2009年巴菲特致股东的信(上)

来源:雪球App,作者: 鹏万陈忠良,(https://xueqiu.com/6217262310/134727857)


伯克希尔与标普500的绩效比较:

注明:除了1965及1966年是以9/30为年终,1967年至12越31日为15个月的年终外,其余皆为历年。

自1979年起,会计法规要求保险公司以持有股权证券的市值为评判基准,而非过去规定的成本与市价孰低方式。本表中伯克希尔公司1978年前的数字皆经重新计算,以因应新的规定。而其他地方还是以原先的数字来计算。

标准普尔500指数的损益是以税前为基础,然而伯克希尔则采取税后的方式。因为像伯克希尔这类公司,即使只单纯持有标准普尔500指数,就有支付相关税费的义务。因此在指数呈现正报酬时,公司的绩效会落后指数,但是指数报酬率为负时,则将超越指数表现。长期来看,税负成本将使绩效落后指数的空间,变得难以令人忽视。

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东:

2008年我们的市值缩水了115亿美元。这让我们两种股票的每股账面价值下滑了9.6%。在过去的44年中(也就是说,现任管理层继任以来),我们的股票每股账面价值从19美元上升到了70530美元,每年增长率为20.3%。

(本报告中所有每股数据是指伯克希尔的A类股票。B类股票的数值为A类股票的1/30。)

上页表格记录的伯克希尔股票账面价值和标准普尔指数过去44年的表现显示,2008年对两者都是最坏的年景。对于公司、市政国债、地产和日用品,这段岁月同样都是毁灭性的。年末时,各种类型的投资者都既困惑又遍体鳞伤,仿佛闯入了羽毛球比赛现场的小鸟。晕头转向且伤痕累累。

这一年中,随着时间推移,世界上很多大金融机构内部的致命问题暴露出来。这让之前备受尊敬的信贷市场转瞬变得机能紊乱。社会上的流行语变得像我年幼时在一家餐馆墙壁上看到的标语:“我们只相信上帝,其余人等请付现金。”

到了第四季度时,信用危机伴以翻滚的房价和股市,制造出了席卷整个国家的让人瘫软的恐惧。随之而来的是整个商业活动的自由落体运动,而且是以我从未见过的加速度在下落。美国和世界的大部分地区都陷入了一种恶性循环。恐惧带来商业萎缩,商业萎缩导致更大的恐惧。

不断上升的萎靡气氛促使政府采取大动作。用扑克牌局的术语描述,财政部和美联储已经全押。如果说此前为经济开出的药都是论杯装,那最近就是论桶。曾被认为是不可思议的用药量当然必然带来不受欢迎的副作用。尽管一个可能的后果是恶性通货膨胀,但是大家还想当然认为用药精确,毫无后顾之忧。更甚,主要行业都依赖于政府的支持,接下来市和州将会面对各种难以置信的请求。让这些组织从公众的乳头上断奶,将会是一项政治挑战。他们才不愿轻易离去。

要让金融系统避免彻底崩溃,政府去年采取的强有力的紧急措施必不可少,无论可能出现怎样的负面影响。一旦出现彻底崩溃,对我们经济中的所有领域都将造成灾难性的后果。如果是这样,我们经济的每个领域的结局就会是另一种局面。无论你是否喜欢,华尔街居民、主街居民和美国各种街道上的居民们都在同一条船上。

尽管身处坏消息之中,但不要忘记,我们的国家曾经面临过远比这糟糕的局面。仅仅在20世纪,我们就曾面对过两次大战(其中有一次我们似乎都要输掉战争了);十多次的阵痛和衰退;1980年,恶性通货膨胀曾导致高达21.5%的基本利率;还有30年代的大萧条,大萧条期间的很多年中,失业率一直在15%到25%间徘徊。美国可从不缺挑战。

没有失败,只因为我们战胜了失败。面对着这么多障碍——其他还有很多——美国人的实际生活水准在20世纪翻了七番,道琼斯工业指数从66点上升到11497点。与之形成对比的是,在之前数十个世纪中,人类都只能依靠微薄所得(如果有的话)过活。尽管前进之路并不平坦,我们的经济体系在过去运转得相当不错。没有其他体系能像它那样激发出人类的潜力,而且这套体系还会继续如此运作。美国最好的日子还在前头。

