1990年巴菲特致股东的信(下)

来源:雪球App,作者: 鹏万陈忠良,(https://xueqiu.com/6217262310/133169907)


990年巴菲特致股东的信(下)"

*接上篇

零息债券

去年九月,伯克希尔发行了9亿美元的零息可转换次级债券,目前已在纽约证券交易所挂牌交易,由所罗门公司负责本次的债券承销工作,提供了我们宝贵的建议与完美无缺的执行结果。

大部分的债券当然需要按时支付利息,通常是每半年一次,但是零息债券却不需要马上支付利息,而是由投资人在以相当大的折价幅度在取得债券时预先扣除,实质的利率则取决于发行的债券价格、到期面值与发行时间的长短而定。

以我们这次发行的债券来说,发行价是面额的44.314%,十五年到期,对于买下这次债券的投资人,约可获得相当于5.5%的年报酬率,因为我们只拿到44.31每份,所以这次扣除950万美元的发行费用,我们实得的款项是4亿美元。

这次发行的债券面额是10,000美元,每张债券可以申请转换为0.4515股的伯克希尔股份,因为每张债券的发行价大约是4,431美元,所以代表转换为伯克希尔的价格大概是9,815美元,约为现在市价15%的溢价,同时伯克希尔有权在1992年9月28日以后加计利息(5.5%的年利率)赎回这些债券,至于债券持有人也有权在1994年与1999年的9月28日要求公司加计利息买回其所持有的债券。

就税负的观点而言,虽然没有马上支付利息,但伯克希尔每年仍可享受5.5%利息支出的所得税扣抵,由于减少了税负支出,所以就现金流量的角度而言,我们每年还有现金净流入,这是一项不错的好处,当然一些不可知的变处,使我们无法确定这次发行真正的资金成本,但不管怎样,应该都低于5.5%,而相对的债券持有人每年还是要支付5.5%的利息所得税,虽然他们根本没有收到任何的现金利息收入。

去年我们与其它公司所发行的类似债券(尤其是Loews与摩托罗拉公司),与这几年盛行的零息债券有相当大的差异,对于后者,查理和我一直有相当的意见,后面我会再详加说明,我们认为这些债券隐藏着欺骗行为,对买下他们的投资人有相当不利的影响,不过在谈论这个话题之前,让我们把时光回溯到亚当还未引诱夏娃啃下苹果之前的时代。

如果你像我这样的年纪曾在二次世界大战期间第一次买进最有名的E系列美国储蓄零息债券,(这种广为流传的债券几乎每两个家庭就会有一个家庭持有),当然在当时没有人会把它当作是零息债券的一种,因为这名词当时还未出现,但基本上它就是一种零息债券。

这种债券的面额最小的只有18.75美元,买下10年后美国政府必须偿还25美元,投资人大概可以获得2.9%的年投资报酬率,在当时这是相当不错的一项投资,2.9%的年利率远高于普通的政府债券利率,且持有人不必担心利率波动的风险,而且他可以随时予以变现,利息不会被打折太多。

第二种形式的美国国库零息债券出现在十几年前,也相当的不错,一般的债券有一个很大的问题,那就是虽然它的票面是10%,但持有人却不一定能够保证就能得到10%的报酬率,因为要能获得10%的话就必须把收到的10%利息收入再投资也能得到10%以上的收益率才行,若是所得的利息之后只能得到6%或7%的报酬,则最后结算的报酬率可能没有办法达到10%的预定利率,这对于退休基金或是其它具有长期负债的投资者来说,再投资所可能遇到的风险可能是一个很严重的问题,储蓄债券则可以解决这样的问题,只可惜它只能发行给个人而且面额都不大,对于大买家来说,它们需要的是类似这种储蓄债券的替代品。

这时创意十足的银行家就适时出现了,(我很高兴的向各位报告那就是所罗门兄弟公司),它们从标准的政府债券中,分拆出大家所想要的零息债券,每一张债券都跟储蓄债券一样,在未来的某一天到期后可以拿回完整的一笔钱,举例来说如果你可以将20年期每半年付息的债券,分拆成40张到期日分别为半年到20年不等的零息债券,之后再将到期日相同的债券并起来对外出售,假设现行的收益率为10%,半年期的价格大概是95.24%,20年期的则只有14.20%,如此一来所有购买这种债券的投资者就可以明确的确保它可以获得的报酬率,分拆债券这几年因符合长期的退休基金与个人的IRA账户投资者需求,广受欢迎而大量流行。

