2000年巴菲特致股东的信(上)

来源:雪球App,作者: 鹏万陈忠良,(https://xueqiu.com/6217262310/133984684)


伯克希尔哈撒韦股份有限公司致所有股东:

本公司1999年的净值增加了3.58亿美元,每股A股或B股的账面净值皆成长了0.5%,累计过去35年以来,也就是自从现有经营阶层接手之后,每股净值由当初的19元成长到现在的37,987美元,年复合成长率约为24.0%。

(在年报中所谓的每股数字系以A级普通股大约数为基础,这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份,B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。)

首页上的数字完全显示出我们1999年的成绩是如何的不理想,这也是个人历年来表现最差的一年,不管从绝对数字或是与标普500指数比较皆是如此,当然相对数字是我们比较在意的,只不过时间一久,相对较差的数字其绝对数值肯定也不会好到哪里去。

即使是顽皮豹探长也知道谁是去年真正的犯人︰没错!就是我本人,而我个人的表现让我想起一位成绩单上满是F跟一个D的四分卫,偏偏又遇到一个体谅人的教练轻声说到:“孩子,我想你把太多的时间摆在单一的科目之上了。”

我所指的单一科目就是"资金的分配",而很显然的我在1999年所获得的成绩就只有D,除此之外表现最惨的要算是伯克希尔的股票投资组合了,至于该为这件事负责的,除了少部分的投资是由盖可公司的Lou Simpson管理外,其余全部都要归咎于我本人,我们几件大型的投资标的,由于本身1999年的经营情况不佳,导致公司股价表现远落后于大盘,不过我们仍然对它们所处的产业情有独钟,同时也愿意继续与它们同在,只是它们的挫败严重影响到我们去年的表现,而且也不确定何时才能够回归正轨。

伯克希尔1999年积弱不振的表现,更导致公司的股价大幅下滑,相较之下,1998年的股价反而表现的比本业还好,去年可以说是刚好相反,直到年报发布之日止仍是如此,当然就长期而言,公司股价的表现大致上还是会与本业的表现相当。

尽管去年表现不佳,不过伯克希尔主要的合伙人-查理芒格,跟我本人仍然预期伯克希尔未来十年内在价值的成长率应该可以略微超越标普500指数同期的表现,当然这种事没人敢打包票,不过我们依旧愿意以我们所有的身家作为担保,大家应该都知道,我个人的身家有99%以上都摆在伯克希尔,我跟我内人从来就没有卖过一张伯克希尔的股票,而且除非哪一天真的不够钱花,否则我们永远不会考虑出售任何一张股票。

请注意我说的是"略微"超越标普500,因为对伯克希尔来说,大幅超越标普500指数的情况已经成为历史,当初能够有这样的成绩,主要是因为那时不管企业或是股票的价格都相当低廉,而我们的资本规模相对也较小,那使得我们比现在有更多的投资机会可供选择。

此外我之所以对伯克希尔未来的表现如此有信心的原因在于,我认为标普500在未来一、二十年的表现将远远不如过去十几年的表现,在最近的财星杂志我发表了一篇文章解释这种无可避免的缘由,在年报后面我也附了一份供大家参考。

我们的目标是把现有的事业给经营好,这点对于现有优秀的经营阶层来说是件很简单的事,同时再设法取得具有相同竞争优势与优秀经理人的新事业,去年我们在这方面大有进展,不但买下了Jordan家具,同时还签约买下了中美能源大部分的股权,在报告的后段我还会详加介绍这两家公司,不过有一点我要强调的是,这两项并购案伯克希尔全部皆以现金进行交易,没有发行任何新股,虽然这样的交易方式可遇不可求,但却也是查理和我比较偏好的。

内在价值简介

在接下来的这一段,我要谈谈常常提到内在价值的观念,这是一个我们在进行企业并购与股票投资时,很重要但却很难明确界定的标准,(有关这个议题的广泛讨论,也包含其它投资与会计名词观念,请参阅股东手册)。

在最近四年的年报中,我们提供了我们认为可以最能够估计伯克希尔内在价值的一张表,在今年刚刚更新资料的表中,我们以拟制的方式将通用再保的数字加入其中,也就是假设该公司自年度一开始就为我们所拥有,第一栏的数字代表我们拥有每股的投资金额(包括现金与适量现金,但扣除财务金融单位持有的证券),第二栏则是每股在扣除利息与营业费用之后,伯克希尔来自本业的营业利润(但未扣除所得税与购买法会计调整数),当然后者已经扣除了所有来自第一栏投资所贡献的股利收入、利息收入与资本利得,事实上,从这张表可以看出若是把伯克希尔分拆成两部分的话会变成怎样,其结果就等于是一家持有我们投资头寸的控股公司,以及另一家经营旗下所有事业负担全部成本盈亏的营利事业。

单位:美元

下表是这两个部分每十年的成长率

1999年,我们每股投资金额变化不大,但是每股营业利润却因为几个重大的负面因素而大幅滑落,我们大部分的经理人都得到A级以上的评价,大幅增加各自事业的内在价值与显示在资产负债表上的账面价值,只不过可惜的是这一切的努力通通都被通用再保异常的承保损失给抵消掉了,此外盖可的承保利益也如预期地下滑,虽然其整体表现仍然远远超越当初我订下的严格目标。