在过去44年中,75%的时间里,标准普尔指数都代表着收获。我猜,接下来44年中,大概有相同比例的年份也相当不错。但无论是查理·芒格——我管理伯克希尔公司的搭档——还是我,都不能提前预知哪些年景好,哪些年景坏。(我们固执的认为,也没人能做出如此预知。)我们能确定,比如,2009年的经济状况将会惨不忍睹,但是这个结论也不能告诉我们股票市场会上涨还是下跌。无论是好年景还是坏时辰,查理和我都简单地紧盯四项目标:

1.维系伯克希尔在金融上直布罗陀海峡般的位置。这意味着要有非常良好的资金流动性、适度的即将到期债务、数十个利润与现金的源泉;

2.拓宽保护我们生意的“护城河”,这会让我们的公司们具备长期竞争优势;

3.收购和发展新的、各种各样的利润之源;

4.扩大和培养优秀的管理团队,这个团队要能持续为伯克希尔创造出非凡价值。

伯克希尔2008

去年,伯克希尔生意中的大多数都受到经济下行的显著影响,在2009年还会如此。我们的零售业受到的打击尤其严重,我们同民用建筑相关的组织也是这样。尽管如此,总体而言,我们的制造业、服务业和零售业产生了大量的现金流,它们中的大多数,尤其是那些较大的,继续在巩固自己的市场竞争优势。更值得庆幸的是,伯克希尔的两项最重要的生意:保险业务和公用事业业务,它们逆市增长,产生了大量利润。这两项生意在2008年都有杰出贡献,它们的前景也都非常辉煌。

正如去年年报中提到的,2007年我们保险业务实现的卓越的承保利润在2008年不会再现。不过,保险集团还是连续第六年贡献了承保收入。这意味着我们保险业的585亿浮存金虽然不属于我们,但是归我们持有,并且在为我们的利益进行投资,我们却什么都不用付出。事实上,持有这笔浮存金在2008年还给我们带来了28亿美元的收入。查理和我发现这买卖还真不错。

大多数保险公司都经历了严重的承保流失,这让它们的经济状况远不同于我们。当然,一些年之后,我们也会经历承保流失。但我们拥有这个行业最优秀的经理们,多数情况下,他们都密切注意着那些特定的价值不菲的销售地区。考虑到这些力量,我相信我们会持续赚得承保利润,我们持有的浮存金也不会消耗我们任何成本。保险业是伯克希尔生意的核心,是我们的经济发电站。

查理和我对我们的公用事业生意同样乐观,去年已经有了盈利记录,而且未来前景可观。DaveSokol和GregAbel,我们的两个管理人员,已经取得了在公用事业行业从未有过的成绩。每当他们拿到新项目我都会欢喜雀跃。在这个资本密集的行业,每个项目投资都会很大。这让伯克希尔有机会把大量资金投入到有不错回报的行业。

去年我们在资本分置上做得也不错。伯克希尔总是同时购买生意和证券,我们又想赚钱又想低风险。市场的混乱让我们在收购时顺风顺水。投资时,市场的悲观是你的朋友,乐观则是敌人。

在保险领域,我们做了三项在正常市场环境下无法完成的重大投资。这些投资会给伯克希尔带来15亿税前年收入,同时提供资本收益的可能。我们也结束了对Marmon的并购举动(我们现在拥有这家公司的64%股份,并且会在接下来的6年内持续购买它的其余股份)。此外,特定的辅助收购会强化我们旗下公司的竞争优势和盈利能力。

好消息到此为之。还有些不太让人高兴的事实:2008年我做了一些愚蠢的投资。我至少犯了一个重大错误,还有一些错误不那么严重,但也造成了不良后果。稍后我会更详细谈及此事。此外,我还犯了一些疏忽大意的错,当新情况出现时,我本应三思自己的想法、然后迅速采取行动,但我却只知道咬着大拇指发愣。

另外,我们长期持有的债券及股票市值受到市场大幅下降的影响。这并不让查理和我恼怒。的确,当我们有足够的资金去增加我们仓位的时候,我们反而很享受这样价格的下跌。很久以前,格雷厄姆告诉我“价格是你所支付的,价值是你所得到的”。无论我们所谈论是袜子或者是股票,我总是喜欢在市场下跌的时候购买足够多的货物。

业绩衡量

伯克希尔的价值主要来自两块领域。首先是我们的投资:股票、债券和视同库存现金。到年底时,这部分资产价值为1220亿美元(其中不包含由我们的金融部门和公用事业组织做出的投资,它们被算作第二部分价值)。其中有585亿美元是由我们用保险业浮动资金投资贡献的。

伯克希尔的第二部分价值来源是除投资和保险之外的其他盈利渠道。这部分利润由我们的67家非保险公司贡献。我们把保险排除在外,是因为保险业的价值在于它的资金提供的投资收益,这我们已经归类于第一部分了。

