样的营运,其中包含一些信用评等高的固定收益债券,这类交易在2002年的盈利特别高,我们预期这方面的高盈余还会持续一阵子,但就长期而言,这部分的盈余终究会日渐下滑,甚至消失殆尽。

这其中包含特别令人感到满意,但同时也以极快速度消失的Berkadia来自Finova投资的收益(这项交易在去年的年报就详述过),我们的合资伙伴-Leucadia公司以相当高超的技巧来管理Berkadia,并极愿分担远超过其份的重担,我个人也很愿意将这重担分给它们,并期望在将来可以与Leucadia共同参与更多的交易。

从负面的角度来看,财务金融部门的业务也包含了通用再保证券-这是衍生性金融商品的买卖业务,这个单位去年税前亏损了1.73亿美元,这个成绩其中也包含了一部分迟迟未确认的错误损失,虽然当时依照一般公认会计准则,那样的做法相当正常,事实上对于衍生性金融商品,人们必须施以特别的关照,不管是其所运用的会计准则或者它对个别公司或整个经济社会可能造成的潜在问题。

衍生性金融商品

对于衍生性金融商品以及其它附带的交易,查理和我的看法完全一致,我们认为不论是对参与交易的双方或者是整个经济体系而言,它们就像是一颗颗定时炸弹!

在丢出这个爆炸性的看法后,请容我稍后我再详加说明,现在让我先稍微解释一下衍生性金融商品,虽然这类的解释相当空泛,因为这个名词代表着相当广泛的金融交易,基本上,这类交易工具会使得财富在未来的一段时间内进行易手,其金额决定于某个或数个关键指针,包含利率、股价或汇率等,举例来说,假设你做多或放空标普500指数期权,那么你等于已经参与一项非常简单的衍生性金融商品交易,你的赚赔取决于指数的变动,衍生性金融商品的期间长短不一而足(有时甚至可能超过20年以上),其价值的变化则系于许多变量。

除非衍生性金融商品交易有质押担保或是附带保证,否则其最终的价值还必须取决于交易双方的履约能力,虽然在交易正式结算之前,交易双方都会随时在各自的损益表上记录盈亏-且其金额通常都相当庞大-即便实际上还没有任何一块钱进行移转。

只要是人想得到的(或者有时应该说是疯狂的人),都可以被列为衍生性金融商品交易的标的,举例来说,当初在安然,就有新闻及宽频衍生性金融商品,虽然要在许多年后才会结算,但此类交易还是可以入到公司的账上;或比如说你想要签一个契约,赌内布拉斯加州2020年双胞胎出生的数目,没有问题,只要你肯出价,保证你一定找得到有人肯跟你对赌。

当初我们在买下通用再保时,该公司有一家附属的通用再保证券,这是一家衍生性金融商品经纪商,查理和我认为它具有相当的危险性,所以并不想保留这个部门,于是我们试图将这个部门出售,但并没有成功,最后只好将它慢慢清算。

但想要关闭一个衍生性金融商品部门,谈何容易,想要摆脱它的纠缠可能要耗费许多个年头,(虽然我们正逐日降低所曝露的风险),事实上,再保险业与衍生性金融商品交易有点类似,两者都像是地狱一样,并没有多大的进入障碍,但想要退出却难如登天,一旦签了约,你就摆脱不了它,有时甚至要等到几十年后,才突然冒出来要你支付一大笔钱,确实也有些法子可以让你将风险转嫁给别人,但大多数的做法还是无法让你免除连带的责任。

