1999年巴菲特致股东的信(上)

来源:雪球App,作者: 鹏万陈忠良,(https://xueqiu.com/6217262310/133925937)


999年巴菲特致股东的信(上)"

伯克希尔哈撒韦股份有限公司致所有股东:

1998年本公司的净值增加了259亿美元,每股账面净值不管是A级股或B级股皆成长了48.3%,总计过去34年以来,也就是自从现有经营阶层接手之后,每股净值由当初的19元成长到现在的37,801美元,年复合成长率约为24.7%。

(在年报中所谓的每股数字系以A级普通股大约数为基础,这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份,B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。)

通常当公司的净值一年能够成长48.3%时,大家应该要高兴的手舞足蹈,不过今年却不行,还记得德国音乐天才华格纳吗?他的音乐曾被形容为没有想象中好听,嗯!我想伯克希尔在1998年的进展,虽然已经相当令人满意了,但还是没有表面上看起来那么好,主要的原因在于在增加的48.3%净值当中,有绝大部分系来自于因并购交易所发行的新股。

再进一步说明,由于我们公司目前的股价远高于账面价值,这意思代表每当我们发行新股,不管是现金增资或者是合并发行新股,都会立即大幅拉高我们每股的账面净值,但实际上我们没有因此多赚进半毛钱,而真实的情况是,这类交易对我们每股内在价值并不会产生立即的效果,主要是由于我们所得到的跟我们所付出的只能算是相当,而就像我与合伙人查理芒格不厌其烦,但却一再强调的真正重要的是内在价值的增加而非账面净值的增加,虽然伯克希尔1998年的内在价值也大幅成长,但绝不到账面净值增加48.3%的那种幅度,不过尽管如此,我还是必须强调,目前的内在价值仍远高于账面净值,(有关这些名词的说明,请大家参阅股东手册,在里头我们揭示了与股东相关的经营原则)。

展望1999年,我们拥有有史以来最佳企业与经理人的黄金组合,我们在1998年买下的两家公司,分别是通用再保与Executive Jet在各方面的条件皆是一时之选(后面还会详加说明),而原来拥有的企业表现更是超乎我个人的预期,盖可保险再一次令人瞠目结舌,当然也有不好的消息,几家我们拥有大笔投资的大型上市公司经营暂不理想,这也是当初我们没有预期到的,也因此使得我们股票投资组合的绩效表现低于同期标普500指数,还好这些公司所发生的问题都只是暂时的,查理和我都相信他们长期发展的远景还是相当的乐观。

在最近三年的年报中,我们提供了我们认为可以最能够估计伯克希尔内在价值的一张表,在今年刚刚更新资料的表中,我们以拟制的方式将通用再保的数字加入其中,也就是假设该公司自年度一开始就为我们所拥有,第一栏的数字代表我们拥有每股的投资金额(包括现金与适量现金,但扣除财务金融单位持有的证券),第二栏则是每股在扣除利息与营业费用之后,伯克希尔来自本业的营业利润(但未扣除所得税与购买法会计调整数),当然后者已经扣除了所有来自第一栏投资所贡献的股利收入、利息收入与资本利得,事实上,从这张表可以看出若是把伯克希尔分拆成两部分的话会变成怎样,其结果就等于是一家持有我们投资头寸的控股公司,以及另一家经营旗下所有事业负担全部成本盈亏的营利事业。

单位:美元

999年巴菲特致股东的信(上)"

下表是这两个部分每十年的成长率

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回顾1998年,我们每股的投资金额增加了9,604美元,约25.2%,不过每股营业盈余却减少33.9%,主要的原因缘自于通用再保(如先前所说,在今年以拟制的方式并入伯克希尔),这家公司拥有相当大的投资头寸,这使得我们每股的投资金额大幅增加,不过另一方面,该公司在1998年也产生承保损失,这又拖累了我们的每股营业盈余表现,事实上,要是我们没有买下通用再保,我们当年的每股营业盈余可能还能维持小幅增加。