2008年,伯克希尔的投资股从每股90343美元下跌到77793美元,这种下跌由整个市场的衰退引发,而不是由于市场对股票或债券的抛售。第二部分股票价值从税前每股盈利4093美元下降到3921美元。

两类股票的表现都不让人满意。如果我们希望以一个可接受的速率增加伯克希尔的固定资产价值,我们需要在每个领域内都逆市增长。当然,我们会始终聚焦在能带来利润的领域,正好像我们数十年来一直做的那样。我们喜欢购买那些被低估的安全资产,但是我们更喜欢购买那些价格公道的优秀公司。

现在让我们看看伯克希尔的四块主要部分。每一领域的资产负债和收入计算方法都迥然不同。因此,把它们合并到一起,如标准的金融报告所做的那样,只会妨碍我们的分析。因此我们把它们分成四个独立部分,查理和我正是如此想的。

政府管制的公用事业

在伯克希尔拥有87.4%股权的中美能源控股公司旗下,包含许多不同种类的公用事业的营运。其中最大的分别为:(1)约克夏电力公司与北方电力公司,经营涵盖的370万电力用户,让其成为英国第三大的电力供应者;(2)中美能源,主要供给爱荷华州706,000电力用户;(3)太平洋能源与石山能源公司,主要供应范围涵盖美西六州170万电力用户;(4)柯恩河与北部天然气,供应全美8%的天然气销耗。

我们在中美能源控股的合伙人包括两位了不起的管理者DaveSokol和GregAbel,以及我的老友WalterScott。每个合伙人拥有多少投票权并不重要。因为只有我们达成一致时才会做出重大决定。同Dave、Greg和Walter的九年合作让我深信,我们再找不到比他们更好的搭档了。

有些让人扫兴的是,中美能源还拥有全美第二大房地产经纪公司美国家庭服务公司。这家公司有21个地方品牌和16000个代理商。去年是房地产销售的恐怖之年,2009年也好不到哪儿去。不过,我们会在合理价格水平上,继续收购一些优质经纪公司。

中美能源公司关键运营数据:

*包括1.75亿美元分手费和9.17亿美元投资盈利。

**包括伯克希尔所得的利息(所有相关所得税后的净额),分别是2008年7200万美元和2007年7000万美元。

中美能源在政府管制的电气和天然气渠道服务方面的运营非常出色。主要基于以下几点原因。

公司于2002年收购Kern及北部天然气渠道公司。根据Mastio公司的客户满意度排名,当时在总计44家公司中,Kern排名第9,北部天然气排名39。我们有许多工作要做。在Mastio2009年的报告中,Kern排名升至第1,而北部天然气排名第3。对于这样的业绩我们非常的骄傲。这主要得益于每个运营部门所有员工对新文化的认同以及全心全意的付出。

1995年,中美能源成为爱荷华州的主要电力供应者。通过精确规划和效率提升,从我们进入以来,公司就一直维系着电价不变,并且会继续保持价格稳定到2013年。

与此同时,中美能源还让爱荷华成为全美使用风能发电比率最高的州。自我们买下这家公司起,中美能源风能发电占总发电量的比率已经从零上升到了20%。

当我们在2006年购买了太平洋电力公司之后,我们积极的扩张风电设施。风电装机容量从33兆瓦上升到794兆瓦,未来将进一步上升。(在太平洋电力公司,我们发现“风”有不同分类:以前该公司经常碰面的有98个委员会。现在仅剩下28个。同时,我们现在更加关注电气,并与约2%的少数员工一起探讨)。

在2008年,中美能源花费18亿美元投资于风力设施,现在公司的风电装机容量位于全美第一位。顺便提一下,可对比太平洋电力公司(参见表格中的“西部电力”)和爱荷华州电气公司,这两个公司的税前收益分别为18亿美元和11亿美元。在公共事业领域,我们花费所赚取的利润以满足服务领域之需。自从伯克希尔2000年初购买公司之后,公司尚未分红,年度收益被再投资以改善我们客户的设备网络。作为回报,我们的巨额投资获得了合理的回报。这对所有相关方来说,均是一次伟大的合作。

在商业上,我们长期以来的公开目标就是成为“最佳买家”,尤其是对那些由家族创立和拥有的生意。想拥有这个称号,就必须配得上这个称号。这意味着我们必须坚守承诺:避免杠杆收购;给予经理人极大的自主权;和被收购公司同甘共苦,好坏共度(尽管我们更喜欢公司越来越好)。