但就像是华尔街经常会发生的,不管什么好东西到最后都会变质,最近几年来零息债券(以及功能类似的pay-in-kind债券,只发放PIK债券取代现金),有一大部分是垃圾债券等级,对这些发行公司来说,零息债券有一个很大的好处,因为在发行后直到到期日前根本就不必付出任何资金,所以根本就不会出现无法偿付的情况,事实上,LDC政府在1970年后除了长期零息债券之外就没有发行过其它债券,所以就一个债务人来说,它们到现在还拥有完美无暇的记录。

这原则实在是管用,你大可以正经八百的说你一定不会还不出钱,原因是因为你有好长一段时间可以不必支付一毛钱,直到支持者与投资银行家再发明出更刺激的融资方式。不过债权人也要花好长一段时间才能支持这种做法,当融资并购热开始风行的几年之前,投资者只能借到一点钱,因为债权人会保守地估计其未来的现金流量,亦即营业收益加计折旧与摊销再扣除资本支出,必须要能够确保未来的利息支出与本金的支付。

之后随着肾上腺素升高,买价持续飙高使得所有的预估现金流量都必须被分配用来支付利息,至于本金的部分根本就不在预计偿付范围之内,接着贷款者对于本金偿还的态度就变得像乱世佳人中的斯嘉丽一样,“管他的,明天再说吧!”,而更离谱的是偏偏就有借钱者愿意吃这一套,那就是专门买垃圾债券的投资者,债务从此以后只要再融资即可,根本就不用考虑要偿还,这种心态的转变在纽约客卡通片中描写的最贴切,一个贷款人痛哭零涕地握着银行员的手说到,“我实在不知道该如何‘偿还’你对我的恩情。”

很快的其它借款人又找到更新、更宽松的约束方式,为了拐骗金主借钱来从事更离谱的交易,这群人又引进了一个新名词叫做扣除折旧、利息与税负前的盈余EBDIT,来衡量一家公司偿债的能力,利用这种较低的标准,借款人故意忽略了折旧也是一种费用,虽然它不会马上有现金的支出。

这样的态度摆明了就是掩耳盗铃,95%的美国企业,长期而言其资本支出大概与平时计提的累积折旧费用相当,所花的每一分钱都与日常的劳工薪资或水电成本一样实在,即使是中学的辍学生也知道养一台车子不只是要负担利息与日常油钱保养费用而已,还必须精确地考虑到每月实际摊销的折旧,若是他跑到银行摆出EBDIT这一套说法,保证一下子就会被轰出来。

当然,一个企业的资本支出可以暂时不考虑,就像是一个人可以一天或甚至一个礼拜不吃东西,但若是这种情况变成一种坏习惯的话,身体很快就会吃不消,甚至有死亡的危险,更甚者,有一餐没一餐的做法比起稳定的进食习惯,更可能使得一个健康的人身体机能变差,不管是人体或是企业都是如此,身为一个生意人,查理和我对于竞争对手可能没有资金进行资本支出感到欣喜。

或许你会认为排除一项主要的费用诸如折旧等,使得原本一桩很烂的交易变成不错的交易,是华尔街聪明才智发挥到极致的表现,那你可能完全没有注意到华尔街过去几年的发展,支持者必须再找到一个更有看头的做法,来合理解释价格更离谱的并购案,不然的话,他们就必须冒犯最严重的天条--被其它更有“创意”的支持者把生意抢走。

因此,支持者与其投资银行宣称EBDIT现在只能用来衡量现金利息,意思是说在评估一项投资案的时候,那些记账不需马上支付的利息根本就不必纳入考虑,这样的方式不但是把折旧丢到没人注意的角落边,还将大部分的利息费用用同样的方式对待,可耻的是,许多专业投资银行家竟然昧着良心附和,反正只要确定这是客户而不是他们自己的钱就好,(称呼这群人为专业人士实在是太恭维他们了,他们应该被归类为抬轿者)。