再保险业与衍生性金融商品交易另一个共同特点就是两者的账面盈余通常都有过度高估的情况,这是由于目前的盈余大多系于许多未来的变量,而其正确性却需要很多年后才能揭晓。

但错误瞒的了人,却骗不了自己,其所反应的,不过是人们对于他人的承诺,总是倾向采取乐观看法的现象,而且交易的双方有极大的动机在会计账务上做手脚,因为这些负责买卖衍生性金融商品的人士,其报酬(全部或部分)往往取决于依市价结算的账面盈余,但现实的状况是(想想我们刚刚提到的双胞胎合约)那个市场根本就不存在,所以取而代之的是"依公式结算",这种替代性的做法有极大的漏洞,在通常的状况下,由于合约牵涉多个变量在加上结算日期的遥远,使得交易双方无形中增加许多引用不实假设的机会,以我们刚刚提到的双胞胎案例来说,订立合约的双方可能使用截然不同的公式使得交易双方连续好几年同时享受巨额的账面盈利,在最夸张的状况下,所谓的"依公式结算"极可能堕落沦为"依鬼话结算"。

当然,不论是内部的稽核人员或者是外部的会计师,也都看过这些数字,但要弄懂可不是一件容易的事,举例来说,通用再保证券截至2002年年底(在决定彻底关闭它的10个月后)仍有14,384件有效合约流落在外,交易对象遍布全世界672个对手,每一项合约的价值都会随着一个或好几个变量的变化而随时上下变动,其中有一些变量光是看了就令人觉得头发昏,想要对于这些交易组合进行评价,就算是专业的会计师,也往往会有不同的意见与看法。

评价难度本身早已超越学术性论证,近几年来,有好几件大规模的舞弊案及疑似舞弊案都是缘自于衍生性金融商品交易,以公用能源事业来说,许多公司利用衍生性金融商品交易来创造账面巨额的盈利,直到东窗事发之际,他们还试图将衍生性金融商品交易相关的应收款项,转换成为现金科目,至此"依市价结算"真正沦为"依鬼话结算"。

我可以向各位保证,在衍生性金融商品交易所发生的错误,绝对无法让交易双方的账对得平,几乎不例外的,他们都会偏袒有机会得到百万奖金的营业员或特别希望账面拥有亮丽的报表数字的一方(或甚至是双方),而最后往往要等到奖金支付给营业员,而CEO因为期权大发利市后,股东们才会发现所谓亮丽的财报数字根本就是一场骗局。

衍生性金融商品交易的另一项问题是它可能因为一些毫不相关的原因,让一家公司的问题更为加重,这种滚雪球效应之所以会发生主要在于许多衍生性金融商品交易的合约都要求对方一旦其信用评等遭到调降时,必须立刻提供质押担保给交易对方,大家可以想象到当一家公司面临困境而被调降信用评等的同时,衍生性金融交易却又立即登门要求提供事先完全没有设想到且金额庞大的现金时的情景,此举可能让公司进一步陷入流动性的危机,而通常这又会让公司的信用评等再度向下调降,恶性循环的结果可能导致一家原本好好的公司因此垮台。

衍生性金融商品交易也有可能造成骨牌效应的风险,这是因为许多保险业及再保从业者习惯将风险分散给其它保险公司,在这类的情况下,巨额的应收款项将随着交易对象的日趋复杂而持续累积,(以通用再保证券来说,虽然已经经过将近一年的清算期,目前仍有高达65亿美元的应收款项流通在外),交易的一方或许对于自己相当有信心,认为其巨额的信用风险已经经过适度的分散,因此不会发生任何危险,只有等到某种特殊状况下,一个外部事件导致A公司的应收账款发生问题,从而影响B公司,乃至于一路到Z公司,历史教训告诉我们危机的发生往往是我们在太平盛世时所梦想不到一连串问题串连所导致的。

在金融体系中,早期发现到连锁反应的问题严重性是美联储成立的主要原因之一,在美联储成立以前,体质不佳的银行倒闭有时可能会对一些原本体质还不错的银行造成突然没有预期到的流动性压力,导致它们跟着出现问题,美联储于是建立一道防火墙将有问题的金融机构隔绝开,但是在保险业或是衍生性金融商品交易,却没有类似中央银行的控管机制来防止骨牌效应的发生,在这些产业,一家原本体质不错的公司很有可能因为其它公司发生问题而受到拖累,当这种连锁反应的威胁存在于产业中时,就绝对有必要尽量降低彼此间的牵连,这正是我们目前在再保业采取的做法,同样这也是我们选择退出衍生性金融商品交易的原因之一。