过去的历史表明我们言行一致。同我们竞争的大多数买家都不走我们这条路。对他们而言,收购就像买卖萝卜白菜,合约墨迹未干,收购者已经在考虑“退出策略”,寻找下家。因此,当我们碰到那些真正关心自己生意未来的出售者时,我们拥有压倒性优势。

退后几年,我们的竞争者被称为“杠杆收购者”(LBO)。但是杠杆收购后来声名狼借。因此,收购者要给自己换个马甲。但是他们的所作所为全都未变,比如他们深爱的收费制度和对资金杠杆的热爱。

它们的新马甲是“私募股权基金”(PE)。这个称号颇具颠倒事实的误导性。这些公司购买的商业组织总是得到一个不变的结局,同PE进入之前相比,股权投资在它们资本结构中的构成比例急剧下降。一些才被收购了两三年的公司,发现自己被PE加给它们的债务推到命悬一线的境地。今天,银行债券大都在以低于票面价值七折的价格出售。政府国债价格更低。尽管如此,应注意的是,PE公司并没有对它们的监护公司注入它们急需的股权投资,相反,它们把自己还剩下的资金牢牢掌控在自己手里,相当之“私”。

在高度管制的公用事业领域内没什么大的家族企业。因此,伯克希尔希望成为监管者眼中的“最佳买家”。当收购计划提出时,是监管者而不是出售股权的股东在判断买家品性如何。

在监管者面前隐藏你的历史表现毫无作用。他们能——而且也会——让他们在各州的合作机构调查你之前的商业轨迹,包括你是否愿意提供足够的资本入股。

中美能源在2005年意欲收购PacifiCorp时,六个州的监管机构迅速检查了我们在爱荷华州的纪录。他们还仔细核查了我们的财务计划和资本能力。我们通过了检验。我们希望我们能一如既往地通过未来的各种检验。

我们如此自信的原因有两点。首先,DaveSokol和GregAbel会始终以一流的水准来管理交由他们管理的生意。他们根本不知道如何把事情做差。其次,我们希望在未来能购买更多管制下的公用事业机构,我们知道,明天是否受监管机构的欢迎,取决于今天我们如何表现。

保险业务

打从1967年我们进入以来,保险业就一直在推动伯克希尔公司的增长。这个让人欣喜的结果并不是由该行业的普遍繁荣带来的。截至2007年年底,过去25年时间内,按市值计算,保险业的投资回报增长率是8.5%,财富500强是14%。很明显,我们在保险业的CEO们并不占天时地利。但这些经理的表现却远超出查理和我早先的预计。我爱死他们了。

TonyNicely18岁时加入盖可,如今已在公司度过48年。当他在1993年成为公司CEO时,盖可在车险领域仅有2%的市场份额,公司很长时间以来一直徘徊在这个市场份额上下。现在我们的市场份额已经从2007年的7.2%上升到了7.7%。

新业务的收入和旧业务的改善使得盖可跃居车辆保险领域的第三名。在1995年,当伯克希尔夺得控制权的时候,盖可是第七名。现在我们的排名仅次于州立农业保险公司和好事达保险公司。

盖可增长的原因是它能为机动车驾驶者省钱。没人喜欢购买车险,但是基本上人人都喜欢开车。因此,驾车者喜欢寻找保险费用最低但服务一流的保险公司。高效是低成本的关键,而高效正是Tony的专长。五年前,每个雇员能获得299张保单。2008年,这个数字是439张。生产力极大提高。

当我和Tony研究盖可现在面对的机会的时候,我们发现各种各样的机会无处不在。首先最重要的是我们汽车保险的新业务正在膨胀。美国人前所未有的在省钱,他们成群结队的走向盖可。在一月,我们设定了一个月度的计划,由于收益人的增加而增加保证金,一个清楚的事实是2月的收益增加的更快。

除此之外,我们同系的公司也在前行。去年,我们摩托车保险增加了23.4%,使我们的市场份额从6%上升到7%。我们RV和ATV同样实现快速增长,尽管其基数很少。最后,我们开始进入商业汽车保险领域,这是一个非常巨大的市场,将为公司带来可观的效益。