在这种新的标准之下,一家公司假设税前有1亿美元的盈利,同时最近一年有9千万的利息支出,大可以运用零息债券或是PIK债券来额外负担6千万只要记账却不需马上支付利息与本金,而这种债券的利率通常非常高,到了第二年,公司可能要承担9千万的付现息与6,900万的记账息,之后随着复利记账息持续增加,而这种高利率的融资计划,在刚开始几年还能获得有效控制,但不久之后就变成所有大型投资银行必备推荐给客户的标准融资工具。

当他们推出这样的新案子时,投资银行展现他们幽默的一面,他们将损益表与资产负债表的预估展延为五年或甚至更长的一段期间,虽然在几个月之前,他们可能连这家公司的名字都没听过,我想如果你那天碰到这种预估表,我建议你可以参与这样的游戏:跟这位投资银行家要一份他们自己公司的过去几年的年度预算,然后跟他们实际的结果比较一下,你就知道是什么回事了。

许久以前Ken Galbraith在他的名著“大恐慌”中,发明了一个新的经济名词-Bezzle,用来代表现有未被发现的贪污舞弊,这种财经现象有一个很奇特的特质,那就是贪污舞弊者因为贪污舞弊而发大财,但问题是受害者却一点也没有被剥夺变穷的感觉。

Galbraith教授真知灼见地点出大家应该把这个数字统计一下,加进国民财富当中,从而我们可以知道心理上的国民财富为多少,理论上一个社会若想要觉得自己经济繁荣发展,就应该多多鼓励人民去贪污舞弊,并试着不要去揭发它,透过这种方式,一个国家的财富可以大幅地增长,虽然实际上它什么有生产力的事都没做。

但是这种不合理的贪污舞弊,在现实社会中却被零息债券给比了下去,利用这些“零息”一家公司可以大大方方靠着这纸签约,享受利用借款所带来的收入,但另外一方面却不必承担支付的痛苦,以我们先前提到的例子,一家每年可以赚1亿美元的公司,利用这种方法,在债券投资人面前,却可以膨胀到1.5亿美元,只要投资人愿意充当彼得潘,不断地说“我相信你”,只要你愿意,零息债券所创造的收入是没有上限的。

华尔街以热情拥抱这项新发明,后知后觉的人可能就准备等着卷铺盖走路,终于在这里大家找到一个可以不必理会公司实际盈利能力的融资方法,结果很明显,当然就会有更多的生意上门,离谱的价格一定有卖家愿意出,就像Jesse Unruh说的一句话,交易就像是金融世界的母奶。

此外零息与PIK债券还有一项特点使得支持者与银行家更愿意推行,就是东窗事发的时间可以再延长,这点可是相当的重要,如果交易所产生的后果要很长一段时间才会浮现,那么支持者就可以在这段期间做更多的交易,从中赚取更多的手续费,直到事件东窗事发。

不过到最后,炼金术,不管是冶金的或是财务上的,终究会落空,一个烂公司不可能只靠着会计或财务技巧而摇身一变成为好公司,那个宣称会炼金术的财务专业人士或许会发大财,但他靠的却是容易上当的投资人而不是企业经营。

不管这些债券有多少缺点,我们却必须承认许多零息与PIK债券应该不会还不出钱来,事实上我们自己也投资了一些,而且若是债券市场情况再变差一点,我们可能还会买的更多,(当然我们从来就不会考虑去买那些新发行债信又差的垃圾债券),就本质而言,没有一项财务工具是不对的,只是有一些含有相当高程度的伤害隐含在里面。

所有罪过应该归咎于是那些不能在当期支付利息的零息债券发行人,我们的建议是,当任何投资银行家在开始提到EBDIT之前,或是任何人在对你提供一个可以不必支付任何利息的金融工具时,为了你自己的现金流量着想,赶快捂住你的荷包。在零息债券完全付清以前不要让他们拿走报酬,然后看看他们对这笔买卖的热情还能支撑多久。

我们对于这些投资银行家的批判或许是激烈了一点,但查理和我以一贯的保守作风认为他们确实应该做好把关工作,保护投资人免于这些推销者过度的引诱,因为推销者对于佣金的饥渴就像是酗酒者对于酒精的沉溺一样,最低限度,投资银行家也要肩负起吧台调酒师的角色,必要的时候,就算少赚一杯酒钱,也要劝客户少喝一点,以免将一个醉汉送上高速公路。不幸的是,最近几年来,不少主要的投资公司已经发现酒保的道德观是一种无法忍受的限制标准,他们解释说,近来,那些已经在华尔街的高速公路上行驶过的人还没有遇上重大的交通事故。

