1990年巴菲特致股东的信(上)

来源:雪球App,作者: 鹏万陈忠良,(https://xueqiu.com/6217262310/133169815)


990年巴菲特致股东的信(上)"

伯克希尔哈撒韦股份有限公司致所有股东:

本公司1989年的净值增加了十五亿一千五百万美元,较去年增加了44.4%,过去25年以来(也就是自从现有经营阶层接手后),每股净值从19元成长到现在的4,296美元,年复合成长率约为23.8%。

然而真正重要的还是内在价值--这个数字代表组成我们企业所有份子的合理价值,根据精准的远见,这个数字可由企业未来预计的现金流量(包含流进与流出),并以现行的利率予以折现,不管是马鞭的制造公司或是行动电话的从业者都可以在同等的地位上,据以评估其经济价值。

当伯克希尔的账面价值是19.46美元之时,由于主要的资产属于纺织事业,所以内在价值大概比账面价值要少一点,但时至今日我们企业的价值却早已较账面价值多的多,这代表着伯克希尔内在价值成长的速度要比账面价值每年平均23.8%的复合成长率还要再高一些。

后视镜是一回事,雨刷又是另外一回事,我们账面价值大部分是反应我们所持有的有价证券,而这些有价证券除了少数的例外,又大多以市价在资产负债表上列示,在去年年底这些有价证券较之过去,又以比内在价值呈现更高的价格,一方面当然是因为1989年股市的飙涨,另一方面则是这些有价证券的价值得到大家的认同,也就是说过去他们的股价曾经相当的低,但这种情况如今已不复存在。

我们仍然会保有我们主要的持股,不管相较于内在价值,他们现在的市场价格是多少,我们对于他们至死不分离的态度加上这些股份现在的价位,意味者他们在未来可能无法再像先前那样将伯克希尔的净值大幅向上推升。换句话说,我们能有现在的表现主要受惠于两方面(1)我们旗下的公司所创造出的内在价值增长(2)由于市场对于这些公司的股价,相较于一般企业所做合理的修正所带来的额外红利。在未来我们有信心仍然可以享受公司所创造出来的价值,但是对于先前补涨的利益则因为大都已实现,这意味着我们将来只能靠前者来受惠。

但现在我们觉得一动不如一静,虽然这样的投资报酬看起来可能会少一点,其中的理由很简单,我们已经找到相当难得的商业合作关系,并珍惜我们彼此间所发展出来的情感,做这种决定对我们来说一点都不困难,因为我们相信这样的关系一定会让我们有一个满意的投资成果,虽然它可能不是最佳的。也因此我们觉得实在没有意义要舍弃原来我们熟悉欣赏的人,而把时间浪费在我们不认识且人格可能会在水准以下的人身上,就好像一个有钱人竟然还为了金钱而结婚,这未免有些精神错乱。

此外我们还面临到另一项挑战,在有限的世界里,任何高成长的事物终将自我毁灭,若是成长的基础相对较小,则这项定律偶尔会被暂时打破,但是当基础膨胀到一定程度时,好戏就会结束,高成长终有一天会被自己所束缚。

CarlSagan曾经开玩笑地解释这种现象,假设有一种细菌每15分钟可以分裂一次,亦即代表每一小时复制四次,一天可复制96次,虽然单一个细菌其重量只有一兆分之一公克重,但是只要经过一天无止尽的无性生殖,其重量可能会比一座山还重,经过两天后,甚至会比太阳还重,要不了多久宇宙所有空间都将由这种细菌所组成,不过Sagan又说,大家不必担心,上天一定会安排障碍来阻止其倍数成长,有可能他会耗尽食物,或是毒死自己,或是有可能羞于在大庭广众之下复制。

即使是在最坏的情况下,查理芒格(伯克希尔的副主席兼主要合伙人),与我都不认为伯克希尔会像细菌一样无止境地成长,当然更不可能像细菌那样找到每15分钟就能够复制一次的方法,虽然我们不会像细菌那般羞于在公开场合进行复制,不过Sagan的观察还是对的,相较于刚开始的2,200万,以伯克希尔目前的49亿美元的净值基础,我们实在很难像过去那样每年以15%以上的成长率增加。

事实上,1989年伯克希尔15亿美元的增加净值还是已扣除7.12亿美元估计应付所得税后的净额,这还不包含其五个主要被投资公司合计已缴1.75亿美元的所得税。

在今年的所得税费用中,大约有1.72亿美元是马上要支付的,剩下的5.4亿则可以记账递延处理,大部分是由于1989年我们持有的股票未实现利益,以34%的预估税率计算出来的数字。

另外我们也为1987年及1988年的未实现资本利得依照前项税率补提准备,但如同去年解释过的,我们在1987年所累积的未实现利益约12亿美元仍依照当时28%的税率计提准备。

新的会计准则有可能会要求公司将所有的利得以现行的税率估算(不管实际可能会是多少),若以34%来计(等于将税率提高6个百分点),这样的规则可能会大幅增加我们账面递延所得税的数字,并使我们的账面净值减少约7,100万美元,由于新提出的规定引发相当大的争议,最后的结果尚难定论,所以目前公司账上尚未做此反应。