盖可现在正在为成百上千的美国人省钱。登录GEICO.com或者电话800-847-7536看我们是否也能为你省钱。

我们最大的国际再保险公司通用再保险2008年也表现不凡。一段时间之前,这家公司还存在非常严重的问题(我们在1998年购买它时,我对问题毫无察觉)。2001年,JoeBrandon在TadMontross的辅助下成为公司CEO时,公司的情形还在进一步恶化。公司正承受着承保额下降、现金储备减少以及与此同时的支出带来的损失。Joe和Tad上任之后,这些问题都很成功地被解决了。今天通用再保已经重新焕发青春。去年春天Joe退休,Tad接替他成为CEO。查理和我对Joe扶正公司航向的工作感激不尽,同时我们也相信,Tad正是通用再保所需的那个正确的领导者。

再保险是门长线生意,一个保险承诺有时会延续50年甚至更久。过去的一年让承保人再次认识到一个至关重要的原则:承诺并不重要,重要的是承诺由谁做出。这正是通用再保胜出的地方:它是惟一一家有AAA级公司作为背后支撑的再保险公司。本·富兰克林说过一句话:“空麻袋立不直,空心承诺靠不住。”通用再保的客户无需担心这点。

我们在保险业的第三大机构是AjitJain的再保险公司。它的总部位于Stamford,仅有31名雇员。它可能是世界上最值得称道的公司之一,难以描述难以定义,但绝对值得表扬。

每一年Ajit的生意都花样翻新。它的特征是大买卖、让人难以置信的执行速度和愿意承保那些让竞争对手苦恼到挠头不已的单子。每当有一项保险存在巨大的非同一般的风险时,人们总会想到去找Ajit。

Ajit在1986年加入伯克希尔。用不了多久,我就意识到自己得到了一个非比寻常的天才人物。因此我写了一封信给他在新德里的父母,问他们是否还有另外一个这样的孩子在家待着。当然,写信之前我就知道答案会是什么。世界上根本不可能有第二个Ajit。

我们那些稍小些的保险机构也都以自己的方式表现杰出,像我们提到的三巨头一样。它们以微小的成本为我们提供了宝贵的浮动资金。我们将它们归类于“其他”类。为了避免冗长,我们不再详细个别讨论。但请相信,查理和我对它们的贡献都欣赏不已。

下表是我们保险业务的四大支柱。承保业务产生的利润足以证明去年这四家保险公司跟2007年一样,为伯克希尔公司提供了大量的无需成本的资金。去年和前年,我们的承保业务盈利水平均远远高于行业利润。当然,我们也遇到保险业务糟糕的年度。但是,总体来说,我们预计公司可获得平均的承保业务利润。这样我们就有足够的自有资金应对不确定的未来。

(单位:百万美元)

制造业、服务和零售事业

伯克希尔公司在这个事业群的活动,可谓是包罗万象。不过,我们先看整体的资产负债表及损益表情况。

*不包括收购的会计调整。

这是个五花八门的组合,出售从棒棒糖到家用电器的各种商品。它们在去年取得了令人印象深刻的17.9%的市值增长。值得注意的是,这些公司只用了很小的资金杠杆就收到了如此回报。显然我们拥有一些不可思议的生意。我们购买了很多这样的实际价值在市值之上的公司。这些购买让我们的账面资产价值下降了8.1%。

尽管全年表现可圈可点,但是该组合中很多公司的收入在去年第四季度时像踩了急刹车。2009年的前景看上去更糟。尽管如此,在今天这种恶劣环境下,这组公司仍然具备强劲的赚钱能力,会继续为母公司提供可观的现金流。总之,去年这些公司的市场竞争优势都得到了强化,部分原因是资本上的优势让我们得以进行能带来增值的收购。与之形成对比的是,很多竞争对手或者在忙着对付危机的洪水,或者正在沉没其中。

最值得一提的收购是,去年11月,Iscar收购了一家日本领先的小型工具制造商。查理和我对Iscar的管理成果又惊奇又赞叹。收购一家公司时,能够得到一名像EitanWertheimer、JacobHarpaz或者DannyGoldman这样的管理人员,就该烧高香。能够得到三个,简直像中了六合彩。自我们收购以来,Iscar的增长速度一直超出我们的预料。现在有了Tungaloy的助力,这家公司的表现定会走向新高。

上述事业中,CTB主要在世界范围内经营农业设备,自2002年被我们收购后,目前已拥有六个小型农场。而当时,我们支付了1亿4千万来购买这个公司。去年它的税前利润是8千9百万。该公司的CEO Vic Mancinelli在公司被收购前就一直遵循伯克希尔公司的经营原则。Mancinelli擅长排除障碍和解决困难,他每天认真地做每件小事,从不想当然。在未来十年里,Vic将开展规模更大的经营,更重要的是,将获得更高的资本回报率。