展望今年我们并不预期承保盈利能够大幅改进,虽然盖可的内在价值应该还是能够以一个令人满意的幅度增加,但其承保成绩却一定会滑落,原因在于车险从业者在2000年整体的表现肯定不佳,也因为我们将投入大笔的营销经费。至于通用再保,我们已开始调高保费,只要2000年不要再发生重大的意外灾害的话,该公司的承保损失应该会大幅减少,不过保费调整的效果要完全显现,可能需要一段时间,所以可以预期的是通用再保明年的承保成绩肯定也不会好到哪里去。

财报中有一个叫做商誉摊销的费用项目是大家要特别注意的,伯克希尔每年固定计提的金额大约在五亿美元左右,这个动作使得资产负债表上商誉的会计数字逐年递减,但却与实质经济稳定成长的现况背道而驰,而就算是实质的经济商誉价值维持不变,每年固定计提的商誉摊销费用也会使得账上的商誉与实际上的商誉价值间的差距日益扩大。

虽然我们无法给各位一个伯克希尔实际价值的确切数字,这实在是很难去估算,不过查理和我可以向各位保证,实际的数字绝对远超过578亿美元的账面价值,许多事业包含水牛城新闻报与喜诗糖果在内的实际价值大概是账面价值的十五到二十倍之间,不过我们的目标是继续让子公司扩大这样的差距。

别处读不到的经营故事

伯克希尔的经营团队在许多方面都与众不同,举个例子来说,这些先生女士大部分都已经相当有钱,靠着自己经营的事业致富,他们之所以愿意继续留在工作岗位上,并不是因为缺钱或是有任何合约上的限制,事实上伯克希尔并没有跟他们签订任何契约,他们之所以辛勤工作,完全是因为他们热爱自己的事业,而我之所以用"他们"这个字眼,是因为他们对这些事业完全负全责,不需要到奥马哈做演示文稿,也不需要编预算送交总部核准,对于任何开支也没有繁复的规定,我们只是简单地要他们就像是经营自己祖传百年的事业一样来对待即可。

查理和我与这些经理人保持互动的模式,与我们和伯克希尔所有股东保持的互动模式一致,那就是试着尽量站在对方的立场为大家设想,虽然我本人早就可以不必为了经济因素而工作,不过我还是很喜欢在伯克希尔所做的这些事,原因很简单,因为这让我很有成就感、可以自由的去做我认为应该做的事,同时让我每天都有机会与欣赏及信赖的人一起共事,所以为什么我们旗下的经理人-在各自产业卓然有成的大师,一定要有不同的想法呢?

在与伯克希尔母公司的关系上,我们的经理人通常恪守肯尼迪总统曾说过的名言,"不要问国家为你做了什么,问问你为国家做了什么?"以下就是去年一个最明显的例子,这是有关R.C.Willey-犹它州家具业的霸主,伯克希尔是在1995年从Bill Child家族买下这家公司的,Bill跟他大部分的经营团队都是摩门教徒,也因此他们的店星期天从来不开张,这样的惯例实在是不适合用在做生意上,因为对大部分的顾客来说,星期假日正是他们出外血拼的大好时机,不过尽管如此,Bill还是坚守这项原则,而且将这家店从1954年他接手时的25万美金营业额,一路成长到1999年的3.42亿美元。

Bill认为R.C.Willey应该也能够在犹它州以外的地区成功开拓市场,因此在1997年我们在Boise设立一家分店,不过我还是相当怀疑这种星期天不营业的政策能否在陌生的地区抵抗每周七天无休的对手强力的竞争,当然由于这是Bill负责经营的事业,所以尽管我对这点持保留的态度,但是我还是尊重他的商业判断与宗教信仰。

Bill后来甚至提出一个非常特别的提案,那就是他愿意先花九百万美元,以私人的名义买下土地,等建筑物盖好,确定营运良好之后,再以成本价卖回给我们,而要是营运不如预期,那么公司可以不必付出一毛钱,虽然这样他必须独力承担庞大的损失,对此我告诉Bill很感谢他的提议,但若伯克希尔想要获取投资的报酬,那么它也必须同时承担可能的风险,Bill没有多说什么,只是表示如果因为个人的宗教信仰而使得公司经营不善,他希望能够独力承担这个苦果。

这家店后来顺利于去年八月开幕,立即造成当地的轰动,Bill随即就将产权办理过户,另外包含一些地价已高涨的土地,并收下我们以成本价开出的支票,还有一点必须特别说明,对于两年来陆续投入的资金,Bill婉拒收取任何一毛钱的利息。

从来就没有一家公开发行公司的经理人会这样做,至少我个人没有听说过,所以各位不难想象能够与这样的经理人共事,让我每天早上上班时都雀跃不已。

附带一提的是,在八月简单的开幕仪式之后,一个月后我们在Boise举行了盛大的开幕仪式,自然我也受邀参加开幕剪彩(我必须强调看来你们的董事长还是有点用处的),在致词时我告诉在场的来宾销售状况远超过我们当初的预期,让我们成为Idaho地区最大的家具店,远远将其它同业拋在脑后,而等到致词快结束时,我突然想起来,当初决定在Boise开店的,正是我的主意。

财产意外险的经营

保险是我们最主要的本业,当然其它事业也相当重要,想要了解伯克希尔,你就必须知道如何去评估一家保险公司,其中主要的关键因素有(1)这个行业所能产生的浮存金数量(2)以及它的成本(3)最重要的是这些因素长期的展望。