虽然某些特定的并购案与经营策略会影响到其中某一栏数字,但我们还是尽量让两栏数字能够均衡发展,不过有一点可以确定的是,我们未来的成长率将远不及过去所创造的水准,伯克希尔现在的规模实在是大到我们很难再做出任何重大的突破,若是你不这样认为,你应该去从事业务员的工作,而不是去教数学(请永远记住,世界上只有三种人,一种会算术,另一种不会算术)。

净值代表着一家公司经理人可以运用的资金,就这方面而言,伯克希尔的规模无疑是相当可观的,现在我们可以掌控的净值高达574亿美元,这数字居所有美国公司之冠,(虽然如果艾克森和Mobil石油合并案成功的话,我们必须让出宝座),当然这并不代表伯克希尔实际的价值,对于股东来说,公司总市值才是最重要的,就这点而言,通用电气与微软的市值就是伯克希尔的三倍以上。

不过说归说,查理和我还是希望能够尽力让公司的价值在未来以每年15%的平均速度成长,这是我们认为可能达到的极限,在往后的日子,有时我们可能可以超过15%,但也很有可能远不如这个标准,甚至可能会变成负的,而使得我们平均成长率往下拉,另外大家要知道,所谓每年平均15%的成长率代表在往后的五年之内,我们的净值必须要成长580亿美元,如果没有几个轰轰烈烈的大案子的话,是绝对不可能办的到的,像爆米花摊这种小玩意可不行,而现在的市场环境也不利于我们寻找合适的大象猎物,不过我们可以向大家保证一定会全神贯注。

不管未来会如何,有一点我可以向各位保证的是,只要我还在,我都会将我个人99%以上的身家摆在伯克希尔,至于能够维持多久?我则是希望能够效法Fort Wayne忠诚的民主党员,临终时还表示希望死后能够葬在芝加哥,好就近参加党的活动,所以我也在办公室事先选好了一个好位置,以后可以用来摆我的骨灰坛。

随着经济实力的增长,我们雇用员工的人数也同步增加,我们现在拥有47,566位员工,其中包含1998年并购通用再保后并进来的7,074人,以及内部增聘的2,500人,而为了服务新增加的9,500个人手,我们的总部人员也从原来的12人扩编为12.8人(0.8指的不是查理或是我本人,而是我们新请的一位会计人员,一个礼拜工作四天),尽管这是组织臃肿的警讯,但是我们去年税后总部开支却只有区区350万美元,大概占我们管理总资产的一个基本点(万分之一)还不到。

我们规模扩大最直接的受惠者之一就是美国国库,今年光是伯克希尔与通用再保已经支付或即将支付的联邦所得税就有27亿美元之多,这笔钱足够供美国政府支应半天以上的开销。

也就是说,全美国只要有625个像伯克希尔及通用再保这样的纳税人的话,其它所有的美国公司或二亿七千万的美国公民都可以不必再支付任何的联邦所得税或其它任何形式的联邦税(包含社会福利或房地产税),所以伯克希尔的股东可以说是"功在国家"。

对于查理和我来说,签发后面有一长串"零"的大额支票一点都不会感到困扰,伯克希尔身为一家美国企业,以及我们身为美国公民,得以在美国这个伟大的国家繁荣发展,这是在其它国家所不可能达到的,我想要是我们生在世界上别的角落,那么就算是我们再怎么努力的逃避税负,我们也不可能像现在这么富有(也包含生活上的其它层面),从另一个角度来说,我们感到很幸运能够支付一大笔钱给政府,而非因为我们残障或失业,要靠政府三不五时来救济我们。

伯克希尔的税负担常常引起外界的误解,首先资本利得对我们并不太有利,企业不论是资本利得或是其它正常的营利都必须支付35%的所得税,这也就是说面对相同的长期资本利得,伯克希尔的税负担要比一般个人要高出75%以上。

另外有些人还抱有一个不正确的观念,以为我们可以将70%以上的股利收入列为免税收入,事实上这种适用于大部分美国企业的优惠,仅适用于伯克希尔旗下非保险事业所持有的股票,可惜我们大部分的股份都是由保险事业所持有,这部分的免税比例就只有59.5%,当然这仍然代表每一块钱的股利收入比起其它一般的应税收入来得有价值。