最后还有一个令人不平的附带说明,零息债券的代价并不只由直接参与者自己承担,一些储贷机构由于是这些垃圾债券的大买家,利用由联邦政府所保险的人民储蓄存款来投资,为了尽量美化账面盈余数字,这些单位将这些即使还没有收到的超高利息收入全部确认,许多储贷机构现在却因此面临严重的问题,若是他们那些债信不佳的债务人付出本金,当然状况就可以顺利解决,但问题是通常他们都付不出本金,最后还必须由纳税义务人来买单,套句JackieMason的话,应该是由这些储贷机构的经理人来戴区棍球面罩。

头25年所犯的错误(浓缩版)

套用Robert Benchley的名言:“要一只狗教小孩子忠诚、忍耐,并且能够滚三圈再在地上躺好”,这就是经验传承的难处,不过不论如何,在犯下一个错误之前,最好能够先反省一下以前的那些错误,所以让我们花点时间回顾一下过去25年的经验。

首先我所犯的第一个错误,就是买下伯克希尔纺织的控制权,虽然我很清楚纺织这个产业没什么前景,却因为它的价格实在很便宜而受其所引诱,虽然在早期投资这样的股票确实让我盈利颇丰,但在1965年投资伯克希尔后,我就开始发现这终究不是个理想的投资模式。

如果你以很低的价格买进一家公司的股票,应该很容易有机会以不错的盈利出脱了结,虽然长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕,我将这种投资方法称之为“烟屁股”投资法,在路边随地可见的烟头捡起来可以让你吸一口,解一解烟瘾,但对于瘾君子来说,也不过是举手之劳而已。

不过除非你是清算专家,否则买下这类公司实在是属于傻瓜行径。第一长期而言,原来看起来划算的价格到最后可能一点都不值得,在经营艰困的企业中,通常一个问题才刚解决,另外一个问题就又接踵而来,如果在厨房发现了蟑螂,那么不会只有一只。第二先前的价差优势很快地就会被企业不佳的绩效所侵蚀,例如你用800万美元买下一家清算价值达1,000万美元的公司,若你能马上把这家公司给处理掉,不管是出售或是清算都好,换算下来你的报酬可能会很可观,但是若这家公司要花上你十年的时间才有办法把它给处理掉,而在这之前你只能拿回一点点可怜的股利的话,相信我时间虽然是好公司的朋友,但却是烂公司最大的敌人。

或许你会认为这道理再简单不过了,不过我却必须经历惨痛的教训才真正的搞懂,在买下伯克希尔不久之后,我又买了巴尔的摩百货公司、Hochschild Kohn与一家叫多元零售公司(后来与伯克希尔合并),我以相当的折价幅度买下这些公司,经营的人也属一流,整个交易甚至还有额外的利益,包含未实现的房地产增值利益与后进先出法的存货会计准则,我到底还漏掉了什么?还好三年之后,算我走运,能够以成本价左右的价格脱身,在跟Hochschild Kohn公司结束关系之后,我只有一个感想,就像一首乡村歌曲的歌词所述的,“我的老婆跟我最要好的朋友跑了,然而我还是十分怀念我的朋友。”

我可以给各位另外一个个人经验,以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下一家普通的公司好的多,查理老早就明白这个道理,我的反应则比较慢,不过现在当我们投资公司或股票时,我们不但选择最好的公司,同时这些公司还要有好的经理人。

从这里我们又学到了一课,好的马还要搭配好骑师才能有好成绩,像伯克希尔纺织与Hochschild,Kohn也都有才能兼具的人在管理,很不幸的他们所面临的是流沙般的困境,若能将这些人摆在体质更好的公司相信他们应该会有更好的成绩。

我曾说过好几次,当一个绩效卓著的经理人遇到一家恶名昭彰的企业,通常会是后者占上风,但愿我再也没有那么多精力来创造新的例子,我以前的行为就像是Mae West曾说的︰“曾经我是个白雪公主,不过如今我已不再清白。”