首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金,在保险公司的营运中,浮存金产生的原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前,一般会先向保户收取保费,在这期间保险公司会将资金运用在其它投资之上,当然这样的好处也必须要付出代价,通常保险从业者收取的保费并不足以覆盖最后支付出去的相关损失与费用,于是保险公司便会发生承保损失,这就是浮存金的成本,而当一家公司取得浮存金成本,就长期而言低于从其它管道取得资金的成本时,它就有存在的价值,否则一旦保险事业取得浮存金的成本若远高于货币市场利率时,它就像是一颗极酸的柠檬。

有一点必须特别注意的是,因为损失成本必须仰赖估算,所以保险从业者对于承保结算的成绩有相当大伸缩的空间,连带使得投资人很难正确地衡量一家保险公司真正的浮存金成本,估计错误,通常是无心,但有时却是故意,与真实的结果往往会有很大的差距,而这种结果直接反映在公司的损益表上,有经验的行家通常可以经由公司的准备计提情形发现重大的错误,但对于一般投资大众来说,除了被迫接受财务报表的数字之外,别无他法,而我个人常常被这些经过各大会计师事务所背书的财务报告所吓到,1999年有许多保险从业者宣布对先前不当计提准备而导致投资人形成错误决策的骗术进行调整,不过在伯克希尔,我们在计提准备时,都尽量采取最保守的做法,不过我还是要警告大家,保险业所发生的意外,通常都不会是什么好消息。

下表中所显示的数字是,伯克希尔自取得国家产险公司经营权,进入保险事业33年以来所贡献的浮存金(其中传统业务包含在其它主险项下),在这张计算浮存金的表中(相对于收到的保费收入,我们持有的浮存金部位算是相当大的),我们将所有的损失准备、损失费用调整准备、再保预先收取的资金与未赚取保费加总后,再扣除应付佣金、预付并购成本、预付税负以及取得再保业务的相关递延费用,得出浮存金的数额,弄清楚了吗?

年度浮存金单位:百万美金

浮存金持续成长虽然很重要,但是取得它的成本却更关键,多年以来,我们的承保损失一直控制在相当低的限度,这代表我们浮存金的成本也非常的低,有时甚至还有承保的利益,这等于是由别人付费让我们来保管他们的钱,就像是我们1998年结算下来就有承保利益,只不过很不幸的,我们1999年发生了14亿美元的承保损失,这使得我们浮存金的成本一下暴增到5.8%,令人庆幸的是,其中有一笔4亿美元的损失,将可以在未来十年内提供给我们一笔高额的浮存金,当然其它的损失就让人觉得不太愉快,这样的成绩很明显的让人无法接受,除非再发生重大的天灾人祸,我们预期2000年的浮存金成本将会下降,不过任何的下降都必须面临盖可强力营销计划的阻拦,关于这点在后面我还会再详细叙述。

能够取得这笔免成本的浮存金要归功于许多人,这其中贡献最大的当属Ajit Jain,他对于伯克希尔贡献的价值实在是难以估算,在他的任期间,从无到有一手建立起伯克希尔的再保险事业,如今不但持有63亿美元的浮存金,同时每年还维持稳定的承保盈利。

在Ajit的身上,我们看到一位核保人员如何运用智能将风险合理的定价,能够理性回绝无法衡量的风险,同时又能勇敢地接受高额但合理的保单,纪律地拒绝任何不合理定价的微小风险,我们很难在一般人身上找到这类的特点,而要三者合一更是绝无仅有。

而自从Ajit全心全力投入巨灾的再保业务之后,这是损失发生及不稳定,但一发生即非常惨重的险种,可以肯定的是,Ajit绝对将面临比其它险种变动更大的状况,所幸到目前为止,伯克希尔在这类业务的运气还算不错,但即便如此,Ajit的表现依然可圈可点。

其它规模较小但同等重要的"其它保险"营运一样为伯克希尔增添了许多内在价值,总结过去五年来,这群保险公司为我们贡献了1.92亿美元的承保利益,外加上表所显示的浮存金,在保险世界里,能够有这样的成绩实属不易,这都要感谢Rod、Brad、John、Don等人。

就像是先前我曾提过的,通用再保1999年的承保绩效相当的惨烈,(虽然投资利益足以让这家公司免于赤字),我们的保费定价实在是过低,不管是国内或海外业务皆是如此,虽然目前情况已有改进但却尚未完全矫正过来,不过就长期而言,我认为这家公司应该还是能够稳定地贡献低成本的浮存金,目前在通用再保以及其位于科隆的子公司,经理人的绩效奖金多寡完全取决于浮存金成长速度以及其取得成本,这同时也是股东们最重视,也是决定公司价值的几项主要数据。

虽然再保从业者都有一套相当明确、合理的奖励计划,但实在是很能保证每年都能够有亮丽的成绩,再保业是变动相当大的产业,不管是通用再保或甚至是Ajit都很难免除从业者杀价竞争的不当行为,不过通用再保拥有营销渠道、承保技巧、企业文化等优势,加上在伯克希尔强大的财务支持之下,极有潜力成为全世界盈利最佳的再保公司,当然要达到这样的目标绝对需要时间、精力以及纪律,相信Ron Ferguson及其经营团队绝对能够完成这个目标。

盖可保险(1-800-847-7536 or GEICO.com)

盖可1999年的成长十分惊人,原因很简单:一个绝佳的经营想法由最优秀的经理人-Tony Nicely加以落实,当伯克希尔在1996年初买下盖可时,我们立刻把钥匙交到Tony的手上,请他把这家公司当作是自己拥有的一样的心态去经营,接下来就看他的表演,大家可以看一看他的成绩单。