伯克希尔去年真的是卯起来贡献国库,像是去年的通用再保合并案,我们就付了3,000万美元给美国证监会作为发行新股的手续费,这金额创下了证监会有史以来的新纪录,查理和我对于证监会为所有投资人所做的努力感到崇敬,只是如果能用其它方法来表示敬意就更好了。

盖可保险

好的理念加上好的经理人,最后一定可以获得好的成果,这样的完美组合在盖可身上获得最佳的印证,透过直销大幅降低成本的汽车保险搭配像Tony Nicely这样优秀的经理人,很显然的全世界再没有其它人可以像Tony可以把盖可经营的这样好,他的直觉毫无偏差、他的能量没有上限,而他的行动完美无暇,在严守承保纪律的同时,Tony所带领的团队正以超高的速度攻占市场占有率。

这样的速度更因为受到我们特殊的奖励计划激励而加快,通常保单直接销售-也就是不透过代理或中介,直接由保险公司与客户接洽的业务,需要一笔相当大的前置投资,也因此第一年刚接到的保单通常都没有什么利润,不过要是客户在接下来年度能够继续续约的话,公司将享有极高的盈利,在盖可我们为了不希望公司的同仁因此降低争取新业务的进取心,所以我们特别将第一年的数字排除在关乎员工奖金与分红的奖金计算公式之外,其中有50%是基于每季的账上盈利-代表投保期间超过一年以上的保单,另外的50%则是视公司保单数量的成长情况,这也是我们正加紧油门全力冲刺的。

1995年当伯克希尔还没有完全买下盖可时,该公司每年的营销预算是3,300万美元,并有652位电话咨询员,到了去年,公司的营销预算增加为1.43亿美元,电话咨询员的人数也增加至2,162位,这些努力所得到的成果可以从下表该公司新接保单与有效保单数字中看出端倪。

999年巴菲特致股东的信(上)"

展望1999年我们将继续增加营销预算到至少1.9亿美元,事实上伯克希尔对于盖可在新业务取得上的投资是没有上限的,只要我们可以帮公司建立起能够客户更好服务的各种措施。

而也由于第一年的成本负担,许多关心短期利益的公司都吝啬于从事相同的投资,不管这些动作对公司长期的利益而言,是如何的有助益,但是我们的盘算就不一样了,我们只是很简单的去评量现在所投入的每一块钱在未来是否能产生高于一块钱的效益,如果估算出来确实有利,那么就算是花再多的钱我也开心。

当然盖可成功的原因决不仅于低价与强势的营销,申诉的处理也要合理、快速、亲切,这里有一个客观的数据可说明这点,在业务量居我们首位的纽约地区,保险主管机关最近公布盖可在1997年前五大汽车保险公司当中,其申诉比率是最低的,其比例甚至远低于其它四家同业平均数的一半。

盖可 1998年的盈利率达到6.7%,超过我们当初的预期,事实上是远高于我们所能想象的程度,我们的成绩反映出产业间普遍存在的一种现象,近几年来,汽车意外发生的频率与程度都比以往减轻许多,也因此我们立刻反应调降3.3%的费率,预计在1999年还会降得更多,虽然这个举动马上使得我们的盈利率下降,但我们的目标至少是4%或甚至更低,不过不论如何,我们相信盖可的盈利率还是远比同业的数字来得好的许多。

由于盖可 1998年优异的绩效与盈利能力,该公司的分红数字亦跟着水涨船高,总计1.03亿美元,约占薪资的32.3%,由公司全体年资超过一年以上的9,313位同仁共同来分享,这个数字在全美所有公司当中比例可以说是最高的,(此外同仁还可经由公司计提的退休金持股计划间接受惠)。

虽然公司分红计划中的成长因子应该还会继续维持,但考虑到盈利因子在未来几乎可以肯定会逐渐下降,所以32.3%的比例可以说是破天荒的新高,当然我们预期这两项因子在未来的十年内仍然会是分红计划中扮演极为重要的角色,不过对于我们的同仁来说,成长还代表着另一个意义,去年总计有4,612位同仁获得升迁。