大家可以从资产负债表上看到,若是年底我们一口气将所有的有价证券按市价全部出清,则我们要支付的所得税将高达11亿美元,但这11亿的负债真的就跟15天后要付给厂商的货款一样或是相近吗?很显然的并非如此,虽然在财务报表上计算的净值的方式都一样,只是很简单地减掉11亿美元。

从另一个角度来看,难道这项估计所得税负债,会因为我们从来没有意愿要把股票卖掉,所以政府课不到所得税,就表示它不具重大的意义吗?答案很显然也不是。

就经济实质而言,这种所得税负债就好像是美国国库借给我们的无息贷款,且到期日由我们自己来决定,(当然除非国会把课税时点提早到未实现时),这种贷款还有一项很奇怪的特点,它只能被用来购买某些特定涨价的股票,而且额度会随时市场价格来变动,有时也会因为税率变动而改变,事实上这种递延所得税有点类似于资产移转时所要缴交的交易税,事实上我们在1989年只做了一小部分的变动,总共产生了2.24亿的资本利得,因此发生了7,600万的交易税。

由于税法运作的方式,如果情况许可的话,我们偏爱李伯大梦式的投资,因为较之疯狂短线进出的方法,它有一个很重要的利基点,让我们举一个很极端的例子来做说明。

假设伯克希尔只有1块美金的投资,但它每年却可以有一倍的报酬,假设我们将卖掉后所得的资金,用同样的方式再重复19年,结果20年下来,依照34%的税率总共贡献给国库13,000美元,而我们自己则可以拿到25,250美元,看起来还不错,然而要是我们简单一点,只做一项不变的投资,但是它同样可以赚每年一倍,则最后的金额却高达1,048,576美元,在扣除34%即356,500的所得税之后,实得约692,000美元。

之所以会有如此大的差异唯一的理由就是所得税支付的时点,有趣的是政府从后面那种情况所抽的税金还比前者高,当然政府必须等到最后才能拿到这笔税金。

必须强调的是我们并不是因为这种简单的算术就倾向采用长期投资的态度,没错经常性的变动有可能会使我们的税后报酬高一些,事实上很多年前,查理和我就是这样在做的。

账面盈余的来源

下表显示伯克希尔账面盈余的主要来源,在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来,单独加总列示,之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况,不因我们的投资而有所影响,过去我一再地强调我们认为这样的表达方式,较之一般公认会计准则要求以个别企业基础做调整,不管是对投资者或是管理者来说,更有帮助,当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。

年报中还有企业个别部门的信息,有关Wesco公司的信息,我强烈建议大家可以看看查理芒格所写的年报,里头包含查理在1989年5月写给美国储贷联盟的一封公开信,信中传达对于其推行政策的不满并做出辞去在其组织中的职位。

单位:千美金

990年巴菲特致股东的信(上)"

*(不包含史考特飞兹与联合储贷的利息费用)

*(不包含史考特飞兹与联合储贷的利息费用)

在后面我会提到重新将伯克希尔的部门分类为四大项,这是查理和我认为可以帮助大家计算本公司内在价值的最好方式,以下的资产负债表与盈余表就是依此分类表示(1)保险事业,并将主要投资头寸归类(2)制造、出版与零售事业,扣除非本业资产与购买法的会计调整(3)金融业的子公司-诸如联合储贷与史考特飞兹财务公司(4)其它项目,包含前述非营业资产(主要是有价证券投资)与购买法调整,还有Wesco与伯克希尔母公司一些其它的资产与负债。

如果你将这四个部门的盈余与净值加总,会得到与经会计师依公认会计准则查核的数字一致,然而我还是必须强调这种表达方式并未经过会计师的检视,我想他还是选择不要看的好。

除了账面盈余数字之外,实际上我们受惠于会计准则不能确认的盈余,后面我列示出五家主要被投资公司在1989年收到的税后现金股利收入合计是4,500万美元,然而若依照投资比例我们可以分得的税后盈余却高达2.12亿美元,这还不包含我们在盖可与可口可乐身上所获得的资本利得,而若将这应得的2.12亿盈余分给我们,则在扣除应付的所得税之后,公司账面的盈余可能会大幅增加为5亿美元,而不是现在的3亿美元。

你应该判断的关键在于这些未分配的盈余与我们账上已经列示的盈余同样的珍贵,甚至我们相信他们以后可能还更有价值,这一鸟在林胜于两鸟在手的道理,就像是与其把盈余交到我们手中,还不如留给我们信任有才干的经理人继续去运用发挥,通常我对一般的经理人不会有这么高的评价,但以这几家公司来说,的确是实至名归。