(1)自愿,排除指定风险等

(2)修订,以排除从一个盖可公司转移到另一个公司的政策

1995年,盖可花了3,300万美元在营销活动之上,旗下拥有652位电话咨询顾问,去年公司预算提高为2.42亿美元,咨询顾问的人数增加为2,631位,这还只是刚起步而已,展望2000年还会大幅的成长,营销预算预计会突破10亿美元,只要我们确认每一块钱都花在刀口之上,同时自信有能力顺利处理蜂拥而至的生意。

就目前而言,有两项因素会影响到保单取得成本,不利的是现在每增加一通询问电话的单位成本比过去大大提高,媒体曝光率虽然增加,但询问的响应却相对减少,也就是说在我们与竞争对手同时卯足全力加强宣传时,每家从业者每段广告所贡献的询问电话也同步递减,所幸这种负面效果因为我们成交率(每通询问电话真正成交的比率)稳定地增加而减少,总的来说,我们新保单的取得成本虽然增加,但还是远低于同业的水准,而更重要的是,我们续约保单的营运成本更是全美保险从业者当中最低的,这两项极重要的竞争优势应该可以继续维持下去,别人或许可以抄袭我们的营运模式,但他们绝对没有办法复制我们的经济规模。

上表显示盖可的保单续约率正在下降当中,这其中有两个原因造成此种假象,第一,过去几年来,我们的产品组合重心已从原先续约率本来就比较高的指定保户,转成续约率普遍比较低的标准与非标准保户,(虽然名称不同,但三者的盈利水准差异不大),第二,新保户的续约率通常都比长期保户的续约率来得低许多,而因为近年来我们的业务成长快速,所以新保户的比重相对提高,在扣除这两项因素之后,我们的续约率其实变化不大。

去年我就曾向各位表示1999年盖可以及整个保险业界的承保利润率将会下滑,事后证明确是如此,过去几年来由于意外发生的频率与严重性出乎意料的低,所以整个业界得以享有不错的利润率,而从业者也因此陆续反应调降费率,只是好景不常,最近损失又有逐步上扬的趋势,所以要是2000年的承保利润率再下滑3个百分点的话,我们一点都不会感到意外。

除此之外保险业还有两项因素可能使得意外发生的频率与程度加剧而受到伤害,第一是费率的反应通常需要一段时间,一方面是法律规范的限制,一方面是新费率要等到旧合约到期后才能开始实施,第二,许多保险同业由于几年来损失成本普遍高估,所以损失准备回冲的结果,使得财务报表上盈余看起来还不错,不过这些额外多出来的准备已损耗的差不多了,后续能够支撑盈余数字的准备数量将极其有限。

为了慰劳同仁们的辛劳,自Tony以下,GEICO都利用两项,惟二的两项数据当作评估绩效与奖金分红的标准,1)是保费收入增长的比率;2)是续约保户(泛指投保超过一年的客户)的承保盈利表现,1999这年两项数字都十分优异,因此我们加发了相当于28.4%年薪的奖金(金额合计1.133亿美元)给公司所有的同仁,Tony跟我一向很乐意签发这类支票。

在伯克希尔,我们希望奖励规定不但明了易懂,且与我们希望同仁努力完成的目标方向一致,签发新保单的成本相当的高(而且如同刚刚提到的,还有越来越贵的趋势),也因此如果将这部分的成本列入计算奖金的公式当中,这正是我们在入主盖可前公司经营阶层的做法,此举无异让员工认为取得新保单是对他们的一种变相惩罚,虽然这明明对伯克希尔来说是很有益处的一件事,所以我们站出来告诉员工,请大家放心公司会为新保单所付出的成本买单,甚且把保户成长率也当作是奖励公式的一部分,同仁得以因为这类新增加但不赚钱的保单而获得奖励,当然要是有人能够降低续约保户维持成本的,同样也能获得奖励。

虽然我们大举投入广告活动,但我们新保单的主要来源还是来自于原来保户的口耳相传,因为他们对于我们的服务与价格感到满意而向其它人推荐,去年私人理财杂志Kiplinger曾经发表一篇文章,贴切的说明盖可在消费者心中满意的程度,该杂志总计在访问了20个州立保险部门后发现,盖可的申诉比率最低,而且远低于主要竞争同业的平均数。

由于我们已建立了不错的口碑,所以很有可能我们每年只要花5,000万美元的广告费就可以维持既有的保单数量,但那仅仅是大胆的猜测,永远没有人知道其正确性,因为Tony仍然会持续地踩着强力广告的油门(而我也会插一脚),不过有一点我必须要强调的是,在2000年的3亿到3.5亿广告预算以及更多投资在销售顾问、通讯设备等花费当中,有绝大部分并非必要支出,但我们之所以仍然愿意投入,主要就是希望在提升保费收入成长的同时,还能维持甚至加强美国人心目中盖可对于承诺付诸实现的形象。

就我个人观点而言,我认为这是伯克希尔能够做的最好投资,经由大量广告,盖可可以直接与更多的美国家庭建立起直接的关系,年复一年每个家庭平均提供1,100美元的资金给我们运用,这使得我们在众多销售各式各样产品的公司当中,成为全美最畅销的直销产品之一,而随着我们与更多的美国家庭建立起长期的关系,现金更将源源不绝的流入(在这里完全不靠网络),去年随着盖可的客户数量增加到766,256人,包含营业利润以及浮存金增加就贡献了5.9亿美元的资金。