虽然盖可的绩效数字是如此的令人印象深刻,但是我们仍然还有相当大的成长空间,没错!盖可1998年的市场占有率确实大幅提升,但也只不过从3%增加为3.5%而已,换句话说相较于我们现在服务的每一个保单客户,等于还有十个在外面等待我们去给他们提供服务。

有些正在读我们年报的人很可能就属于这类的人,在每个来征询盖可保单费率的人当中,平均有40%的人会发现向我们投保能为他们省下一笔钱,而之所以不是百分之百的原因在于每家保险从业者对于风险的判断估计都有所不同,有些保险公司对于居住于某些特定地区的居民或从事某些特定职业的客户有偏好,不过我仍然坚信我们提供给一般民众的费率通常都低于其它全国性的从业者,在随年报附赠的盖可资料中,大家将可以看到我们提供给来自全美40州股东最高8%的折扣费率,所以记得打电话给我们试一试。

在这段我还有一个广告要打,这广告主要是要写给上市公司的经理人看的。

在伯克希尔我们一直认为要教像Tony这样杰出的经理人如何经营公司是一件相当愚蠢的事,事实上要是我们一直在背后指指点点的话,大部分的经理人可能早就干不下去了(坦白说他们大多根本就可以不必要再靠工作过活,75%以上的人都已经相当有钱),他们可以说是商场上的强打麦奎尔,根本就不需要我们去指导他如何拿棒子或何时挥棒。

但是由伯克希尔掌控企业所有权,却能够让这些经理人有更好的发挥,首先我们去除掉所有一般总裁必须面对所有的繁文缛节与没有生产力的活动,我们的经理人可以全心全意的安排自己个人的行程,第二,我们给予相当明确简单的任务指示,那就是一、像自己拥有公司一样的心态来经营,二、把它当作是你跟你家人在全世界仅有的资产来看待,第三、在有生之年内,你没办法将它卖掉或是让别人给并走,我们告诉他们完全不要被会计账面方面的考虑来影响到其实际经营上的决策,我们希望经理人了解什么才是最关键紧要的事。

很少有上市公司的经理人可以如此自在的经营公司,这是因为大部分公司背后的股东往往只着重短期的利益,相较之下,伯克希尔背后有几十年来一直相当稳定的股东群,拥有其它上市公司少见的长期投资眼光,事实上,这些股东打算一直持有伯克希尔至死方休,也因此旗下的经理人可以用一辈子的时间来经营公司,而不用为了下一季的盈利情况来烦恼,当然这绝不代表我们就不关心公司经营的现况,事实上,这点也相当的重要,只是我们不希望只因为一味追求短期的盈利而被迫牺牲掉公司长远发展的竞争优势。

我想盖可成功的经验再次显示出伯克希尔经营模式的优越性,查理和我从来就没有指示Tony该怎么做事,我想以后也不会,我们的工作就是提供他一个绝佳的环境,让他能够彻底发挥才能去做该做的事,他不需要把时间耗费在无意义的董事会、记者会或分析师与投资银行从业者的演示文稿上,此外他也不必担心公司的资金问题、信用评等或坊间对于公司盈利的预期,而更因为我们特殊的股权结构,他更了解这样的营运模式至少可以继续维持长达数十年以上,在这样自由的环境之下,Tony跟他所带领的团队就可以将百分百的心思花在应付外在多变的环境。

所以如果你同样也在管理一家盈利稳定的大型企业,并且向往在像盖可一样的经营环境下大展鸿图的话,建议你先看看我们报告后段的并购标准,然后打个电话给我,我保证一定会很快可以回复,而且除了查理之外,我不会把这件事告诉其它任何人。

企业主管飞行计划

想要了解企业主管飞行计划(EJA)的无限潜力,你必须要先了解这个产业的特性,它专门出售专机部分所有权给客户并且帮所有权人维护保养机队,EJA的总裁-Rich Stantulli预视到飞机使用的革命新方法,于是在1986年发挥其个人绝佳的胆识与才能让其创意成真,开创了专机部分所有权这个新兴行业。

按照部分所有权计划,你可以买下,由EJA提供各种系列的飞机,比如说八分之一的部分所有权,如此你便可获得该架飞机每年100个小时的飞行时数,(不包含飞机停机的时间,而且你还有权利将这些时数自由分配到五年内),不过每个月你还必须支付一些管理费以及真正搭乘时的钟点费。