另外还学到一个教训,在经历25年企业管理与经营各种不同事业的岁月之后,查理和我还是没能学会如何去解决难题,不过我们倒学会了如何去避免问题,在这点我们做的相当成功,我们专挑那种一尺的低栏,而避免碰到七尺的跳高。

这项发现看起来似乎不太公平,不管是在经营企业或是投资,通长坚持在容易又明显的好公司上会比死守有问题的公司要来的好,当然有时困难的问题也有被解决的机会,像是我们刚开始经营水牛城报纸一样,或是有时一家好公司也会有暂时的难关,像是以前美国运通与盖可都曾经一度发生状况,不过总的来说,我们尽量做到回避妖龙,而不是冒险去屠龙。

我最意外的发现是企业有一种看不到的巨大影响力,我们称之为“习惯的需要”,在学校时没有人告诉我这种规范的存在,而我也不是一开始进入商业世界就知道有这回事,我以为任何正当、聪明有经验的经理人都会很自动的做出理性决策,但慢慢地我发现完全就不是这么一回事,相反的理性的态度在习惯的需要的影响下也会慢慢地变质。

举例来说:(1)就好像是受牛顿第一运动定律所规范,任何一个组织机构都会抵抗对现有方向做任何的改变,(2)就像我们会用工作来填满所有的时间那样,企业的计划或并购案永远有足够的理由将资金耗尽,(3)任何一个崇拜领导者的组织,不管有多离谱,他的追随者永远可以找到可以支持其理论的投资评估分析报告,(4)同业的举动,不管是做扩张、并购或是制定经理人待遇等都会在无意间彼此模仿。

是习惯的力量而非腐败或愚蠢,误导他们走上这些路子,也因为我忽略了这种习惯的力量,使我为这些所犯的错误付出了高昂的代价,之后我便试图在伯克希尔尽量让这种规律降低其影响程度,同时查理和我也试着将我们的投资集中在对于这种问题有相当警觉的公司之上。

在犯下其它几个错误之后,我试着尽量只与我们所欣赏喜爱与信任的人往来,就像是我之前曾提到的,这种原则本身不会保证你一定成功,二流的纺织工厂或是百货公司不会只因为管理人员是那种你会想把女儿嫁给他的人就会成功的,然而公司的老板或是投资人却可以因为与那些真正具有商业头脑的人打交道而获益良多,相反地我们不愿意跟那些不具令人尊敬特质的人为伍,不管他的公司有多吸引人都一样,我们永远不会靠着与坏人打交道而成功。

其实有些更严重的错误大家根本就看不到,那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司,却因故没有能完成投资。错失一些能力之外的大好机会当然没有罪,但是我却白白错过一些自动送上门,应该把握却没有好好把握的好买卖,对于伯克希尔的股东,当然包括我自己本身在内,这种损失是难以估计的。

另外我们一贯采取保守的财务政策可能也是一种错误,不过我个人却不认为如此,回想起来,很明显的我们只要能够再多用一点财务杠杆操作(虽然较之他人还是很保守),就可以得到远比现在每年平均23.8%还要高的投资报酬率,即使是在1965年我们也可以百分之九十九地确定高一点的财务杠杆绝对只有好处没有坏处,但同时我们可能会有百分之一的机会,不管是从内部或是外部所引发令人异想不到的因素,而让我们面临极大的风险。

我们不会想要那种99比1的可能性,以后也不会,一点挫败或是侮辱也永远没有办法可以用很有可能大捞一笔的大好机会来弥补,只要你的行为合理,你就一定能够得到好的结果,在大部分的状况下,融资杠杆顶多只会让你移动的更快,查理和我从来都不会着急,我们享受过程更甚于结果,虽然我们也必须学会去承担后者。

我们希望25年后还能向各位报告伯克希尔头50年所犯的错误,我想公元2015年的年报,大家应该可以确定这一部分将占据更多的版面。

其它事项

我们希望能够买进更多像我们现在拥有一样的企业,当然我们可以透过大家的协助,如果你拥有符合以下条件的企业,记得打电话或者是写信告诉我。

我们想要找的企业条件:

(1)巨额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)

(2)持续稳定盈利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)

(2)高股东报酬率(并且甚少举债)

(3)具备管理阶层(我们无法提供)

(4)简单的企业(若牵涉到太多高科技,我们弄不懂)