过去三年以来,我们在汽车保险的占有率从原先的2.7%提高到4.1%,无疑地我们属于全美许多家庭的,甚至可能是你们家的,打个电话给我们试看看,大约有四成的人在看过我们的费率之后,会发现可以为他们省下一大笔钱,我只所以没说100%的原因在于,每家保险从业者对于风险的估计都不同,有些保险公司对于居住于某些特定地区的居民与从事某些特定职业的客户有偏好,不过我仍然坚信我们提供给一般民众的费率通常都低于其它全国性的从业者,在随年报附赠的盖可资料中,大家将可以看到我们提供给来自全美40州股东最高8%的折扣费率,至于其它州的股东也接受开放申请取得不等的折扣。

在这里很遗憾地向各位报告,GEICO前董事长-Lorimer Davidson,于去年十一月去世,享年97岁,对于盖可来说,大卫是带领公司跃上台面的企业巨人,而对我个人来说,他是我的偶像,亦师亦友,在过去年度的报告中,我不只一次的提到他对我个人的关照,很显然的要是没有他,我个人的一生可能要完全改观,Tony、Lou Simpson与我在去年八月还曾经去拜访他,对于他当时的记忆力还佩服不已,尤其是有关盖可的点点滴滴,一直以来,他就是盖可公司的头号支持者,我们将会永远地怀念他。

航空服务业

我们旗下两家航空服务公司-国际飞安(FSI)以及企业主管飞行服务(EJA)都是各自产业的领导者,EJA所推出的NetJets计划,专门出售并为客户管理其拥有的专机部分所有权,目前的占有率超过其它两家主要竞争从业者的总和,FSI则专门训练机师(也包含其它专门运输人员),其规模是其它最大竞争从业者的五倍。

这些公司另外还有一项特点就是到目前为止,都还是由原来的创办人在经营,Al Ueltschi在1951年以10,000美元创立FSI,而Rich Santulli则是在1986年开创部分所有权事业,这两位都是相当杰出的企业家,目前他们早已不需要为了钱而工作,不过现在依然在自己的岗位上兢兢业业地让自己创立的公司继续发扬光大。

虽然两家公司所领导的产业相当类似,但却有很不相同的竞争形态,FSI需要相当密集的资本,光是一台飞行仿真器就要耗资1,500万,现在我们拥有222台,而且每一台仿真器,一次只能训练一位飞行员,这意味着每一元营收所要投入的资本支出相当的高,也因此要维持一定的投资报酬,营业毛利一定要够高,去年FSI与其持股50%的国际飞安-波音的资本支出达2.15亿美元。

相对的由于EJA的设备所有权属于客户,当然我们也必须投资一部分资金取得核心机队的所有权以维持高档的服务水准,举例来说,在EJA每年最忙碌的感恩节后的那个星期天,简直就把我们给忙坏了,由于169架飞机分别属于1,412位所有权人,许多人都想要在当天下午三点到六点使用飞机,所以我们绝对有必要准备额外自有的飞机,好让每个客人在任何时候到达任何他想要到的地方。

当然大部分的飞机还是属于客户所有,意思是说在这行只要有合理的税前毛利,股东的投资报酬就相当可观,现在我们客户拥有的飞机价值超过20亿美元,后续我们陆续又下了许多飞机订单,金额总计42亿美元,确实目前限制公司营运成长的主要因素就在于飞机数量,现在我们的订单约占全世界飞机制造交货量的8%,我们希望能够再提高这个比重,虽然EJA在1999年增加的供给量有限,但其固定的营收,也就是客户每个月固定按飞行时数缴交的管理费仍然成长了46%。

专机所有权的产业还在刚起步的阶段,EJA目前在欧洲尚在累积经济规模当中,长期而言我们将计划进军全世界的市场,当然要这样做,必须再投入相当大的资本,相当相当的大,不过只要值得,我们都愿意,对于我们与客户而言,规模经济是最关键的因素,只有在全世界各地拥有最多飞机的公司才能提供给客户最好的服务,"买下部分所有权,你就能拥有全部的机队",在EJA将不只是个梦。

EJA还享有另外一个非常重要的优势,那就是它的两家主要竞争对手都只是国际飞机制造从业者的子公司,所以它们被迫只能提供母公司制造的飞机,虽然这些都是好飞机,但竞争对手却因此大大受限于机舱形式以及能够提供的机种用途,相较之下,EJA则能够提供由全世界五大飞机制造公司所生产的全系列飞机,所以我们可以给客户任何他想要的飞机形式,而不是被动接受其母公司的飞机。

去年在年报当中,我曾经形容我的家族自从1995年来买下四分之一的(也就是每年200小时)的霍克1000型飞机所有权的愉快经验,不久之后,我又再接再厉签约买下一架Cessna V Ultra型六分之一的所有权,现在每年我在EJA以及波仙珠宝的花费大概是我年薪的十倍,如此大家可以据此推算你可以负担的底限在哪里。

去年,伯克希尔有两位外部董事也与EJA签约买下部分所有权,(可见我们付给他们的酬劳过高),我可以向大家保证我们付出的价格与得到的服务和其它客户并无二致,在EJA我们推行"最惠国待遇"政策,没有人可以得到特别的对待。

现在赶快加入我们的行列吧!因为EJA已经通过最严格的考验,连查理都已经签约了,再也没有比这个更能说明EJA提供的服务所代表的价值,记得打电话1-800-848-6436索取申请部分所有权的表格。