然后,你只要在几个小时前通知我们,EJA就可以在全美指定的5,500座机场安排好飞机,换言之,这种便利性跟你打电话叫出租车一样的方便。

我是在四年前头一次知道它的存在,当时它叫做Netjets计划,经由我们旗下H.H.Brown鞋业的经理人Frank Roony的介绍,Frank本身就常利用该公司所提供的服务,而且觉得相当满意,于是他建议我可以和Rich碰个面研究看看是否可以让我的家族加入,结果Rich前后只花了15分钟的时间就说服我买下四分之一的(也就是每年200小时)的霍克1000型飞机的所有权,从此之后,我的家族在经过900个飞行小时,300次旅程的亲身体验之后,渐渐了解这种服务为客人所带来的亲切、方便与安全性,毫无疑问地就爱上它,而我本人也在家族成员热心的督促下,为该公司的服务在广告中做了见证,而事实上,在当时我还没有想到有可能能够买下这家公司,不过我还是跟Rich提到,如果他有意愿记得随时打电话给我,而幸运的是,Rich真的在去年五月份打电话给我,我们很快就达成这笔7.25亿美元的交易,其中现金与股票各半。

EJA目前已是这个产业规模最大的从业者,拥有超过1,000位的客户以及163架的飞机,(其中包含23架由EJA本身拥有或出租的核心飞机,用来确保在订位需求最强劲时还能保持最高品质的服务),安全性当然是任何飞行单位最重要的考虑,而Rich旗下650位的飞行驾驶每年都要到国际飞安公司(另一家由我们转投资全世界最大的飞行员训练公司)接受至少两次广泛的训练课程,对我来说我能做的都做了,我已经把伯克希尔原来的专机给卖掉,并把我的事业与家庭连同Netjets的同僚一起飞上天际。

在这个产业成为领导品牌是最重要的一件事,我们的客户因为我们遍布全美各地的机队而受惠,因为我们可以提供别家公司比不上的服务,所以我们也可大幅降低飞机停在地面的时间,另一个令客户无法抵挡的致命吸引力是我们提供了各式各样的飞机,从波音、湾流、Falcon、Cessna到雷神,相较之下我们其它两个由飞机制造商经营的竞争对手就只能提供自家生产的飞机,事实上,Netjets就好像是一位医生一样,可以为个别的病人量身订做,依其所需提供不同的配方,不像另外两家从业者,都是千篇一律的开出家传的狗皮膏药。

实际上我们有许多客户,包含企业与一般个人,同时拥有不同种类的飞机部分所有权,以应付不同场合所需不同的机型,举列来说,一个客户可以拥有三种飞机各16分之一的所有权(也就是每年各50小时的飞行时数),这等于只要花一笔为数不多的钱,就拥有一群机队一般。

更重要的是,并不是中小企业才可以利用到这种服务,目前已经有一些大企业利用Netjets来补充本身机队调度的不足,这让他们可以不必因为应付尖峰时间与避免必须长期间停留地面的任务而省下一大笔开支。

当一架飞机被用来当作私人使用,有一个很大的争议那就是不是由现在的客户买单,就是由后辈的子孙来买单,这也是我最敬爱的阿姨Alice在40年前,问我是否应该买一件貂皮大衣时,我回答她的话:"阿姨,你花的不是自己的钱,而是你的继承人的"。

EJA正以爆炸性的速度成长,1997年31%以上的企业专机订单是由它所下,不过Rice与我都认为飞机部分所有权的潜力根本还未充分的被挖掘,如果目前有成千上万的人认为值得花一整架飞机的钱(也就是每年花350-400个小时飞行),那么我们认为就应该有更多人需要拥有部分飞机的所有权。

Rich除了身为一位杰出的经理人之外,本人也非常风趣幽默,就像是我们旗下大多数的经理人一样,Rich根本就不需要靠工作来过活,Rich之所以愿意全心全力地投入在EJA,完全因为这是他一手催生带大的孩子,他只想要看自己能够做到怎样的地步,当然我们都已经知道最后的答案,不论是从文字上或是从数字上皆是如此。