许多人声称衍生性金融商品交易可以有效降低系统风险,透过这类交易让原本无法承担特定风险的人可以将风险移转到他人身上,这些人相信衍生性金融商品成为稳定经济的力量、让商业交易得以遂行同时降低个别参与者的变量,就个体层面而言,他们的说法或许确是事实,就像是在伯克希尔,我有时也会搭配一些大规模的衍生性金融商品交易好让某些投资策略得以遂行。

然而查理和我本人认为,以总体经济的角度来看,这却是相当危险,而且风险更有日益加重的趋势,大量的风险,尤其是信用风险,目前已逐渐累积在少数几家衍生性金融商品交易商身上,而且彼此的交易更是相当频繁,这使得一家公司在发生问题后,将很快地传染给其它公司,到最后这些交易商将积欠非交易商的交易对方巨额欠款,而这些交易对方,如我刚刚提到的,由于彼此关系过于紧密,将导致一个单一事件让他们同时出现问题,(比如说电信产业的崩溃或者民间电力事业的价值大幅减损等),关联度过高-在问题浮现时,便有可能引发系统性的风险。

就像是1998年大量从事高杠杆操作衍生性金融商品的避险基金-长期资本管理公司LTCM就搞得大家焦头烂额,最后使得美联储不得不火速施出紧急援助,在后来的国会听证会中,美联储官员坦承当初若非他们介入,这家名声响亮但仅有数百名员工的神秘公司LTCM,很有可能对于美国资本社会的稳定造成极严重的威胁,换句话说,美联储之所以甘冒大不讳打破惯例介入干预,完全是因为主事者害怕类似的事件会发生在其它金融机构的身上进而引发骨牌效应,而这次的事件虽然导致大部分固定收益市场一度瘫痪达数个星期之久,但个人认为,这还不是最坏的状况。

在所有衍生性金融商品中,全收益交换是LTCM经常使用的工具之一,这类的合约使得该公司可以运用100%的杠杆在各种市场进行套利,也包含股票市场,举例来说,合约的一方A,通常是一家银行,必须投入百分之百的资金买进股票,而在此同时,合约的另一方B,却可以不必投入任何资金,B公司就可以约定在未来的某个日子时,取得或负担A银行所实现的利益或损失。

这类全收益交换合约竟然连保证金都可以不需要,除此之外,其它种类的衍生性金融商品也严重危害到主管机关抑制银行、保险公司及其它金融单位采取高杠杆及风险控管的强力铁腕,同时,即便是经验老道的投资者及分析师在看到这类布满衍生性金融商品交易公司的财务状况时,也束手无策,记得当查理和我自己在看完几家大型银行有关衍生性金融商品交易冗长的财务报表附注时,我们唯一可以确定的是我们根本就不晓得这些金融机构到底承担了多少的风险。

衍生性金融商品交易鬼怪现在已从潘多拉瓶子中窜出,而这类交易还会继续以各种不同形式自我复制,直至这个祸害所造成的危害为众人所知时为止,它们的危险程度从近年来弥漫在电力能源产业的几件个案可以略窥一二,在事件发生之后,衍生性金融商品交易急速减少,然而在其它产业,衍生性金融商品交易却照样毫无节制的急速扩张中,中央银行及美国政府到目前为止依然找不到有效克制的办法,甚至连监控这些合约所构成风险的机制都没有。

查理和我相信伯克希尔依然是所有股东、债权人、保户及员工最坚强的财务堡垒,我们对于任何可能的潜在重大意外都戒慎恐惧,或许对于长期性衍生性金融商品的大量交易及巨额膨胀的无担保应收款项的保留态度,让我们看起有点过虑了,但我们还是认为衍生性金融商品是财务金融的毁灭性武器,其所带来的危险,虽然是潜在不可知,但绝对是致命的可能。

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