就我们的观点,伯克希尔的基本盈利能力可以用直接法来衡量,也就是我们将被投资公司真正应分给我们的盈余加到账面的营业利润之上,同时扣除我们在这些投资已实现的资本利得,所以如果说我们想要让企业的内在价值每年平均以15%的速度成长,我们的直接盈余也必须要以同等的速度增加,因此我们相当需要现有的被投资公司给予我们更多的支持,同时也需要时时增加新进的成员才有办法达到这15%的目标。

非保险营运

在过去我们将主要的制造、出版与零售业昵称为七个圣徒,在1989年波仙珠宝加入后,马上面临的一个问题就是要找到一个贴切又好听的名词,但到目前为止我们还没有想到,现在姑且将他们称作为“七加一个圣徒”吧。

这神圣的组合-波仙珠宝、水牛城日报、费区海默、寇比吸尘器、内布拉斯加家具、史考特费兹、喜诗糖果与世界百科全书等公司,可以说是模范企业的绝佳组合,他们的管理人也可以说是好的不能再好了。

大部分的管理人根本就不需要为了讨生活而工作,他们参加球队的原因只是为了要击出全垒打,事实上这正是他们常常有的表现,他们合并的财务报表(加上一些较小的事业),显示他们的表现是如此的优异,以历史投资成本做基准,他们现在每年的税后盈余高达平均股东权益的57%,更甚者,他们并不靠举债,账上所拥有的现金就足以清偿所有的借款,当我念到这些管理人的名字-the Blumkin,Friedman,Heldman families,Chuck Huggins,Stan Lipsey与Ralph Schey,这感觉就好像是名教练Miller Huggins在宣布1927纽约洋基队的先发阵容一样。

现在让我们逐一来检视。

在波仙珠宝加入伯克希尔的第一年,它达到我们所有的预期目标,营业额大幅成长,较四年前刚搬到现址的时候要好上一倍,事实上在搬来现址的六年前,它的业绩早已成长了一倍,Ike Friedman波仙珠宝的管理天才,只有一种速度,那就是全速前进!on seasonally-busy days.

如果你还没有到过那里,你一定没有看过有珠宝店像波仙那样,由于销量非常大,所以在那里你可以看到各式各样、各种价格的种类,同样的理由,它的营业费用开销大概只有一般同类型珠宝店的三分之一,对于费用的严格控管,加上优异的采购能力,使得它所贩售的商品要比其它珠宝店要来的便宜许多,而便宜的价格又吸引更多的顾客上门,良性循环的结果,使得该店在忙季的单日人潮流量高达四千人。

Ike Friedman不但是个优秀的商人、表演者,更是品格高尚的人,买下这家店时,我们没有查账,事后所有的惊奇完全都是正面的,有句话说不懂珠宝没有关系,但你一定要有认识的珠宝商,这句话真的好有道理,不管是你要买一颗小小的钻石或是要买下一整家店都一样。

有一段故事可以说明为何我个人如此喜爱Ike,每两年我都会参加一个非正式的聚会,大家一起同乐并探索新事物,去年九月,在圣塔菲与主教会面,我邀请Ike跟他的太太与儿子为大家讲解珠宝。

Ike为了加深大家的印象,所以特地从奥马哈带了总值超过2,000万美元的各式珠宝,当时我个人有点担心,因为主教的住所并非像福克斯堡那般坚固,所以当晚在活动开始之前,我特别向Ike表达个人的关切,Ike把我拉到一旁说:“看到那保险箱没?下午我们早已掉过包,所以根本没有人可能分得清真或假。”听到这话,我放心多了,Ike接着又说:“看到旁边那两个腰配枪枝的彪形大汉没?他们会整晚守护着这只保险箱。”正当我舒口气准备回到宴会中时,Ike小声说到更重要的:“真正的珠宝并不在保险箱里!”

我们怎么能够错过这样一号人物呢?尤其是当他背后还有一个兼具才能与活力的家族。

喜诗糖果去年糖果的销售磅数再创新高,比前一年度又增加了8%,而且单店的平均销售磅数经过好几年来的下滑,首次呈现正成长。

广告在这家杰出的企业中扮演着很重要的角色,去年我们的广告预算从原先的400万增加到500万美元,透过我们的广告代理商Hal Riney将钱百分之百花在传达喜诗糖果之所以能够如此特别的品质之上。

在我们的媒体事业,像是水牛城报纸,我们贩售广告,在其它的事业,像是喜诗糖果,我们是广告客户,反而变成买主,然而当我们买广告时,我们做事的方式跟我们当初在卖广告的诉求是一致的,去年喜诗糖果在报纸广告上的花费增加了有三倍之多,是我印象之中占营业额的最高比例,不过所得到的回报却更是惊人,对于能有这样的成绩,我们相当感谢Hal Riney与报纸的宣传效果。

喜诗杰出的表现好像变得很自然,但ChuckHuggins的管理却绝对不是侥幸,每天他都全心全意专注于生产与销售各个环节,将品质与服务的观念传达给公司上上下下几千位员工,每年销售超过2,700万磅的糖果,在一家拥有225家店面,再加上一个邮购与电话中心,要让每个客户都能够满心欢喜的离去,实在不是一件简单的事,不过这差事到了Chuck的手上,总是让人感觉轻松自在。