另外给伯克希尔董事会们一个小暗示,去年我光是在波仙珠宝与EJA的花费就是我个人薪水收入的九倍以上,所以大家可以想象到只要给我一点小小的加薪,保证会对伯克希尔集团企业的生意有大大的提升。

通用再保

12月21号我们完成对通用再保公司220亿美金的并购案,除了拥有这家全美国最大的财产险再保险公司之外,这家公司亦拥有世界上历史最悠久的再保公司-科隆再保82%的股权(包含预计准备要买进的股份),两家公司合起来将可接受所有保险险种的再保险,并在全世界124个国家设有店。

几十年来,通用再保代表的是再保业界品质、正直与专业的保证,而在Ron Ferguson的领导之下,这个招牌更加获得肯定,关于通用再保的专业,伯克希尔实在没有太多的东西可以给他们,反倒是他们应该有很多的东西可以教我们。

不过我们仍然相信伯克希尔的所有权可以让通用再保在许多方面受益,而在往后的十年内,通用再保的盈利情况应该可以比合并之前要好的许多,而我们的自信心完全建立在我们能够提供通用再保一个可以完全自由发挥的经营环境。

让我们花一点时间来了解为何通用再保自己在再保险业没有办法像在伯克希尔之下那样的发挥,再保险的需求大部分来自于第一线保险公司想要规避大型的意外损失所造成盈利状况大幅波动的风险,事实上,再保险从业者就是因为吸收保险业客户想要规避的变动性而存在。

讽刺的是一家上市的再保险公司必须要同时接受股东以及外界评估其盈利稳定的检验,因此盈余变动过大将会影响其债信评等与市盈率,就算就长期而言,这家公司或许可以获得更有利的平均报酬,市场的现实有时却可能导致再保公司因此犯下重大的错误,包含被迫放弃原先接下的一大部分业务(业界一般称之为倒退)或放弃上门的好生意,只因为要避免带来盈利的不稳定性。

不过伯克希尔却很能够接受这样的不确定性,只要就长期而言,它的预期报酬能够有好的表现,更重要的是,伯克希尔可以说是资金的诺克斯金库,也就是说任何盈余的剧烈变动一点也不会影响到我们的债信评等,也因此我们有能力也有意愿签下并自留没有任何上限的再保金额,事实上,过去十年来,我们早已运用这个优势建立起强大的巨灾保险业务。

而通用再保可以给我们的是营销渠道、技术背景与管理技能,让我们得以将原本拥有的财务优势更充分运用到保险业的每一个层面,尤其是通用再保与科隆再保现在可以加速投入国际市场,这块大家看好将呈现高成长的处女地,而就像合并案的公开说明书中所强调的,伯克希尔将为通用再保带来税与投资上的优势,但是更重要的原因还在于通用再保的优秀经营阶层将可以在既有的基础上,摆脱原有的种种束缚,尽情地发挥其潜能。

伯克希尔将会承担管理通用再保投资组合的工作(但科隆再保部分不包含在内),除此之外我们并不会干涉通用再保的承保业务,我们只是很简单地要求他们继续维持原有的原则,同时利用伯克希尔强大的财务实力以及盈余变动的超强忍受力,增加自留业务的比例、扩大现有产品线、增加业务区域,就像是我们一再强调的,我们宁可接受变动剧烈的15%,也不要稳健平顺的12%。

相信只要给他们一点时间,Ron跟他的团队一定能够将通用再保的潜力发挥到极致,我跟他已经结识好几年了,彼此之间也一直维持有再保业务上的往来,事实上,通用再保在1976年盖可当初东山再起的过程中,扮演极为重要的角色。

Ron跟Rich两人都将出席今年的股东会,希望届时大家可以过来跟他们两位打声招呼。

财产意外险的经营

随着通用再保的加入以及盖可业务的突飞猛进,大家越来越有必要对如何评估保险业有更多的了解,其中主要的关键因素有(1)这个行业所能产生的浮存金数量(2)以及它的成本(3)最重要的是这些因素长期的展望。