(5)合理的价格(在价格不确定前,我们不希望浪费自己与对方太多时间)

我们不会进行敌意的并购,并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟),我们倾向采现金交易,除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多,否则不考虑发行股份。我们最喜欢的交易对象之一是像B太太-Heldman家族那样,公司经营者希望能马上有一大笔现金,不管是给自己、家人或是其它股东,最好这些经营者如往常一样能够继续留在公司,我想我们可以提供具有以上想法的经营者,一个满意的方式,我们也欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听。

另一方面查理和我也常常接到一些不符合我们条件的询问,包括新事业、转机股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现如果你登广告要买牧羊犬,结果却有一大堆人打电话来要卖你长耳猎犬,在此重申我们对这些交易,只有高德温的另一句话可以形容,请把我排除在外。

除了以上买下整家公司的并购案外,我们也会考虑买进一大部分不具控制权的股份,就像我们在资本城、所罗门、吉列、美国航空与冠军企业这几个案子一样的公司,去年我曾告诉各位我们对于买进大笔金额的可转换特别股相当有兴趣,到现在这种态度还是没改变,只不过由于目前这部分的部位已经接近我们认为适当的水位。

两年前,我曾跟各位提到HarryBottle这个人,他在1962年曾帮我解决我个人所控制的第一家公司Dempster纺织制造公司(又是一个便宜货),一个大难题,接着在24年后又重出江湖来拯救我,那次换做K&W一家伯克希尔所属专门生产自动组件的小公司,就像我曾提到的,Harry很快地就有效地降低K&W的资金负担、大砍成本使盈利倍增,你或许认为任务完成后,他铁定要休息一下喘口气,但是去年高龄70岁的他,又参与一家破产公司的拍卖,以极少数的资金取得符合K&W使用的产品线,经过这次斩获,公司的盈利又因此将增加50%以上,请大家好好拭目以待,这个专门替Harry准备的专栏。

Henderson兄弟公司的JimMaguire是纽约证交所专门帮我们买卖伯克希尔股票的交易员,一年下来他的表现相当称职,在伯克希尔上市挂牌之前,公司股份买卖的价差多在3%甚至以上,但Jim却能将价差维持在50点以下,这使得股东在买卖本公司股份的交易成本降到1%以下。

因为我们与Jim、NYSE与纽约证交所这次合作愉快的经验,使我尽可能在纽约证交所安排的活动中免费帮他们打广告,通常这种场合我是能免则免,但这次我很高兴能够公开地赞扬交易所的表现。

去年夏天我们把三年前以85万美元买的公司专机给卖掉,另外又以670万美元买了一架二手飞机,大家只要想到先前我提过的细胞复制的数字游戏就会觉得很惊讶,如果我们公司的净值持续以相同速度增长,而更换飞机的成本同样也以每年100%的速度上升,大家会发现,伯克希尔庞大的净值很快就会被这架飞机给吃光。

查理对于我将飞机比喻成细菌的做法不太高兴,他认为这样岂不污辱了细菌,他个人最理想的旅行方式是坐有空调冷气的巴士,这还是当车票有打折时才有的奢侈做法。对于这架专机我个人一贯的态度是圣奥古斯丁当初想要脱离世俗的富裕生活出家去到教士一样,在理智与荣耀的中间天人交战,他乞求上天,救救我吧,让我成为一个圣洁的人,不过不是现在!

替这架飞机命名可不是一件简单的事,一开始我建议取名叫做查理芒格号,查理反击说应该叫神经有问题号,最后双方妥协决定称它为“无可辩解号”。

大约有96.9%的有效股权参与1989年的股东指定捐赠计划,总计约590万美元捐出的款项分配给2,550家慈善机构。

我们敦促新加入的股东,仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容,如果在未来年度内,你想要参加这类的计划,我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下,必须在1990年8月31日之前完成登记,才有权利参与1990年的计划。

今年的股东会预计在1990年4月30日,星期一早上9点30分举行,去年股东会参加人数突破一千人,差点超过开会场地的座位容量,所以今年的会场将会移到奥马哈市中心的Orpheum中心,对街有一家不错的旅馆叫Radisson-Redick,另外距离红狮旅馆约有1英里远,当然你也可以选择离波仙珠宝店100公尺远的Marriott,届时将会有巴士接送大家往返股东会会场。