内布拉斯加家具店的业绩与盈余在1989年又创新高,但是这伴随着一项坏消息,52年前以500美元创立这家店的B太太,由于与家族其它成员在内部改装与地毯部门的营运上意见不合,在五月决定离职。

B太太可能是现存美国人中最聪明的生意人,但在这件事上我却必须站在家族其它成员的这一边,过去三年来,当店内其它部门营收平均成长24%之时,地毯销售却减少17%,(这并不是代表B太太的销售技巧退步,因为她个人卖的商品绝对比店内其它营业员要多的多)。

大家应该很高兴B太太让Horatio Alger笔下的英雄看起来像是浴血奋战后的失败者,以96岁的高龄,她却执意再另创新事业,而且还是一样,卖家具跟地毯,同样地,每个礼拜工作七天。

在原来的家具店,B太太的子孙们还是继续支撑这家全美最大也最成功的家具事业,他们实在是相当优秀的生意人,管理者,跟他们一起相处实在是很愉快的一件事。有一件事可以显示他们的聪明才智,在1989年第四季,地毯部门在奥马哈地区的市场占有率从前一年度的67.7%增加到75.3%,相当于第二名竞争者的六倍。

NFM与波仙遵循的是相同的成功模式(1)商品种类齐全、应有尽有(2)营运成本极低(3)大量采购进货成本低(4)毛利高但售价因销量压低(5)亲切的服务与家族式的管理。

另外提供一则新闻插播,NFM在1989年增加20%的报纸广告量,依旧是当地报纸的最大广告客户,(ROP是指印在报纸上的广告,与事先印好的夹报有别),就我所知,奥马哈是唯一一个以家具从业者为最大报纸广告客户的地区,许多客户在1989年都大砍广告量,但是就我们在喜诗糖果与NFM的经验来说,这实在是个天大的错误。

水牛城日报在1989年有三点特别值得一提,首先在所有主要的都会报纸中(不管是平时或是假日),水牛城的家庭渗透率是最高的(即当地家庭每天订购报纸的户数),第二是新闻比率(报纸所有版面中,新闻所占的比率),相较于1988年的49.5%,1989年则是50.1%,这比率代表水牛城报纸的新闻内容要比其它同类型的报纸要来的丰富许多,第三在同业盈利频频下滑之际,水牛城的盈利连续第七年成长。

某种程度而言,这三个因素是相关的,虽然很明显的高新闻比率会大幅减少盈利,一个精彩丰富的新闻能够吸引广大的读者,从而增加渗透率,而高的渗透率回头来又会使得报纸成为广告商喜爱的对象,因为这等于让他们可以透过一个单一的管道,对整个社区进行宣传,相对的一家渗透率低的报纸对于广告商的吸引力就大大的降低,到最后一定会使得广告费收入与盈利节节下滑。

必须强调的是我们的渗透率并不是个意外抑或是自然而然的一件事,以水牛城报纸的大本营Erie市来说,当地的人口数从1970年的111万人一路减少到1980年的101万,乃至于1988年的96.6万人,但报纸发行量的变化却完全相反,1975年在我们刚准备开始发行周日版之前,Courier-Express一家水牛城当地相当悠久的报纸每周的发行量约为20万份,去年在总人口比当初还少5%的情况下,水牛城的发行份数却将近有30万份,我相信在美国没有其它地区能够像我们这样成长的。

当我们能够如此成长同时又得到家乡父老如此的支持,一定有人居功至伟,我想总编辑MurrayLight应该是当之无愧,是他日复一日创造出如此发人深省、有用且有趣的产品,当然发行与生产部门也一样功不可没,一家报纸若是因为印刷或配送问题而时常误点,不管他的内容有多精彩丰富,一定会影响客户订阅的意愿的。

Stan Lipsey报纸的发行人,利用盈利来加强我们的产品竞争力,我相信Stan管理能力至少让我们报纸的营业利润增加五个百分点以上,这真是令人赞叹的表现,这只有完全熟悉企业大大小小事物的优秀经理人才有办法做到这样的成绩。

Stan的知识与才能也延伸到编辑出版之上,早期他个人的生涯多花在新闻采访之上,曾经花了相当多的时间报导一系列的故事,并在1972年为奥马哈太阳报赢得新闻界的最高荣誉-普立兹奖,Stan与我已经共事长达20年之久,一起经历各种风雨、患难与共,实在很难再找到像他这么好的伙伴。

在费区海默,Heldman家族继续他们不凡的表现,1989年的盈利因为1988年的一件大的并购案出了点问题而略受影响,所幸问题及时获得解决,所以费区海默的投资报酬还是相当不错。

像我们其它的管理人,Heldmans家族对于其事业的了解事无巨细,去年的年度股东会时我曾经半开玩笑的说,只要犯人一进到监狱,Bob就可以马上知道他的身材尺寸是多少,不管你跟他们提到全美那一个地区,他们都相当清楚当地的市场与竞争对手的状况。