不管是盖可或者是EJA,我们新客户的来源主要还是来自于现有客户的介绍,事实上,在专机部分所有权计划中有65%的新客户是来自于现有满意公司服务的老客户所推介。

1999年的并购活动

我们的并购行动发生的形态一向很类似,在别的公司,高阶主管通常亲自与投资银行家一起寻求可能的并购机会,所运用的拍卖程序相当标准化,在过程中银行从业者准备的账册让我想到童年时代读到的"超人"漫画,只不过在华尔街版,换成一家本来平淡无奇的公司进到了银行从业者特地准备的电话亭后,摇身一变成了一跃升天,盈余成长飞快的超人,而抵挡不住卖方账册所叙述的神力,并购案饥渴成痴的买方,就像是具有冷艳外表的露易丝,立刻融化在其膝下。

而在这其中最有趣的是,这些资料所显示未来几年的盈余预测都相当明确,不过要是你问问编造这些报表的银行从业者,他们自己银行下个月的盈余预估,他会马上露出警戒的神色告诉你,产业与市场的状况是如何变化多端,以至于他无法妄下定论。

以下有一则故事我忍不住想补充,故事发生在1985年,有一家非常大的投资银行受委托负责出售史考特-飞兹公司,然而在经过多方的推销后却仍无功而返,在得知这样的情况后,我立即写信给史考特-飞兹当时的总裁-Ralph Schey表达买下该公司的意愿,在这之前我从来没有与Ralph见过面,不过在一个礼拜之内我们便达成协议,可惜令人遗憾的是,在该公司与投资银行所签订的意向书中明订,一旦公司顺利找到买主便需支付250万美元给银行,即便最后的买主与该银行无关也要照付,事后我猜想,或许是该银行认为既然拿了钱,多少都应该办点事,所以他们好心地将先前准备的财务资料提供一份给我们,收到这样的礼物时,查理冷冷地响应说:“我宁愿再多付250万美元也不要看这些垃圾。”

在伯克希尔,我们精心设计的并购策略很简单-就是静静地等待电话铃响,可喜的是,有时还真管用,通常是先前加入我们集团的经理人,间接给我们做了示范宣传,建议其周遭的好朋友可以如法炮制。

在这里我不免要提到我们的家具事业,两年前我回想到当初在1983年我是如何买下内布拉斯加家具店,以及如何透过B夫人家族与R.C.威利家具(1995年)及星辰家具(1997年)结缘的经过,就我个人而言,这些经验实在是棒极了,伯克希尔不但得到了三家杰出的零售事业,同时也让我得以认识全天下最好的朋友。

因此自然而然地,我就不断地询问B夫人家族、Bill及Melvyn身旁有没有像你们一样好的人,他们异口同声的回答都是住在新英格兰州的Tatelman兄弟,以及他们优秀的事业-乔丹家具。

终于在去年我见到了Tatelman兄弟-Barry以及Eliot,很快地我们就签下由伯克希尔买下乔丹家具的契约,如同先前的三次并购案,这也是一家家族企业,时间要追溯至1927年,当时由两兄弟的祖父在波士顿市郊创立,之后在两兄弟戮力经营下,不但成为当地家具业的龙头,更进一步跃升为新罕布什尔州以及麻州最大的家具零售店。

Tatelman兄弟不光只是贩卖家具或者是管理店面,他们还提供上门的顾客一种全新的消费经验,他们称之为"血拼秀",合家光顾的客人不但可以见到各式各样的商品,同时还可享受一段愉快的时光,这样的经营成果无疑让人印象深刻,乔丹家具拥有全美每平方英吋最高的营业额,如果你家住在波士顿地区,衷心建议你可上门看一看,尤其是位于Natick新开幕的那一家,记得要带钱!

Barry与Eliot堪称谦谦君子,就像是伯克希尔旗下其它三家家具店一样,当他们顺利把公司卖给伯克希尔之后,他们决定至少为店里的每位员工加发每小时50美分,乘以他们在该店任职时间的薪水,总计最后的金额是900万美元,全部由两兄弟个人而不是伯克希尔的口袋支应,记得当时两兄弟在签支票时手还在发抖。

我们旗下每一家家具店都是当地首屈一指的从业者,目前我们在麻州、新罕布什尔州、德州、内布拉斯加州、犹它州以及爱达荷州等地的市场占有率都是第一,去年星辰家具的Melvyn连同他姊姊Shirly又再下两城,成功在圣安东尼奥以及奥斯丁大展身手。

世上没有一家家具业的经营能够像伯克希尔一样,这是我个人的乐趣,也是各位盈利的关键所在,W.C.Fields曾经说过:“是女人让我沈于酒国,可惜我从来没有机会得以好好地谢谢她”,我不想犯下相同的错误,在此我要感谢Louie、Ron、Irv等人,是他们让我得以与家具业结缘,而且毫无犹疑地引导我组成现今的梦幻组合。

接下去要报告的是第二个并购案,这件案子系透过我多年的好朋友,Level 3通讯公司董事长,同时也是伯克希尔董事-Walter Scott牵线而成,Walter个人也拥有相当多的人脉,其中他在一家能源事业-中美能源公司拥有相当多的股份,同时也担任该公司的董事,去年九月我们共同出席一场在加州举行的研讨会,Walter不经意地问我是否有兴趣投资中美能源公司,在当时我就直觉地认为这应该是一个很好的主意,回到奥马哈之后,我看了一下中美能源的相关资料,并与Walter及中美能源德才兼备的总裁David Sokol短暂地见了两次面,当场我就表示,只要价位合适,我想成交的可能性很高。