首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金,在保险公司的营运中,浮存金产生的原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前,一般会先向保户收取保费,在这期间保险公司会将资金运用在其它投资之上,当然这样的好处也必须要付出代价,通常保险从业者收取的保费并不足以覆盖最后支付出去的相关损失与费用,于是保险公司便会发生承保损失,这就是浮存金的成本,而当一家公司取得浮存金成本,就长期而言低于从其它管道取得资金的成本时,它就有存在的价值,否则一旦保险事业取得浮存金的成本若远高于货币市场利率时,它就像是一颗极酸的柠檬。

有一点必须特别注意的是,因为损失成本必须仰赖估算,所以保险从业者对于承保结算的成绩有相当大伸缩的空间,连带使得投资人很难正确地衡量一家保险公司真正的浮存金成本,估计错误,通常是无心,但有时却是故意,与真实的结果往往会有很大的差距,而这种结果直接反映在公司的损益表上,有经验的行家通常可以经由公司的准备计提情形发现重大的错误,但对于一般投资大众来说,除了被迫接受财务报表的数字之外,别无他法,而我个人常常被这些经过各大会计师事务所背书的财务报告所吓到,至于就伯克希尔本身而言,查理和我在编列财务报表时,都尽量采取最保守的做法,因为就我们个人的经验而言,保险业所发生的意外,通常都不会是什么好消息。

下表中所显示的数字是,伯克希尔进入保险事业32年以来所贡献的浮存金,资料以每五年计,而最近的五年还包含通用再保大量的浮存金在内,可说是大获全胜,在这张计算浮存金的表中,我们将所有的损失准备、损失费用调整准备、再保预先收取的资金与未赚取保费加总后,再扣除应付佣金、预付并购成本、预付税负以及取得再保业务的相关递延费用,得出浮存金的数额,弄清楚了吗?相对于我们的保费收入总额,我们的浮存金部位算是相当大的。

999年巴菲特致股东的信(上)"

每年25.4%的成长确实令人印象深刻,不过真正重要的是取得浮存金的成本,如果成本过高,那么浮存金的成长就可能变成一项诅咒而非幸福。

在伯克希尔我们的记录算是不错的了,32年来我们的平均成本远低于零,总的来说,我们享有相当多的承保利益,也就是说我们在持有一笔大额且不断成长的资金的同时,还能获得额外的利益,这是全世界之最,虽然就会计准则而言,浮存金在会计报表系属于负债,但实际上,这些负债对于伯克希尔而言,其价值甚至高于列在账上的其它股东权益,而只要我们在承保上能够持续维持利益的话,这些浮存金的价值就远胜于账上的净值。

在往后的几年内,伯克希尔浮存金的成长速度可能会略微减缓,再保险的市场相当低迷,在这行商业关系的变动相当缓慢,也因此占我们总浮存金将近三分之二的通用再保浮存金在可见的未来很难有重大的进展,不过我们仍然预期伯克希尔浮存金的成本相较于其它同业能够维持相当低的水准。

账面盈余的来源

下表显示伯克希尔账面盈余的主要来源,在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来,单独加总列示,之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况,不因我们的投资而有所影响,过去我一再地强调我们认为这样的表达方式,较之一般公认会计准则要求以个别企业基础做调整,不管是对投资者或是管理者来说,更有帮助,当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。

单位:百万美金

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注解:(1)包含Executive Jet1998年8月7号之后的盈余

(2)从收购之日1998年12越21日开始

(3)包含Star Furniture1997年7月1日之后的盈余

(4)扣除金融业务利息费用

大家绝对可以以我们旗下优秀的经理人为荣,他们几乎都能够在各自产业所能允许的情况下创造出最好的盈利,同时还能继续强化企业长期的竞争优势,总的来说,他们已为所有的股东创造出数十亿美元的价值。

举例来说,在1994年的年报中,我曾经向各位提到Ralph在史考特飞兹的杰出表现,只是我万万没想到的是那时还只能算是他的热身阶段,去年在没有任何借款的情况下(除了其财务子公司的一点借款之外),靠着1.12亿美元的净值,竟缔造出9,650万美元的惊人税后净利。