金融及金融产品

我会在这里稍显冗长地论述下ClaytonHomes的抵押贷款操作。这样做是因为,Clayton最近的经验可能会对关于房地产和抵押贷款的公共政策争论有些帮助。

Clayton是住宅建筑行业最大的公司,去年建造了27499套住房,这占了整个81889套住房市场的34%。2009年我们的市场份额会进一步增加,部分原因是该行业的其他公司正身陷绝境。站在行业角度,自1998年达到售出372843套的高峰之后,整个行业的住房销售数量都在稳步下降。

当时,该行业中多数销售行为都很糟糕。我曾描述这段时期为,“不该当债主的人把钱借给了不该欠债的人”。

首先,本很重要的分期付款的首次付款经常被忽略。有时候大家弄虚作假(“我看他们家的猫值2000美元”,销售人员说。贷款被批准后,他会得到一个能赚3000美元的购房委托)。贷款者同意签署根本不可能偿还的每月分期付款协议,因为他们没什么可失去的。最后的抵押贷款债券被打包,然后由华尔街出售给毫不怀疑的投资者。这套愚蠢的做法必然收获恶果,事实上也正如此。

必须强调的是,Clayton在那一时期贷出款项时要理性得多。事实上,没有一个购买了Clayton抵押贷款债券的投资者损失过一毛钱的本金和利息。但是Clayton只是个例外,整个行业都处在垂死状态。这种挣扎状况一直持续到了今天。

1997-2000年的萧条应该被视为更大范围内的常规住房市场的煤矿瓦斯预警。但是投资者、政府和评级机构从住房建筑行业的衰退中没得到任何启发。相反,令人大惑不解的是,同样的错误在2004-2007年在常规住房中得到重复:借贷者愉悦地把钱借给根本还不起的人;贷款者也毫不犹豫签署了分期付款协议。双方都希望“房地产价值上涨”来为这项根本不可能实现的安排买单。《飘》中女主人公郝思嘉说得好:“车到山前自有路,明天再考虑也不迟。”如今我们经济的各方面都品尝到了这种行为的苦果。

在整个房地产市场崩塌期间,Clayton的198888名贷款者仍然继续偿还债务,这让我们没有蒙受非预期的损失。这并不是因为这些贷款者都信用良好。一个衡量信用的指数FICO显示,我们的贷款者信用指数为644,全国信用指数的平均值是723。我们的贷款者中有35%的人信用指数在620之下,这部分人群通常被认为信用堪忧。带来灾难的常规住房抵押贷款中,有很多贷款者,以FICO衡量,信用指数要好得多。

直到年底,我们的坏账率仅仅从2006年的2.9%和2004年的2.9%轻微上升到3.6%。(除了初次贷款外,我们从其他金融机构购买了各种不同类别的投资组合)。2008年,Clayton丧失抵押品赎回权的情况占原始贷款的3%,2006年,该比例为3.8%,2004年为5.3%。

为什么我们的贷款者表现得这么好?——他们收入平平,也谈不上信用等级多么好。答案非常简单。我们的贷款者仅仅是量力贷款,他们会看一下贷款协议,看其是否在他们实际收入(而不是期望收入)的承受范围内。他们贷款时就想好了如何偿还,不管房价怎样变化。

同样重要的还有我们的贷款者没有做什么。他们没有指望依靠再次借贷来偿还贷款。他们没有签订同自己的收入脱节的利率苛刻的贷款合同。他们也不会假定,当他们无法偿还贷款时,可以通过出售房屋,赚一大笔,来还掉钱。

当然,我们的贷款者中也有不少人未来会陷入困境。如果不幸降临,他们并没有太多储蓄以让自己安然无恙。让他们毁约或丧失抵押赎回权的主要原因,是失业、死亡、离婚和重病等问题。如果失业率上升——在2009年这是肯定的,更多的贷款者会陷入麻烦。我们也会有更大的、但还是可控的损失。但我们的问题同房价走势关系不大。

关于目前房地产危机的评论往往忽略掉一个关键事实,那就是大多数违约并不是因为房屋价值低于抵押贷款价值,而是因为贷款者还不起他们答应偿还的每月分期付款。那些通过借贷而不是节衣缩食来支付首付的业主,很少是因为物业价值在今天低于抵押贷款价值而毁约。相反,当他们付不起月供时,他们就会甩手不干了。

住自己的房子是好事儿。我的家庭和我在我们现在的房子里住了50年,而且还会一直住下去。但是购买房屋的首要动机应该是家的喜悦和居住其中,而不是指望它盈利。房屋的购买也应该同购房者的收入水平相吻合。