虽然我们是在四年之前买下费区海默的,但查理和我却从来没有去参观过他们的工厂或是位在辛辛那提的总部,我们有点像是无聊的Maytag维修工人,由于Heldman所管理的东西实在太好根本不会坏,以至于我们从来就没有接过叫修的电话。

Ralph Schey还是继续发挥他的才能,为我们管理-世界百科全书、寇比吸尘器与史考特飞兹所组成的大集团,自从我们买下这些企业以来,他们的总盈余年年都成长,投资的报酬相当可观,Ralph所领导的企业集团真是够大,单单他旗下事业加总起来就足以名列财富五百强,而若以投资报酬的角度来看,大概可以让他排在前十名。

有好几年,世界百科全书只在芝加哥的一个商业广场集中营运,有鉴于租约即将到期,未来它将分散成四个据点,搬迁的费用相当的庞大,不过尽管如此1989年的盈利还是会增加,这项搬迁的费用要经过好几年的时间才会慢慢地消化吸收掉。

寇比的生意去年特别的旺,尤其是在外销方面的成长惊人,近两年来的业绩已成长了一倍,累计四年来成长了四倍,市场占有率从5%增加到20%,我们1989年最大的资本支出就花在寇比身上,预计在1990年会有一次大改款。

Ralph的事业部门所贡献的盈余大概占非保险部门的四成左右,当我们在1986年初买下史考特飞兹时,能将Ralph一并挖过来当经理人,跟我们当初买下这家公司一样地重要,除了贡献可观的盈余之外,Ralph管理资金也是一把好手。这些能力使得伯克希尔能够获得源源不绝的资金,让我们回头可以再做更多更好的投资。

以上就是我们的职棒先发阵容!

保险事业营运

下表是财产意外险业的几项重要指数

990年巴菲特致股东的信(上)"

综合比率代表的是保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率,100以下代表会有承销利益,100以上代表会有承销损失,若把持有保费收入浮存金(扣除股东权益部分所产生的盈余)所产生的投资收益列入考虑,盈亏平衡的范围大概是在107-111之间。

基于前几次年报所说明的理由,即使是通货膨胀在这几年来相对温和,我们预期保险业每年损失增加的比率约在10%左右,若是保费收入成长没有到达10%以上,损失一定会增加,(事实上过去25年以来,理赔损失系以11%的速度在成长),虽然保险公司在景气不好时,会习惯性地将损失暂时隐藏起来。

去年我们曾说若综合比率八成会继续上升,甚至在未来两年内还会加速,今年我们不再做加速的预期,不然的话还会再重复去年的预测,保费收入的成长幅度远低于每年最低10%成长的要求,而且大家要记住,10%只表示能抑止综合比率上升的情况,却不能使它下降。

1989年综合比率增加的幅度略高于我们的预期,原因在于意外灾害(主要是Hugo飓风)特别严重,这部分造成的影响大约占了2个百分点,假若1990年能够回到正常情况,相较于1989年略微膨胀的基础,综合比率可能只会增加一点点,然后到了1991年可能又会提高增加的幅度。

产业评论家常常会讨论到承保循环并预测它下一次反转的时点,若那个名词是用来暗示有节奏性的本质,则我们认为他们就有点张冠李戴的把这个产业情况搞错了。

这个名词在几十年前当产业界与政府单位通力合作维持一个类似卡特尔组织时或许还适用,在那个年代,综合比率只因两个原因上下变动,两者都具有递延性,第一是过去的信息会被分析然后据以制定新的费率,一体适用于所有的保险从业者之上;第二所有的保单通常是一次以三年为期,这代表着一张有问题的保单通常要花三年才能解决,所以新费率的实施影响有其递延性,这两个因素使得综合比率的变化有脉络可循,同时没有价格的竞争通常就保证可以有稳定的盈利,意味着整个循环下来可以获得满意的报酬。

不过卡特尔的年代早已过去,现在的产业有几百家公司在销售同一种商品,价格各自独立,在这种情况下,不管所卖的商品是钢铁或是保单,除了产能短缺的情况之外,整体同业的盈利一定很可怜,不过却需视所处产业的盈利情况来决定短缺情况的发生时点与期间长短。

在大部分的产业,产能是以具体的事物来呈现,不过在保险的世界里,产能所代表的却是指财务数字,亦即假设一家公司的净值有Y,那么他可以承接的保单大概就只能有X,就实务而言,做这样的限制其实效果相当有限,主管机关、保险掮客与客户对于其节制背后的保险公司的反应都很慢,而且就算真正的资本有被夸大的情况,他们也给予姑息,因此一家资本额不大的保险公司若他们愿意,照样可以接下一大堆保单,因此整个保险业的供给能量,主要还是视保险公司经理人本身的心态而定。

在了解内情之后,大家不难预知这个产业未来的盈利情况,盈利要好只有当供给短缺时才有可能发生,而供给短缺只有当保险从业者感到害怕时才有可能发生,而偏偏这种情况又很少见,且可以确定短期之内不会出现。