并购电力能源事业由于牵涉到包含1935年制定的公用事业控股公司法在内的各种行政法规而显得有些复杂,因此我们必须设计一个交易,以避免伯克希尔取得多数的控制权,最后决定由我们出资购买11%固定收益的证券,加上部分普通股与可转换优先股的特殊组合,把伯克希尔对中美能源的表决权压在10%以下,同时又能持有该公司76%的权益,总计全部加起来的投资金额超过20亿美元。

而Walter也以具体的行动来支持这项合并案,他与他的家人同样投入了大笔的资金买进更多的中美能源股份,累计投资的金额超过2.8亿美元,这使得他成为拥有该公司控制权的大股东,我想再也找不到比他更适合这个职位的人了。

虽然在能源事业有许多法规的限制,但我们极有可能在这个产业投入更多的资金,如果真的实行,这个数字铁定十分可观。

并购案的会计处理

再一次,我要对会计准则发表一些看法,这次是有关并购案的会计应用,到目前为止,这也是一项争议性相当高的议题,在所有事件尘埃落定以前,甚至连国会议员都有可能会介入干涉(这听起来令人感到不寒而栗)。

当一家公司被并购,通常一般公认会计准则(GAAP)容许两种截然不同的会计处理方法:一种是购买法;另一种是权益合并法,要运用权益合并法,交易的标的必须是股票,至于购买法则使用现金或股票皆可,但不论如何,管理阶层通常很排斥使用购买法,因为在大多数的情况下,公司的会计账上会因此多出一项叫做"商誉"的会计科目,而此商誉日后还要分年摊销,意思是说在合并完成后,公司每年都要计提一笔为数庞大的商誉摊销费用列为损益数字的减项,而且时间可能长达数十年,相对地,权益合并法就没有这样的麻烦,可想而知这种方法广受一般高阶经理人的欢迎。

如今财务会计准则委员会(FASB)有意取消权益合并法之运用,此举让许多高阶经理人为之跳脚而群起反对,可以预见双方将会有一场激烈的纷争,为此我们必须站出来发表个人的意见,首先我们同意许多经理人认为商誉摊销根本就不切实际的说法,大家可以在1983年年报的附录(已公布于本公司网站)以及股东手册55-62页,找到我个人对这件事的看法。

对于强制规定摊销的会计准则,通常导致与现实严重不符,从而引发相当麻烦的问题,因为大部分的会计准则虽然无法准确地反应出实际状况,但最起码差异不大,举个例子来说,折旧费用的计提虽然无法完全地反映出实体资产价值减损的真实情况,但这种做法至少与现实发展的方向相一致,实体资产本来就必然会逐渐减损,同样的存货计提跌价损失、应收账款计提呆账费用以及保固责任计提准备都是反映潜在成本的合理做法,虽然这些费用成本难以准确的计算出来,但确实也有加以估计的必要。

但相对的,经济商誉在许多情况下,并不会减损或消失,事实上在大部分的案例中,商誉不但不减反而会随着时间的累积而增加,在某些特质上,经济商誉反而类似土地,两者的价值都会上下波动,但何时会增加,何时又会减少却不一定,以喜诗糖果的例子来说,在过去的78年来,其品牌价值以不规则但快速的速度成长,而只要我们经营得当,其品牌价值增长的态势很有可能再继续维持78年。

为了避免商誉不当的摊销,伟大的经理人们宁愿选择拥抱不当的权益合并法,这项会计创意源自于两条河川在汇流后就不必分彼此的概念,在这种观念下,一家被另一家更大公司并购的公司并不算是被"买下"的(虽然他们通常会得到相当的合并溢价),从而推论合并的过程并没有商誉会产生,自然而然也就没有随后令人感到麻烦的商誉摊销发生,反而应该要把这两家公司当作一开始就是一体的来看待。

有点咬文嚼字,事实上这与合并背后所代表的事实真相却大不相同,毫无疑问的,既然有交易,就一定有并购方与被并购方,不管你如何修饰交易的条件细节,一定有一方是被另一方买下,其实很简单,只要你问问交易双方的员工,谁是征服者,而谁又是被征服者,就知道是怎么一回事了,绝对不会搞混,所以从这个角度来看,财务会计准则委员会(FASB)的坚持绝对是正确的,在大部分的并购案中,绝对有买卖的性质存在,当然确实也有对等的合并个案发生,但出现的机率实在是少之又少。

查理和我始终相信应该有一个与现实相接轨的方法可以同时满足FASB想要正确的反应买卖交易实质的看法,以及经理人反对商誉不当摊销的呼声,我认为首先并购公司应该要以公平市价确认其投资成本,不管是支付现金或是股票,当然在大多数的情况下,公司账上会出现大笔的经济商誉,但我们应该让这项资产继续保留在会计账上,而不是分年摊销,嗣后若公司的经济商誉真得有减损的情况,这不是没有可能,那么就按一般判断资产价值是否减损的方式去评估。

如果我们提出的方案获得采用,预计将会追溯适用,以使得全美的并购会计处理原则都一致,而不是像现在一样乱象纷呈,可以预见的是,一旦这项方案开始施行,经理人一定会更审慎地处理并购案,小心评估到底应该使用现金或是攸关股东长远利益的股票,而不光只是看合并后的会计账面损益而已。