目前的房地产崩盘应当会让房屋买家、贷款提供商、经纪商和政府学到一些简单的教训,而这将确保房市将来的稳定。买房的时候,借款人应当实打实地预付至少10%的首期,月供也要在借款人收入可以轻松负担的范围之内。借款人的收入情况要仔细核实。

居者有其屋是个很美好的目标,但不应该是我们国家的首要目标。让购房者待在自己的房子里而不毁约才应该是努力的方向。

Clayton的贷款业务尽管没有被借款人所破坏,然而却被另一个信贷危机的元素所威胁。发行商业票据的大型机构现在都有美联储的信用作为依托,其他的有一定公关能力的公司都处于政府的保护伞之下,他们的资金成本是极低的。相反的,评级较高的公司的资金成本,例如伯克希尔的资金借贷成本则和美国国债利率相关,处于较高水平。此外,对于政府信用担保的借款人来说资金是充裕的,而对于别人而言是匮乏的,无论他们的信用等级是多么的高。

对于那些不喜欢政府信用担保的资金而言,这样不可预测的利差使得他们无利可图。政府最终决定给钱或者不给。这也就是为什么那些公司急于转型成银行控股公司,而不是像伯克希尔这样的公司。

尽管伯克希尔的信用是极好的,我们是这个国家中仅有的七家3A评级公司之一。我们现在的借款成本远高于那些负债表较差但又有政府支撑的竞争者。在这时候,贷款给一家有政府信用背景的公司要好于一家没有背景的公司。

目前极端的经营状况将很快结束。在最坏的情况下,我们相信仍然可以找到一些办法继续开展Clayton的借款业务。但是,如果我们不得不与政府支撑的竞争者长期进行竞争的话,Clayton的收益肯定会受到影响。

*包括伯克希尔公司向Clayton公司收取的伯克希尔公司信誉使用费,2008年为9200万美元,2007年为8500万美元。

免税国债

2008年初,我们成立了伯克希尔 Hathaway保险公司(“BHAC”),此公司承保由各州、各市和当地机构发行的免税国债。当债券被投资者拥有时(次级交易),BHAC为发行者在债券公开出售(首次交易)及之后提供保险。

在2007年末,这个行业的主要公司中大概有六间出现大问题。他们问题的原因在很久之前就被Mae West看出来了:“我是白雪公主,但我是漂白的。”

单一金融业务(债券保险人的称呼)最初只承保低风险的免税债券。但之后这个行业竞争激烈,价格降低。出于对发展停止或收入减少的担忧,单一金融的经理们把注意力转向风险较高的债券。其中包括住宅抵押债券。当房价骤然下降,单一金融行业迅速陷入难以救药的状态。

年初,伯克希尔公司提出承保三间最大的单一金融公司的免税债券。这些公司都处于危及生存的困难中(虽然他们并不承认)。我们将接管价值8220亿美元债券的担保并收取1.5%的费用。如果我们的承保被接受,按照要求我们必须支付这些债券投资者的所有损失,有些情况担保期限还延迟到40年。我们并不是草率的提议:之后我们将叙述相关原因,这给伯克希尔公司带来了巨大的风险。

单一金融公司马上拒绝了我们提出的建议,有的还带以一句或两句的辱骂。然而他们的拒绝对于我们来说是很好的消息,因为很明显我们严重低估了这个建议的价格。

在那之后,我们在次级市场卖了价值约156亿美元的保险。关键在于,77%的业务是已经投保的债券,并且多数来自前面提到的三家公司。在这些协议中,我们只需要在原始承保人无法支付的时候才支付拖欠违约的部分。

我们这些“第二支付者”的保险的费率平均为3.3%。没错,因为我们是第二支付者,我们收取的费率远远多于我们是第一支付者的1.5%。在某些极端情形下,我们其实是第四支付者,然而收取了是第一支付者3倍的保险费,他们收得保费是1%。换句话说,其他三间保险公司都破产了我们才写一张支票。

三间我们最初提出成批承保的保险公司中,有两间后来筹集了足够的资本。当然,这对于我们是有帮助的,因为至少在近期,这两个保险公司的倒闭而使我们作为第二支付者支付的可能性减少了。除了次级业务,我们也卖了价值37亿美元的一级业务,保费一共是9600万美元。当然,在一级业务下,如果发行者有麻烦,我们是第一支付者。

比起其他保险公司,我们卖的保险有倍数极高的资本乘数。结果,我们的担保比其他公司更有价值。这解释了为什么尽管许多复杂的投资者已经买了其他公司的保险还从我们这里买第二支付者的保险。BHAC不仅成为了优先承保人,在很多时候还成为了债券持有人唯一能接受的承保人。