有些分析师认为最近刚实施的保险业新税法过于繁重,同时加上Hugo飓风与加州的地震,将会使保险费率大幅提高,我们并不认同这样的看法,因为这些负面的因素并不会迫使同业不以现在的价格接受保单,因此1990年的保费收入应该无法成长10%以上,也就是说整体的承保绩效可能还会继续恶化。

从业者同时也会宣称保险业需要调高价格才能维持一般美国企业的盈利水平,当然事实确是如此,钢铁业也一样,但需要与想要和产业长期的盈利并无绝对相关,反而是经济实质现况才是决定结果的关键因素,保险业的盈利要改进,只有靠所有从业者通力合作,除非价格合理否则就不接生意,但现在离那样的情况还很远。

伯克希尔1990年的保费收入可能会降至1.5亿美元左右,一方面是因为我们传统的业务持续在萎缩,一方面是消防人员退休基金这项业务在去年八月已到期,但不管业务量减少多少,一点都不影响我们,我们完全没有兴趣去接那种一看就会赔钱的保单,光是那些看起来有赚头的生意就够我们受的了。

然而我们对于价格合理的生意胃口却很足,1989年有一件事可以说明,那就是CAT防护,也就是一般保险公司(也包含再保公司本身)都会向再保公司签约买下再保合约,来免于承担像是龙卷风或是飓风等单一意外事件所可能引发巨额损失的风险,在这些再保合约中,原始的保险公司可能会保留一个单一的损失上限,例如1,000万美金,然后在此之上买进好几层的再保险,当损失超过自留的部分时,再保公司依规定就要支付超过的部分,最高比例可达95%,(之所以要求保险公司本身每层保留5%,是为了让保险公司与再保公司站在同一阵线,避免保险公司请客再保险公司买单)。

CAT防护的保单通常是一年期,一般可以自动延长一年,这样的条款主要是保护保险公司避免因为重大灾害发生后投保出现空窗期,事件发生的持续期间通常由合约限定在72小时以内,在这种定义之下,一场持续三天的大风暴所造成的损害,可被归类为单一事件。要是大风暴持续四天以上,则保险公司可以切割出其受害最惨重的72小时,超过的部分则必须视为另一个独立的事件。

1989年有两件特殊的事件发生,第一Hugo飓风造成40亿美元的损失,不过之后不久72小时,又在加勒比海发生相同规模的灾害;第二加州大地震在几个礼拜内又接连发生,造成难以估计的损失,受到这两个事件严重的打击,或者应该说是三个,许多有买CAT防身的保险公司及再保公司,立刻使用第二次投保权。

在当时许多卖CAT保单的从业者亏了一屁股,尤其是第二次投保部分,根本收不到足够的保费,由于有许多变量,保费通常会是在保额的3%到15%不等,有好几年,我们认为这种保费收入并不合理,所以没有介入这个市场。

但是1989年的大灾害使得许多CAT从业者穷于填补保险客户的伤口,使得地震灾后保单供给发生短缺,保费价格很快地就回到相当吸引人的水准,尤其是再保公司本身自己所买的保单,若有需要,伯克希尔可以马上就签下2.5亿美元以上的保单,虽然并不是所有上门的生意都接,但忙个十天下来所签的保单金额也是相当可观。

世界上再没有其它再保公司会像我们一样,愿意一口气接受如此大金额的投保,当然也有保险公司偶尔会愿意接下2.5亿美金的灾害理赔保险,但前提是能向其它保险公司分保出去,当他们找不到分散风险的再保公司时,他们会马上退出市场。

相反的伯克希尔的政策则是保留大部分的保额而不是把他们给分配掉,当保险费率看起来有利可图,我们很愿意承担更多的风险,以外界的标准而言,那应该是个大数字。

我们之所以愿意承担比一般保险公司更多的风险,主要有两个原因:(1)以会计准则的规范标准,我们的保险公司净值高达60亿美金,位居全美第二(2)我们并不在乎每季的短期盈余数字,就算是每年也无所谓,只要长期而言,这些决策是基于稳健盈利的立场所作的明智决定。

很明显的如果我们接下二亿五的灾害保险,并自己留大部分的保额,很有可能我们会在一夜之间损失这二亿五,这种机率虽然很低,却并不表示没有可能,若真的发生那样的损失,我们的税后损失大概会是1.65亿,相较于伯克希尔每季所赚的盈余来说,只能算是个小数字,虽然我们会丢了面子,但还不至于失了里子。

这种态度在保险业界来说实在是少之又少,通常一般的保险公司愿意接下很多的保单以确保公司每年可以获得一定的利益,但他们却不愿意公司在某一个单季发生大额的损失,虽然这种短期损失可以获得更长远的利益;我想我能够体谅他们的立场,对股东最有利的事并不一定对经理人最好,很幸运的查理和我的工作保障与身家利益与所有的股东皆一致,我们愿意被人当作是傻子,只要我们自己知道我们不是个傻子。