时至今日,伯克希尔有一大群杰出的明星份子,就像Ralph等在各自的产业都是一方之霸,其中很多人是在我们买下公司时,就已经加入了我们的行列,不过近来年我们也从内部发掘了不少的人才,而最近在并购通用再保与EJA之后,更让我们的梦幻队伍声势大振。

查理和我在伯克希尔的工作其实很简单,主要的任务就是资金分配,即便是如此我们的态度也不是那么的积极,其中有一个原因在于做的多,不代表就拿得多,事实上,在投资与并购的世界中,疯狂的行为往往会造成反效果,也因此查理和我通常都只是静静地等待电话铃响。

当然我们的经理人也非常的努力,且成效显著,而很自然的,他们也希望自己的努力可以得到公平的对待,只是金钱的报酬并不足以解释他们为何能有这样杰出的成就,主要的动力还在于每个经理人都想要了解自己所带领的企业到底能够发挥到怎样的境界,为此,查理和我谨代表大家向他们致上十二万分的谢意。

在年报中你可以找到依照一般公认会计准则编制,详细的部门别信息,另外你还可以找到经过重编,依照伯克希尔四大部门编排的信息,这是查理和我认为最能够完整呈现伯克希尔现况的模式。

通常接下来这一段应该是报告完整透视盈余,但是由于通用再保的并购案发生的时点接近年底,所以不管是历史性或拟制性的1998年的盈利数字都已无关紧要,在明年的报告中,我们会再恢复完整透视盈余的计算式。

投资

下表是伯克希尔市价超过七亿五千万美元以上的股票投资。

12/31/1998 单位:百万美金

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(1)系以税务为基础的成本,比一般公认会计准则的账面成本少15亿美元。

今年我们稍微提高了在美国运通的持股,至于其余另外两项重大的股票投资则维持不变,不过在此同时我们也大幅卖出其余一些较小的投资头寸,在这里我也必须承认,嗯!我在1998年做的一些举动事实上导致我们的利得不增反减,尤其是决定卖出麦当劳使得我们损失惨重,也就是说如果去年我在股票交易时间一动也不动的话,大家可能会更好过一点。

到年底,我们手上持有超过150亿美元的适量现金(包含一年内到期的优质债券),抱着这么多现金让我们感到相当不自在,但是我们宁愿让这150亿美元放在我们的手里发痒,也不要让他们轻轻松松落入他人的口袋里,当然查理和我还是会继续去寻找合适的大型股票投资,当然要是能来一个真正的企业并购案会更好,以消化我们手上过剩的流动资金,不过到目前为止,我们还没有发现任何潜在的目标。

当整个合并案正式敲定之后,我们立刻要求公司处理掉手头上所有的股票投资(就像之前提到过的,这不包含科隆再保手上持有的各类有价证券),而通用再保也立刻将手上超过250种以上的股票卖出,为此还缴了9.35亿美元的税,这个清仓的动作充分反应查理和我在经营与投资上的基本原则,我们不替过去决策背书。

去年我打破从来不主动公开投资组合的惯例(除非法令有特别要求),告诉大家我们最近参与的三项不同于以往的投资,之所以会这样做主要有几个原因,第一关于投资银币,主管机关提出的一些问题,让我们感觉他们希望我们能够公开承认这项投资的存在,第二由于零息债券的投资头寸大到让我们觉得还是让我们的股东知道这项投资对公司净值的影响性会比较好,第三我们只是要让大家知道,三不五时我们还是会做出一些与以往大不相同的投资动作。

不过就像是我们在股东手册一再提到的,我们不认为主动揭露特定的投资动作会给公司带来任何的好处,也因此除非我们再度在某些特别的项目有非常大笔投资,我们将不会再向各位报告我们在某些非传统投资的有关事项,当然我们还是会定期向大家报告去年我们卖出的某些部位或是新增了某些投资头寸。

我们这种对投资"就算不对也不评论"的做法,既让一些有意搭顺风车的人无法得逞,也能达到保护股东权益的目的,因为如果我们不断地公开讨论所有的投资细节,将会严重损及各位所持有的伯克希尔股份的价值,同时我也要提醒大家通常媒体报导有关我们的投资动向往往都是错误的,相信他们话的人可能会自食恶果。

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