在买下乔登家具的过程中,我们采用能够让伯克希尔股东未来的现金流量极大,而账面盈余最小的方式,为此伯克希尔决定使用现金买下资产,此举让我们可以在分十五年摊提商誉费用时得到税的抵减,而减税的效益,等于是让公司未来几年的现金流量明显的增加,相较之下,使用股票进行并购就没有这项好处,一次打销的商誉损失是无法用来抵税的,两者之间的经济实质差异再明显也不过了。

从并购者的经济角度来看,最不划算的交易方式就是以股换股的做法,不但税上没有任何好处,买方还要付出高额的并购溢价,而若买方之后再把这家公司卖掉,即使实际上公司承担庞大的经济损失,卖主还是要负担高额的资本利得税(税率往往高达35%以上)。

不过在伯克希尔我们也曾用过非税最佳化的方式,主要的原因在于卖方基于某种原因的坚持,当然基本上我们也认为这样的规划还算合理,但是我们绝对不会因为要让账面数字好看而牺牲任何的税利益。

账面盈余的来源

下表显示伯克希尔账面盈余的主要来源,在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来,单独加总列示,之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况,不因我们的投资而有所影响,过去我一再地强调我们认为这样的表达方式,较之一般公认会计准则要求以个别企业基础做调整,不管是对投资者或是管理者来说,更有帮助,当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。

单位:百万美金

注解:(1)包含Executive Jet1998年8月7号之后的盈余

(2)包含Jordan's Furniture1999年11月13号之后的盈余

(3)扣除金融业务利息费用

(4)包含通用再保险1998年内的10天

回顾1999年,我们旗下的制造、零售与服务业的表现几乎接近完美,Dexter鞋业除外,不过该公司的问题不在于经营管理,就工作上的经验、活力与认真而言,Dexter与其它子公司优秀的经理人毫无二致,主要的原因还在于我们的制造据点位于美国本土,缺乏竞争优势,总计1999年,在美国13亿双的鞋子消耗量中,93%来自于进口,廉价的劳工成本是主要的关键因素。

若再加上H.H.Brown,我们是美国本土最大的鞋类生产从业者,我们仍将尽力维持这样的局面,我们的美国工厂拥有最忠诚,且最有经验的工人,我们希望能够保留每一个职位,但尽管如此,为了保持弹性,我们不得不开始从海外寻找潜在的代工来源,也因此在下表年度账上计提部门调整的损失。

几年前,在全美拥有200家分店的贺兹柏格钻石,为了恢复原有高毛利而在营运上做了许多调整,在Jeff Comment的领导下,目标顺利达成,利润率快速的回升,同样的在鞋业,我们拥有Harold、Peter、Frank以及Jim担纲,我相信在未来几年内也能有相同的成果。

此外在这里要特别提到喜诗糖果,因为它去年的营业利润高达24%,自从我们在1972年以2,500万美元买下该公司以来,它已为我们贡献了8.57亿美元的税前净利,而尽管公司营运维持高成长,本身却不需要额外的资金加以支应,有鉴于Chuck Huggins过去优异的表现,我们在买下该公司的第一天起就把公司交给他负责,而他对产品品质与亲切服务的坚持,让顾客、员工与股东都受益良多。

Chuck的表现一天比一天好,记得他接手喜诗时的年纪是46岁,公司的税前盈利(单位百万美元)大概是他年纪的10%,如今他高龄74岁,但这个比率却提高到100%,在发现这个有趣的数字之后,我们把它称之为Huggins定律,现在查理和我只要想到Chuck的生日快到时,就暗自窃喜不已。

有关其它关联企业的信息大家可以在年报39-54页找到,包含依照一般公认会计准则编制的部门别信息,此外在63-69页,你还可以找到经过重编,依照伯克希尔四大部门编排的信息(非按一般公认会计准则编制),这是查理和我认为最能够完整呈现伯克希尔现况的模式。

完整透视盈余

我们认为账面盈余很难表现伯克希尔实际的营运状况,部分原因在于列示在本公司账上的股利收入,事实上仅占被投资公司收益的一小部分,其实我们并不要求盈余一定要分配,事实上对我们而言,我们更重视未分配的那一部分,因为他们极可能为我们创造出更高的价值,原因很简单,因为我们的被投资公司往往比母公司更有机会把资金投入到高投资报酬的用途之上,既然如此又何必一定要强迫他们把盈余分配回来呢?

为了要更真实的反应伯克希尔实际的经营状况,于是乎我们运用了完整透视盈余的观念,这个数字总共包含(1)前段所提到的账面盈余,加上(2)主要被投资公司的保留盈余,按一般公认会计准则未反应在我们公司账上的盈余,扣除(3)若这些未反应的盈余分配给我们时,估计可能要缴的所得税。在这里我们所谓的营业盈余系已扣除资本利得、特别会计调整与企业其它非常态的项目。

各位可以从下表看出我们是如何计算出1999年透视盈余的,不过我还是要提醒各位这些数字只不过是估计数,很多都是基于简单的判断(被投资公司所分配的股利收入已经列在13页的营业利润之内,大部分包含在保险事业的净投资收益项下)。

单位:百万美金

注解:(1)不包括可分配给少数股东权益的股份

(2)以年平均持有股权比例计算

(3)通用的税率为14%,这里是伯克希尔收到现金股利时的平均税率

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