事实上我们这样的经营策略让我们成为市场上的稳定力量,当供给短缺时,我们可以马上进场满足大家的需求,而当市场过于饱和时,我们又会立即退出市场观望,当然我们这样的做法并不只是为了达到市场的稳定而已,我们之所以会这样做是因为我们认为这样才是最合理、对大家最有利的做法,当然这样的做法间接达到稳定市场的效果,也符合亚当.史密斯所提市场有一只看不见的手的说法。

现阶段相较于保费收入,我们自留大部分的浮存金,这样的情形应该可以让我们往后几年获得像1989年那样不错的结果,承保损失应该也可以接受,相较之下我们靠投资所赚得的利益却更为惊人,只是这种好现象可能会随着浮存金的流失而渐渐光芒不再。

不过在其它方面,还是有机会能够让我们找到大额且有利可图的生意,Mike Goldberg与其经营团队,长期而言可以为我们创造有利的地位。

有价证券投资

在为我们的保险事业选择有价证券投资之时,我们主要有五种选择(1)长期股票投资(2)长期固定收益债券(3)中期固定收益债券(4)短期适量现金(5)短期套利交易。

对于这五种类型的交易,我们没有特别的偏好,我们只是持续不断地寻找最高的税后报酬预计的数学期望值,且仅限于我们自认为了解熟悉的投资,我们无意让与短期的账面盈余好看,我们的目标是让长期的净值最大化。

下表是我们市值超过一亿美元以上的普通股投资,一部分的投资系属于伯克希尔关联企业所持有。

12/31/89

990年巴菲特致股东的信(上)"

表上的投资组合与去年几乎相同,只有一项投资的持股有变动,我们将可口可乐的持股数由去年的1,417万股提高到今年的2,335万股。

这次的可口可乐投资,提供了一个机会来证明你们的董事长对投资机会的反应之快速,不管这些机会是如何的不明确或是被隐藏,我记得我是在1935年或1936年第一次喝到可口可乐的,不过可以确定的是,我从1936年开始以25分钱半打从巴菲特兄弟杂货店批货后,在以每罐5分钱卖给邻居街坊,作为我个人从事高毛利零售业的开端,我也深深观察到这项产品给消费者特殊的吸引力及背后所代表庞大的商机。

在往后的52年内当可口可乐席卷全世界的同时,我也持续地注意到这种特质,然而在同一时间,由于我个人过于小心谨慎以至于竟然连一股都没有买,反而将大部分的个人资产投注在街车公司、纺织公司、煤炭公司与邮票公司之类的股票之上,(如果你认为这是我编造的笑话,我可以再告诉大家确实的公司名称),终于到了1988年的夏天,我的大脑与眼睛完成了联机动作。

一时之间,我的观感与眼界大开,经过70年代一度委靡不振之后,可口可乐在1981年新任总裁古崔塔的带领下,焕然一新,古崔塔加上唐纳德基奥(曾经是我在奥马哈的对街邻居),经过思考并理清公司的政策后,切实地加以执行,使得本来就已是全世界最独一无二的产品又平添新动力,尤其是来自海外的营收更呈现爆炸性的成长。

利用其营销与融资方面的两把利刃,古崔塔将可口可乐产品的成长与股东的利益最大化,通常一家消费性商品的CEO,基于个人过去的经验与个性,会偏向公司的营销或财务任何一边,但是古崔塔却能够将两者调和到极致的境界,这样的结果实在是股东们前世修来的好福气。

当然我们应该在古崔塔与Don开始接掌公司时,就早点买进该公司的股票,事实上,要是我有足够的远见,早在1936年我就应该说服我爷爷干脆卖掉杂货店,然后将钱全部用来买进可口可乐的股票,这次我终于学到了教训,不过照这种情况看来,距离下一次我灵光一现的时间,可能要再等上个50年以上吧!

就像是我上次所提到的,相较于过去,我们这些被投资公司的股价已高于其内在价值,虽然目前以这种价位不会造成我们流鼻血,但难免会受到大盘波动的影响,当然股价下挫一点都不会造成我们的困扰,甚至反而对我们有利,但不可避免地可能会造成伯克希尔年度净值的减少,只要在未来的两、三年间,我们的投资组合市值平均每年减少10%,就有可能会发生这种状况。

我们持续受惠于这些被投资公司经理人,他们高品格、能力佳且设身处地为股东着想,我们能够有这么好的投资绩效,可以说是完全仰赖这些经理人不凡的人格特质。

去年我曾向各位报告今年可能会减少在套利投资方面的活动,结果正是如此,套利投资是短期资金的替代去处,有时我们手头上没有太多的现金,就算是有我们也宁愿选择不参与套利,主要的原因是因为最近这些企业活动实在是没有太大的经济意义,从事这类套利交易就好像是在比谁比较笨(正如华尔街人士RayDeVoe所说,天使回避的地方傻瓜却趋之若骛),我们三不五时会从事大型的套利交易,但只有当我们觉得胜算颇大时,才会考虑进场。