查理和我一直都很喜欢开股东会,我也希望大家能够来参加,我们股东的素质可由大家所提出的问题看得出来,我们参加过很多股东会,但从来没有别的公司的股东像伯克希尔的股东一样由高智能水准与经营者荣枯与共的股东组合。

后面附有股东会开会投票的相关资料,跟各位解释如何拿到入场所许的识别证,因为开会当天会场不好停车,我们特地为大家预留了一些位置,附件也有相关说明供大家参考。

一如往常,会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场,我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙,当然早几天到的股东也可利用假日逛逛家具店,星期六从早上10点到下午5点30分,星期日则从中午开到下午5点30分。

波仙星期天通常不开门营业,但在股东会期间特别破例,4月29日星期天从中午开到下午6点,Ike特地为股东们准备了一场秀,相信他一定可以让大家见识到一些特别的东西。

今年我们提到很多次有关复利的事,若是你能忍受个人净值暂时倒退一天的话,虽然不建议常常这样做,记得在29号去看看Ike的秀吧!

沃伦.巴菲特

董事会主席

1990年3月2日

笔记:

1.巴菲特多次提到产能与收益的问题,保险也有自己的“产能”,但与重资产行业不同的是,当面临低于成本价的订单时,钢铁、汽车等重资产企业不得不接受因为需要摊销固定资产。保险行业虽然无差异化,但由于其轻资产运营,所以可以在利润不佳时拒绝承保。保险行业的同质化导致激烈的价格竞争,许多保险公司不惜低价乃至亏本承接保单,最终会遭致亏损的惩罚,严重的甚至面临破产。而当行业损失惨重无法为新的保单提供需求时,价格便开始慢慢上移,此时巴菲特再以全美第二的资本实力出手揽入保单。

很简单的一个道理,但为什么同行不懂得照搬呢?这就像是,为什么地产开发商不懂得在土地溢价低的时候拿地,在地产行情火爆的时候停止拿地呢?

对大部分参与者来说,逆周期行动就像是一个美丽的童话一样,看似就在眼前最终却发现虚幻而不可及。首先要使从业人员在激烈的市场里保持理性就非常困难,其次很现实的问题是当销售火爆时,大量的资金回笼之后要面临着再分配的问题,如果不在主业上去配置那么哪里能找到足够多的机会消化这些资金,即使一些理智的参与者知道这时是风险大于机会的时候,却缺乏反周期的渠道和资产做配置。巴菲特成功的多元化经营是他能一次次安然度过的最大保障,而这又与他的智慧和信誉等高度相关。

2.伯克希尔在这一年发行了无息债券,而巴菲特顺便提及了当时市场流行的一些坑人的债券,即本来是业绩很烂而没有充足偿债能力的企业,却在一些不良投行的协助下通过所谓的“EBITDA(息税摊销前利润)”而成功地发行了长期无息债券。这些垃圾债券很有可能只是将问题延后,等待这些投资者的则是一个隐形炸弹。事实上金融行业总能有许多聪明人,把本是用于促进经济发展和财富增值的工具变成极端的“大规模杀伤性武器”。

3.历数过去25年所犯下的错误,大部分是来自于“贪便宜”买入了一些劣质企业。随着时间推进,账面上的便宜很快被激烈的竞争环境或者糟糕的管理团队所侵蚀掉,不仅占用了宝贵的资金,更是拖累投入越来越多的精力,进而导致错过其他更好的机会。

时间是好公司的朋友,却是烂公司的敌人。

投资的第一原则始终是寻找那些盈利能力好且有强大竞争力的企业,在满足这个条件之后才需要思考管理层是否具有正直的品德和高效的管理能力,以及价格是否具有吸引力。

*更多文章敬请关注WX GZH:鹏万陈忠良

@今日话题 @雪球私募

版权声明:文章来源网络,若您发现本站存在您非授权的原创作品,请联系本站删除!

联系邮箱:g16178#wiserpai.com(#换成@)

免责声明:本站所发表的内容仅用于学习交流,不构成任何投资建议,本站不承担任何风险责任。

(0)
上一篇 2020年3月9日 22:01:20
下一篇 2020年3月9日 22:03:28

相关推荐

发表评论

登录后才能评论