尽管如此,我们对于卖出的保险还是非常谨慎,并且把它看作这项保险最终能给公司带来利润是非常不确定的。原因很简单,我从未看过一个金融分析师,评级机构或保险公司的CEO的传送参考。

低保费承保免税债券的道理在于历史上几乎没有违约欠款。但这个记录主要是反映发行无保险债券的团体的经验。在1971年之前,免税债券的保险并不存在,即使在那之后,多数债券仍然没有买保险。

全部投保的免税债券与没有投保的相似债券在某种程度上必然存在不一样的损失经验,唯一的问题是有多大的不同。要明白这个原因,让我们回到1975年,那时候纽约处在破产的边缘。那时候,债券基本上没有投保,多数被市里的富人,纽约银行和其他机构持有。这些当地债券持有者非常希望解决城市的财务问题。因此不久,一群相关的选民通过让步和合作,制定了一个解决方案。否则,所有纽约市民和商业会因为持有债券而遭受大规模的且严重的经济损失。

现在想象一下,所有城市的债券都由伯克希尔公司保险。类似的紧缩开支,增加税收,劳工让步等等会到来吗?当然不会。至少,伯克希尔公司会被要求一起承担应有的牺牲。考虑到我们深深的口袋,被要求的贡献一定是非常巨大的。

当地政府将来要面对比起现在困难更多的财政问题。在去年报告中我提到的养老金负债将会是这些灾难的主要贡献者。许多城市和州在2008年末检查他们的资金情况时,一定被惊吓到。资产和实际债务价值之间的差距简直是令人震惊。

当面对巨大的收入不足问题时,比起由当地银行和市民持有,没有买保险的债券发行团体和有买债券保险的团体更有可能制定对债券持有者不利的解决方案。免税债券带来的损失也很有可能在发行者中互相影响。如果一些团体对债权人不友善并且一走了之,其他团体效仿的可能性就会增大。市长和市议会应该如何选择?用增税的方式让当地市民承受痛苦还是让遥远的债券发行者承受?

因此,承保免税债券,今天看来是一项危险的业务,实际上和承保自然灾害相似。一连串无损失的年份过后,可能跟着一次毁灭性的损失,足以让之前的利润一扫而光。因此,我们将对这项业务非常谨慎,许多其他保险公司都会接受的债券等级,我们会避开。

把没有投保的债券带来的损失隐射到似乎相似却已经投保的债券上的错误说法在金融行业的其他领域突然出现。对这类错误,许多不同的回溯测试模型很敏感。但是,他们经常在金融市场上作为未来行为的导向而备受推崇(如果只看以前的金融数据,将被告知以后应持有什么的话,福布斯400可由图书管理员组成)。

其实,与抵押相关的债券的巨大损失有一大部分原因是销售人员、评级机构和投资者运用不完善的基于历史的模型而造成的。这些人只看以往时期的损失经验,那时候房价只是适度地上升,投机行为在房地产中可以被忽略。然后他们把这个经验当作估计未来损失的标尺。他们兴奋地把把这些事实忽略掉:最近房价飞速上涨,借款条例被破坏,许多购买者选择他们支付不起的房子。总之,过去与现在的情形大相径庭。但是贷方,政府和媒体都没发现这些重要的事实。

投资者应该对基于历史的模型产生怀疑。这些模型由听似书呆子构建,运用神秘的专用术语β,α,ε等等,看上去令人印象深刻。许多时候,投资者忘记检验这些模型背后的假设。我们的建议是:小心带有公式的怪人。

最后对BHAC的附言:也许你会想知道,谁在运行这个公司?所有繁重的事情有Ajit及他的团队完成,我呢,负责帮助制定政策。当然,他们已经每年获得240亿公开流通股票及几千万的保险利润。但是要多忙才能维持一个31人的团队呢?查理和我觉得是时候让他们做全日制工作了。

*更多文章敬请关注WX GZH:鹏万陈忠良

@今日话题 @雪球私募

版权声明:文章来源网络,若您发现本站存在您非授权的原创作品,请联系本站删除!

联系邮箱:g16178#wiserpai.com(#换成@)

免责声明:本站所发表的内容仅用于学习交流,不构成任何投资建议,本站不承担任何风险责任。

(0)
上一篇 2020年3月9日 21:38:51
下一篇 2020年3月9日 21:39:23

相关推荐

发表回复

您的电子邮箱地址不会被公开。 必填项已用*标注