除了后面会提到的三项可转换特别股投资之外,我们大幅减少在中长期的固定收益债券部位,尤其是长期部分,大概就只剩下华盛顿公用电力系统债券,去年我们处理了部分当初以相当低折价买进的低收益债券,处理价格与一般信用评等佳的债券差不多,是原始投资成本的一倍,外加每年15%到17%的免税利息,至于高收益的债券则予以保留,有些即将在1991年或1992年到期,剩下的则会在1990年中到期时赎回。

同时我们也卖了不少中期的免税债券,当初买下这些债券时就曾说过,只要时机成熟找到更好的投资标的,我们会很高兴地把他们给处理掉,不管届时的价格是高于或是低于我们的投资成本,如今时机确实成熟了,所以我们便将大部分的债券出清,所得的报酬还算不错,总结下来我们1989年从出售免税债券所获得的税前收益大概在5,100万左右。

我们将出售债券所得的收入连同期初账上的现金与年中所赚取的盈余,通通买进三种可转换特别股,第一种是在7月我们投资6亿美金在吉列刮胡刀年利率8.75%,十年强制赎回的可转换特别股,转换价格订为50美元;之后我们又花了3.58亿美金投资美国航空年利率9.25%,十年强制赎回的可转换特别股,转换价格订为60美元;最后我们在年底又以3亿美金投资冠军企业年利率9.25%,十年强制赎回的可转换特别股,转换价格订为38美元。

不像一般的可转换特别股,这次我们所拥有的是在限定时间内不得出售或转换的,所以短期内我们要靠普通股反转而盈利的机会不大,我并且已经加入吉列的董事会,至于美国航空或是冠军公司则没有,(我很喜欢现有加入的董事会,但由于分身乏术可能无法再加入其它公司的董事会)。

吉列这家公司与我们喜爱的类型非常相近,查理和我都熟悉这个产业的环境,因此我们相信可以对这家公司的未来做一个合理的预估,(若是没有试过吉列新的感应式刮胡刀,赶紧去买一个来试试!),但是我们就没法预测投资银行业、航空业或是造纸业的未来前景,(我们在1987年买下所罗门公司的可转换债券),当然这并不表示他们的未来就是个负数,基本上我们是不可知论者,而不是无神论者。所以由于我们在这些产业上缺乏强而有力的论点支持我们,因此我们在这些产业上所采的投资方式就必须与那些显而易见的好公司好产业有所不同。

不过有一点很重要,我们只跟我们喜欢、欣赏且信任的人打交道,像是所罗门的John Gutfreund、吉列的Colman Mockler二世、美国航空的Ed Colodny与冠军企业的Andy Sigler都算是符合我们的标准。

同时他们对我们也相当的信任,坚持给我们无限制的转换权利,这在一般美国大企业融资案里头并不多见,事实上他们相信我们是聪明的老板,看的是未来而不是现在,就像我们相信他们是聪明的经理人一样,不但会看未来同时也会顾及现在。

这种可转换特别股的投资方式可以确保即便是我们被投资的公司面临产业前景不佳的环境时,仍能确保我们可以得到稳定的收益,同时若被投资公司表现不错时,我们又可以获得比投资一般美国企业更好的报酬,我们相信吉列在Colman的领导之下,一定会有不错的表现,另外John与Andy即使是面临产业不佳的前景,应该也不会让我们失望。

不管在任何情况之下,我们预期这些可转换特别股都可以让我们收回本金加上股利无虞,然而若是我们真的只能收回这些,那么这样的结果毋宁是相当令我们失望的,因为我们必须被迫牺牲流动性,这有可能让我们在往后的十年内错失更好的投资机会,在这种情况下,我们就只能获得一般特别股所能获得的利益,而后者却根本不是我们想要去投资的,所以唯一对伯克希尔最有益处的是我们的被投资公司本身的普通股也能有优异的表现。

这需要靠好的经营团队再加上可以忍受的产业环境,不过我们相信伯克希尔本身对这四家公司的资金投入,也能够对这些公司与其股东的长远利益有所帮助,这是由于他们可以确信现在这些公司的背后有一个稳定又关心公司的大股东在默默地支持他们,在与我们被投资公司相处时,我们通常会采取支持、客观并给予分析建议的态度,我们了解这些公司的CEO对于其所处的产业都相当的清楚,但我想他们应该也会很珍惜我们这些与产业背景完全不相关的客观人士所给予他们的经验交流。

这些可转换特别股的报酬当然比不上那些具有经济优势却还没被市场发现的好股票,或许也比不上那些我们可以买下80%以上股权的优良企业并购案,但大家要知道后面这两种投资机会相当的稀少,实在是可遇不可求,尤其是以我们现在的资金规模,实在是很难找的到适合的投资标的。

总而言之,查理和我认为这类的可转换特别股投资应该可以让我们获得比一般固定收益债券更好的投资利益,同时我们也可以在这些被投资公司中扮演一种次要的但富有乐趣和建设性的角色。

*由于字数限制,见下篇

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